固定收益专题：从票据逾期和新规看城投风险

固定收益专题 从票据逾期和新规看城投风险 土地市场遇冷叠加债务监管持续，城投融资环境并未明显改善，甚至可能严峻。楼市遭遇震作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月03日 荡引发土地出让下行，对于地方财政收入产生了显著的负面影响，由于城投企业主要业务回 款和资金支持来自于财政资金，财政收入受到冲击势必会影响地方城投企业流动性和偿债能力。另一方面，去年以来城投融资政策进入新一轮收紧周期，城投的非标融资、银行贷款、债券融资都受到了不同程度的限制。总体而言，无论是从严格管控隐性债务的政策方面来看，还是从疲软的土地市场来看，城投均面临着严峻的融资环境，部分弱资质地区城投已经出现银行贷款欠息逾期、非标融资违约等现象，标志着城投的信用风险不断走高。 与传统融资渠道不同，商票作为一种非现金支付方式与企业日常经营活动密切相关，属于经营性负债。虽然商票不属于城投有息债务的一部分，但是商票到期时也需要企业履行支付义务，属于城投广义债务的一部分，因此商票可以在一定程度上反映城投的信用风险。除非标融资和银行贷款等传统有息债务融资渠道之外，商业票据作为城投平台广义债务的一部分， 同样开始暴露城投的信用风险。从本质上看，商业票据来自于城投的经营性商业活动而非融资活动，并不计入城投的有息负债，但票据逾期依然暴露出主体当前的流动性问题，因此，有必要关注出现票据持续逾期的城投背后的信用风险。 通过对比城投名单，在全部6915家存在票据持续逾期的主体中，有54家为发债城投，累 计被披露次数110次，累计逾期规模28.55亿，截至10月末逾期余额4.84亿。在54家 主体中，有33家主体仅出现过一次，另外21家主体曾多次被披露存在票据持续逾期的行 为，其中10家主体被披露次数在3次及以上。 山东、贵州、江苏为城投票据逾期多发地区，三省票据逾期城投数量分别为20、7、6家。其中，山东省共20家城投发生票据持续逾期，占总数的37.0%；江苏省与贵州省存在7家和6家城投发生票据持续逾期，占总数的13.0%、11.1%。从累计逾期额来看，江苏、山东、浙江、贵州票据逾期数额较大，远超其他省份。 逾期余额主要集中在山东和贵州的城投平台，并且这些逾期票据长时间未结清，反映当地逾期主体可能存在较大的资金问题。截至10月末，城投票据逾期余额共4.8亿元，其中贵州省逾期余额最大，共2.5亿元，占总数的51.9%。山东省逾期余额1.4亿元，占总数的28.3%。 具体来看，山东省潍坊市某区县级平台、广西柳州市某国家级园区平台、贵州六盘水市某区县级平台、贵州遵义市某市级平台和某区县级平台逾期余额较大，并且连续3个月以上逾期余额大于0，表明这些企业可能存在较大的资金压力，因此无力偿还逾期票据。 整体来看，城投商票逾期主要集中在区县级和信用评级等级较低的弱资质主体。在54家票 据持续逾期的城投主体中，区县级主体34家，占比63.0%，市级和园区级主体分别有5家 和15家，无省级主体。从主体评级来看，AA级主体共39家，占比72.2%，AA+级主体11 家，占比20.4%，AA-级和无评级主体分别为3家和1家。共有10家主体被披露次数在3次及以上，其中区县级平台共7家，占比70%，说明出现票据长期持续逾期的城投多为区县级主体。 一家主体在票据持续逾期名单中出现的次数越多，其资金上存在问题的可能性也就越大，因此需要重点关注那些披露次数较多的主体。截至10月，共有10家主体披露次数大于等于3 次，其中有4家主体披露次数在6次以上，可以判断这些企业存在长期、持续的票据逾期行 为。值得注意的是，以上的4家城投均为区县级平台，表明弱资质的区县级主体资金压力更大，更容易出现票据的长期逾期。 由于票据系统较为复杂，在实际操作中可能存在各种问题，因此部分企业在票据逾期后会选择发布澄清公告将逾期归结为技术性违约，但对于澄清公告的真实性我们需要结合其他因素辩证看待。