三个维度深度剖析舍得的价值

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 作为川酒六朵金花之一，公司围绕老酒战略积极践行全国化布局。本文从产品、营销、渠道三个维度出发，剖析公司品牌力建设的路径。 产品端看，公司聚焦舍得+沱牌双品牌建设，以事业部制运作，SKU已实现全价位覆盖，结构分散化具备韧性，而聚焦向上则赋予弹性。其中，舍得事业部聚焦品味，营收占比40%+，智慧/舍之道则分别向上/向下补足。沱牌事业部聚焦T68等产品布局高线光瓶，在上世纪末规模居行业前列，具备扎实消费者基础。老酒、要客事业部占位更高拔高品牌力，例如智慧10年占位千元价位；而互联网、海外事业部则以文创产品为主，辅助文化营销。 营销端看，公司以文化+老酒作为立足点，充足的陈年基酒储备则是老酒战略的基石。具体而言，公司设计舍得+沱牌的标语进行广覆盖面传播，落地措施包括推出视频拥抱流媒体、构建舍得智慧人物等IP进行营销、开发各类文创产品并举办文创活动、将产品植入《人世间》等热播剧中等等。 渠道端看，复星入主后深化了“厂商1+1”的模式，并确立了“3+6+4”的老酒战略。一方面，公司已构建10个共享仓库，始终围绕客户如何将生意做好，帮助产品卖至终端、帮助消费者开瓶，现渠道库存已由20年的3~4个月降至年内1.5~2个月。另一方面，公司持续推进烟酒店联盟体模式，并在成都、遂宁地区试行平台联盟体，捆绑利益以维护渠道价值链稳定。 此外，公司在川内、山东、东北优势区域占比合计50%+，京津冀、河南、环太湖占比预计均在10%左右，全国化持续推进。22年10月，公司披露股权激励草案，24年锚定百亿营收，业绩成长具备一定确定性。 投资建议 我们认为公司通过产品/营销/渠道等维度培育出品牌力已经形成一定的消费者认知。预计公司22-24年归母净利同增23.9%/25.7%/33.5%，对应归母净利为15.4/19.4/25.9亿元；EPS为4.65/5.84/7.79元，当前股价对应PE分别为30.9/24.6/18.4X。结合可比公司估值及公司历史估值，给予公司23年30倍PE，对应目标价175.17元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；疫情反复风险；政策风险；全国化进展不及预期；股东减持风险；限售股解禁风险。 引言 公司发祥于遂宁射洪，是川酒六朵金花之一，前身为沱牌曲酒，后聚焦推进舍得+沱牌双品牌运作，并践行全国化布局。究其逐渐扩大消费者认知中的底层竞争力，我们认为可由三方面构成：1）公司具有完备的各价位段产品覆盖，协同互补下兼顾一定的稳态性与弹性，在多SKU中也有侧重地培育大单品从而加深消费者认知。2）差异化的老酒战略，持续地落地文化+老酒营销，提升品牌高度、唤醒沱牌记忆。3）渠道扁平化、精细化运作，核心为“1+1”模式与联盟体模式，聚焦做大、做深。公司深知欲速则不达，从而秉承长期主义，我们看好公司在产品+营销+渠道三重竞争力积蓄下的厚积薄发。 产品：全价位覆盖赋予韧性，聚焦双品牌运作 公司业务以酒类为主，目前基本已实现全价位覆盖的产品架构。在千禧年之前，公司主营产品以中低档沱牌为主，直至01年消费税改革、从量税出台后公司推出高端的舍得系列，并自10年起正式推出“舍得+沱牌”的双品牌战略。此后，公司陆续发布智慧舍得、沱牌特级T68、天子呼、藏品舍得等产品，并对品味舍得单品迭代出新，目前已经基本实现自光瓶酒至超高端价位的SKU覆盖。 公司在核心价位带聚焦大单品，例如光瓶酒赛道的沱牌特级T68、六粮，中档酒赛道的舍之道，次高端的品味舍得，千元价位的智慧藏品。