三个维度浅析五粮液的内在价值

前言：企业内在价值的评判与讨论 我们用品牌价值从另一个角度刻画企业的内在价值，选取凯度和胡润两家机构的评估作为参考。2016-2021年行业上行期茅五泸三家高端酒公司品牌价值上升了十倍余，相对排名亦有显著提升。中国高净值人群数量和其资产的增值，在此背景下，高端消费品的增速显著快于大众消费品，高端酒享受了消费升级的红利，出现了量价快速增长的现象。但如果回归到价值的底层属性来思考其必要性，似乎价值回归有其必然性，这是经济周期和结构调整的必然性，亦是行业快速增长后的盘整。 品牌力：五粮液的价值源泉 对于五粮液来说，品牌的“复兴”潜力较大。五粮液有望打破茅台在超高端价格带的垄断地位，未来品牌复兴之路仍光明，有望带动白酒行业打开千元天花板。 区位优势：消费者基础较优，深耕“富庶之地” 东部和西部为五粮液的两大主力市场，其中东部主要以江浙沪为主，华东是五粮液的“粮仓之地”，2017年公司提出百亿华东的口号，2021年公司东部营收占比超过西部成为五区之首。华东市场是消费升级的“桥头堡”，坐享升级趋势。 产能保证：多次扩产，基础夯实“本钱”足 产能是名酒公司的“家底”，悠久的窖池则是其品质的重要保证。进入二十一世纪，公司扩产的脚步亦未停歇，近期公司发布公告拟投资115亿元用于产能扩建，按照“十四五”发展战略规划，公司酿酒产能将提升至20万吨，以不断增强发展后劲。 结语：机遇犹在，多有期许 2020年底，我们发表过一篇文章《浅谈万亿五粮液的改革之路》，五粮液相较于茅台的估值从2015年的折价20%到当时的溢价10%，市值从千亿到万亿市值，彼时资本市场对全新的五粮液给予厚望。从2020年相对于茅台的溢价10%到折价逾40%，但从长周期维度来看，相较于两年前，茅五的绝对价盘和体量变化不大，展望未来，千元价格带的扩容亦是大势所趋。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营收748.9/839.9/947.0亿元，分别同比+13.1%/+12.1%/+12.8%，实现归母净利润265.9/299.6/339.6亿元，分别同比+13.7%/+12.7%/+13.4%，当前股价对应2022-2024年市盈率分别为24/22/21，维持“买入”评级。 风险提示：近年来食品饮料行业的估值溢价明显，估值的波动亦会导致股价收益率的变化；经济复苏的进程难以判断；公司未来量价策略难以估计；公司管理层变动的风险难以衡量。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、前言：企业内在价值的评判与讨论 在资本市场中，我们常常将市值作为企业内在价值的体现，同时通过使用绝对估值法（未来现金流折现）和相对估值法（当期盈利乘以可比市盈率倍数）两种方式来测算市值。 其中绝对估值中的利率水平变化、相对估值法中市场偏好变化所引起的市盈率变化，均会使得股票市值的波动性较大，出现短期与企业价值的背离，但从长周期来看，其刻画的恰当性较强。 品牌搭建壁垒，构筑内核价值。由于多数消费品是以一个或几个品牌构筑，除了市值以外，我们也可以用品牌价值从另一个角度刻画企业的内在价值，一些咨询机构对中国的品牌价值做年度评估，我们选取凯度和胡润两家机构的评估作为参考。从结果来看，2012-2015年行业调整期间，中国名酒茅台和五粮液的排名均有下降，但茅台仍保持了绝对值的增长，排名也相对稳定，同期五粮液的排名下降较多。