我们将澄清原因大致分为系统问题、结算方式问题、人员操作问题和其它问题四种，并对城投公司发布的29条澄清公告进行整理，发现系统问题出现次数最多，总计出现 16次，占比55.2%，是城投票据逾期的主要原因。大部分发出澄清公告的主体信用状况较 好，澄清公告的可信度较高。在发布澄清公告的10家主体中，有3家主体被披露次数大于 等于3次，需要考虑其可能存在的现金流风险。 上海票据交易所在2022年11月18日公布了《商业汇票信息披露操作细则》，对票据信息 披露相关要求进行修改，并将于2023年1月1日起实施。首先，银行承兑汇票被纳入需要进行信息披露的票据范围；其次，对于票据逾期的标准进行进一步优化，并且对于非承兑人原因导致的票据逾期可以向票交所申请修正；最后，明确了对于票据逾期主体采取的限制措施。 整体来看，未来票据逾期情况能够更加有效地反映主体存在的信用风险，未来需要继续关注城投公司的票据逾期情况。首先，新规对持续逾期的判定标准进行优化，并允许企业对于不可抗力因素导致的票据逾期申诉修改，因此新规下满足持续逾期的标准更加苛刻，因技术性 因素导致的持续逾期将会进一步减少；其次，新规中加强了对信息延迟披露、持续逾期等负面事件的限制措施，文件措辞也由“审慎提供”变为了现在的“不得提供”，同时新增了票交所业务的限制，持续逾期将对主体产生更大的负面影响。综上所述，我们认为此次新规落地后票据逾期指标的重要性将进一步提升，未来仍需持续关注。 风险提示：商票违约风险。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：预期交易，如何应对？—十二月债市展望》2022-12-01 2、《年度策略：科创之年，转债扬帆—2023年可转债年度策略》2022-11-29 3、《固定收益定期：地产行业需要多少融资补缺口？ 2022-11-27 4、《固定收益专题：隐债清零，轻装上阵——广东清零周年之城投再审视》2022-11-26 5、《固定收益定期：公募买入，债市修复——流动性和机构行为跟踪》2022-11-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、为什么关注城投票据违约？3 2、哪些城投票据持续逾期？3 2.154家发债城投票据持续逾期4 2.2逾期城投多为弱资质主体6 2.3重点关注披露次数较多的城投主体7 2.4辩证看待逾期澄清公告10 3、商票新规落地，未来应继续关注票据逾期12 3.1央行：《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》12 3.2票交所：《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》13 3.2.1银行承兑汇票纳入信息披露范围13 3.2.2优化持续逾期判定标准，允许申请修正不可抗力因素导致的票据逾期13 3.2.3持续逾期主体将面对严格的限制措施14 3.3新规落地，票据逾期反映信用风险的能力进一步加强15 风险提示15 图表目录 图表1：票交所披露票据持续逾期主体数量4 图表2：城投票据逾期主体数量不断上升4 图表3：城投票据逾期分布情况5 图表4：截至10月存在逾期余额主体近半年逾期余额明细（万元）6 图表5：城投票据逾期以区县级平台为主7 图表6：城投票据逾期以AA级平台为主7 图表7：票据持续逾期城投主体明细8 图表8：票交所《票据逾期判定及相关注意事项的提醒》11 图表9：城投票据逾期原因明细12 图表10：《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》主要修订内容13 图表11：持续逾期标准前后对比14 图表12：持续逾期城投数量：新旧标准对比14 图表13：新标准下主体业务限制15 1、为什么关注城投票据违约？ 土地市场遇冷叠加监管政策收紧，城投融资环境愈发严峻。2021年8月恒大集团出现危机拉开了房企暴雷的序幕，楼市遭遇震荡引发土地出让下行，对于地方财政收入产生了 显著的负面影响，由于城投企业主要业务回款和资金支持来自于财政资金，财政收入受到冲击势必会影响地方城投企业流动性和偿债能力。另一方面，去年以来城投融资政策 进入新一轮收紧周期，城投的非标融资、银行贷款、债券融资都受到了不同程度的限制。总体而言，无论是从严格管控隐性债务的政策方面来看，还是从疲软的土地市场来看，城投均面临着严峻的融资环境，部分弱资质地区城投已经出现银行贷款欠息逾期、非标融资违约等现象，标志着城投的信用风险不断走高。 与传统融资渠道不同，商票作为一种非现金支付方式与企业日常经营活动密切相关，属于经营性负债。虽然商票不属于城投有息债务的一部分，但是商票到期时也需要企业履行支付义务，属于城投广义债务的一部分，因此商票可以在一定程度上反映城投的信用风险。除非标融资和银行贷款等传统有息债务融资渠道之外，商业票据作为城投平台广 义债务的一部分，同样开始暴露城投的信用风险，部分城投开始出现票据持续逾期的现象受到市场广泛关注。从本质上看，商业票据来自于城投的经营性商业活动而非融资活动，并不计入城投的有息负债，但票据逾期依然暴露出主体当前的流动性问题，因此，有必要关注出现票据持续逾期的城投背后的信用风险。 2、哪些城投票据持续逾期？ 自2021年8月起，上海票据交易所开始每月披露票据持续逾期承兑人名单，从披露标 准来看，在过去6个月出现3次以上付款逾期，且截至当月末仍有逾期余额或当月出现付款逾期的承兑人会被纳入统计。 截至2022年10月末，票交所累计披露票据持续逾期记录28451条，涉及承兑人6915 家。具体来看，自去年8月份开始披露以来，票据持续逾期名单中的承兑人数量呈现明 显的增长态势，在今年2月份首次突破千家主体，8月首次突破4000家主体，至10月 再度增加至4658家主体，其中504家为新增主体（即去年8月以来首次被披露），4154家存量主体（即被披露次数大于1）。 图表1：票交所披露票据持续逾期主体数量 新增主体存量主体 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 0 资料来源：Wind，上海票据交易所，国盛证券研究所 2.154家发债城投票据持续逾期 通过对比城投名单，在全部6915家存在票据持续逾期的主体中，有54家为发债城投， 累计被披露次数110次，累计逾期规模28.55亿，截至10月末逾期余额4.84亿。在 54家主体中，有33家主体仅出现过一次，另外21家主体曾多次被披露存在票据持续逾 期的行为，其中10家主体被披露次数在3次及以上。 自2022年1月以来，票据持续逾期名单中的城投数量呈现明显的上涨态势，10月仍 有21家城投票据持续逾期，其中11家为新增主体。今年7月，商票持续逾期的城投 数量首次突破10家，并且近3个月数量翻倍，基本维持在每月20家左右。在近3个月 中，每月新增主体数量平均为11家，表明越来越多的城投出现票据持续逾期现象。 图表2：城投票据逾期主体数量不断上升 新增主体存量主体 25 20 15 10 5 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 0 资料来源：Wind，上海票据交易所，国盛证券研究所 山东、贵州、江苏为城投票据逾期多发地区，三省票据逾期城投数量分别为20、7、6家。其中，山东省共20家城投发生票据持续逾期，占总数的37.0%；江苏省与贵州省存在7家和6家城投发生票据持续逾期，占总数的13.0%、11.1%。从累计逾期额来看，江苏、山东、浙江、贵州票据逾期数额较大，远超其他省份。其中，江苏省城投票据累 计逾期额为1