2016-2021年行业上行期间，茅五泸三家高端酒公司品牌价值上升了十倍余，相对排名亦有显著提升，其中在凯度品牌价值排行榜单中，茅台位列全国品牌榜前三，同时五粮液由2016年的55名上升至2021年的23名。2022年虽然品牌价值略有波动，但从凯度数据来看，茅五相对排名保持平稳，这一趋势与其股票市值表现基本相符。 图表1：茅台与五粮液在凯度与胡润评选的品牌价值 为何过去六年余高端酒的品牌出现明显增值？过去六年名酒品牌价值提升背后系中国高净值人群数量和其资产的增值，在此背景下，高端消费品的增速显著快于大众消费品，且由于行业竞争格局较优，高端酒享受了消费升级的红利，出现了量价快速增长的现象。 但如果回归到价值的底层属性来思考其必要性，似乎价值回归有其必然性，这是经济周期和结构调整的必然性，亦是行业快速增长后的盘整。 图表2：中国高净值人群数量及可投资资产 图表3：部分国家服务业增加值占GDP的比重（%） 2、品牌力：五粮液的价值源泉 品牌力需长期积累，五粮液“复兴”潜力较大。品牌力的强弱由消费者决定，对于消费品而言，品牌力的树立并非一朝一夕，而是日积月累的作用，拥有悠久历史、辉煌过往的品牌通常具备所谓的品牌“唤醒”效应，也就是品牌所追求的“复兴之路”。品牌力的提高通常上依靠品牌赋能再造与品牌唤醒复兴两条道路，而后者相对容易，因为消费者有固有的印象。 从上一轮（2012年）高端酒价格高点算起，十年间五粮液的终端价基本没变化，而同期茅台的价格增长了约50%。即便从本轮起点（2015年）算起，五粮液终端价的年复合增速约为6%，同期茅台终端价的年复合增速约为19%，GDP和M2的年复合增速分布为9%和10%，即五粮液显著跑输茅台，且落后于可比宏观指标。从另一个角度来看，凯度统计的品牌价值中，2022年茅台的品牌价值是2012年的11.9倍，五粮液是2012年的3.3倍，从榜单相对排位来看，十年间茅台从第13位跃迁至第3位，五粮液则从第17位下移至第22位。 品牌价值排位的下移与价格的稳步不前反应了过去十年五粮液的“停滞”，但也是其品牌复兴的潜力。未来公司仍有望倚靠的是消费者和渠道对其品牌力的认可，实现“品牌复兴”。 图表4：茅台五粮液终端价与GDP、M2年复合涨跌幅对比 图表5：2022年凯度茅台五粮液品牌价值（以2012年品牌价值为基准） 经典打开天花板，品牌价值持续拉升。从价格带的站位来看，茅台一家垄断了千元以上价格带，五粮液作为行业老大，是其他白酒的“价格天花板”，在过往对的论述中，我们提出应该重新定位高端价格带，相较于十年前，由于消费者购买力的提升，千元逐渐走入宴席等日常消费场景，两千元理应成为高端酒的新门槛。在这一价格带中，五粮液有望打破茅台的垄断地位，经典五粮液的推出让我们看到了希望，比较可惜的是，在具体的运作过程中出现了阶段性的问题，但不可否认的是经典五粮液仍是一种突破性的进步，未来品牌复兴之路仍光明。 图表6：茅五泸汾主要产品价格站位 3、区位优势：消费者基础较优，深耕“富庶之地” 华东为公司第一大市场，高基数下仍具潜力。从营收的结构来看，东部和西部为五粮液的两大主力市场，其中东部主要以江浙沪为主，华东是五粮液的“粮仓之地”，2017年公司提出百亿华东的口号，2021年公司东部营收188亿元，占比超过西部成为五区之首。相较于其他全国化品牌，五粮液的华东占比较高，而华东市场是消费升级的“桥头堡”，深耕“富庶之地”，坐享升级趋势。近年来，随着生活水平的提高，华东市场中千元价格带逐渐走进婚宴市场，五粮液作为华东千元价格带的绝对龙头，随着婚宴市场的打开，增长有其必然性。 图表7：2021年五粮液分地区收入占比情况 图表8：2017年泸州老窖分地区收入占比情况 图表9：2020年五粮液各大区销售情况 图表10：2021年五粮液各大区销售情况 全国化布局成功，各区域发展平衡。根据上文对公司在全国各大战区营收情况的复盘，五粮液是真正意义上的全国化品牌，市场分布较为均匀，消费者基础雄厚。从市值的维度来看，茅台以近2万亿的市值高居榜首，五粮液超5000亿，山西汾酒、泸州老窖、洋河股份三家盘踞2000-3000亿，除去茅五之外，其他白酒品牌均有区域间发展不均衡的问题，各地消费者的认可度参差不齐，而基地市场的建立并非一朝一夕之功，往往需要十年甚至更长的时间培育，从此维度来说，十年之内其余品牌想要约过五粮液并不容易，且在千元价格带，目前还未出现一个省级市场五粮液丧失主导权，这也是其后续发展的“底气”。 此外，从消费场景来看，不同于商务团购市场，宴席市场由于其特有的“刚需”属性，增长的稳健性较强。此外，从草根调研的反馈来看，五粮液的宴席开瓶率较高，高企的开瓶率亦能减小其营收的周期波动性。 4、产能保证：多次扩产，基础夯实“本钱”足 公司产能充沛，提供长续增长基石。产能是一个名酒公司的“家底”，对于浓香型白酒企业而言，悠久的窖池则是其产品品质的重要保证。上世纪90年代，公司时任厂长王国春曾带领公司经历4次大的拓产，为今天打下了坚实的产能基础。进入二十一世纪，公司扩产的脚步亦未停歇，近期公司发布公告，已通过《过于公司10万吨生态酿酒项目（二期）》的议案，拟建设15栋酿酒车间、8栋收酒房及相关配套设施，项目总投资48.6亿元。按照“十四五”发展战略规划，公司酿酒产能将提升至20万吨，以不断增强发展后劲，持续提高市场竞争力。 相较于其他白酒品牌，由于五粮液在上世纪90年代和本世纪初进行了数次扩产，随着窖池老成度的提升，按照浓香型白酒酿造特点，预计未来优质酒每年均有稳定增长，对五粮液及经典五粮液的销量增长提供保证。 图表11：五粮液产能情况 5、结语：机遇犹在，多有期许 昔日酒王今犹在，期待品牌“复兴”。2020年底，我们发表过一篇文章《浅谈万亿五粮液的改革之路》，五粮液相较于茅台的估值从2015年的折价20%到当时的溢价10%，市值从千亿到万亿市值，彼时资本市场对全新的五粮液给予厚望，我们指出茅台批价稳居2500元以上价格带，五粮液批价接近千元，品牌力区隔亦非同日而语。作为曾经的中国酒王，随着五粮液渠道力的扩充和团队建设的跟进，后续品牌力的拉升空间较大。 从2020年相对于茅台的溢价10%到折价逾40%，两年的时间经历了酱酒热潮与退坡，经历了千元产品的兴起与盘整，行业经历了周期调整，公司内部亦有变动，但从长周期维度来看，相较于两年前，茅五的绝对价盘和体量变化不大，展望未来，千元价格带的扩容亦是大势所趋，作为千元价格带的龙头，作为浓香白酒的领军者，五粮液的发展空间毋庸置疑，亦肩负着香型复兴的使命，其对香型优势的探究、品牌优势的挖掘等方面仍有较大的空间，茅台为中国白酒打开了价格空间，五粮液的机遇犹在，多有期许，值得期待。 图表12：五粮液和茅台市盈率 TTM （倍） 图表13：五粮液相较于茅台的折/溢价率 6、风险提示 近年来食品饮料行业的估值溢价明显。估值的波动亦会导致股价收益率的变化。 经济复苏的进程难以判断。如果宏观经济复苏不及预期，将会影响消费者对高端白酒的需求。 公司未来量价策略难以估计。公司未来量价策略将直接影响主要产品的价盘和营收。 公司管理层变动的风险难以衡量。如果公司管理层出现变动，将对整体经营策略造成重大影响。