目前我们预计公司核心单品品味舍得占总营收比重约40%-45%，相对而言并未形成高度集中。我们认为，相对分散的产品分布可以抵御外部风险对部分价位需求的冲击，例如疫情管控下场景受限对次高端价位需求产生冲击，但300元以下价位的需求部分缓解了该影响，彰显了SKU分散化的韧性。 图表1：自上而下，公司产品基本已实现全价位覆盖 就各系列产品的渠道运作上，目前公司建立“产研+运营”双总部，践行事业部运营管理模式，具体囊括舍得、沱牌、老酒等在内共六大事业部。事业部制可追溯至10年公司取消六大公司至七个大区，并在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三大事业部。期间公司也持续对组织架构进行优化，如在13年推行事业部营销管理模式，在19年推行以用户为中心的多产品运作大区制等。 图表2：公司以事业部制运作各系列产品 舍得事业部：以品味为核心，智慧占位消费升级 舍得事业部的核心单品包括： 1）品味舍得（占比约60%），当前批价约350元，定位低线次高端，消费场景以宴席+个人聚饮为主，五代开票价提升20元正逐步替代渠道内四代库存，主要竞品为剑南春、洋河梦系列、习酒窖藏、水井坊井台、青花汾酒等； 2）智慧舍得（占比约15%），当前批价约470元，终端成交价在550-600元，主要以价格带占位为主，待主流消费力提升至500元+时预计会有需求集中释放，当前在华东等地区的终端消费也在持续增加； 3）水晶舍得（占比约10%），以团购、圈层营销为主，卡位品味舍得与智慧舍得之间的价位带，在川内有一定基础，22H1遂宁等地反馈亦有渠道价格梳理的动作； 4）舍之道及其他（占比约15%），舍之道成交价在200元左右，定位中档酒赛道，上半年公司在川内等地针对宴席政策力度有加码，整体在西北、东北地区表现优异，今年预计超额增速下占比会有所提升。 图表3：2017年次高端价位竞争格局拆分 图表4：2021年次高端价位竞争格局拆分 受外部风险扰动，宴席等大规模聚饮消费频次及规模受限，次高端价位单品需求受到不同程度影响（各地主流宴席价位段普遍在300-500元）。相较于21年末，目前市场上大部分低线/高线次高端单品批价有所下滑（国台系产品下滑10%+，红花郎、梦之蓝、青花系列下滑幅度在个位数，水井坊系列、品味舍得批价同比持平略增，也表明公司对于渠道价值链维护卓有成效）。 当前受疫情扰动区域的覆盖面相对仍处于高位，我们认为在管控逐渐“精细化”、“科学化”的趋势下，需求环比仍会延续弱复苏的态势。在“需求修复”的逻辑下我们仍看好品味舍得等单品后期的量价表现，五代换代的渠道、终端成效有望加速兑现。 图表5：低线次高端主要单品批价近期有所承压 图表6：高线次高端主要单品批价近期亦有所承压 图表7：短期内餐饮收入恢复情况仍较为承压 图表8：短期内受疫情扰动的地级市覆盖面有所提升 沱牌事业部：悠悠岁月酒，唤醒大众的记忆 沱牌事业部当前产品包括标品及部分开发品（开发品占比预计在20%~30%左右，吨价较同层级标品明显提升，渠道反馈对于首单打款亦有要求）。沱牌曲酒具备深厚的老名酒基础：位列89年名优酒评选中的名酒队列，在千禧年前产销规模居行业前列（00年沱牌曲酒产量14.6万吨，销量14.3万吨。同期山西汾酒销量1.15万千升，五粮液销量15.03万吨），具备较好的消费者记忆。 图表9：沱牌曲酒为第五届名优酒评选中上榜名酒 图表10：2000年公司产量达14.6万吨 图表11：2000年公司销量在行业内居前 公司继此前推出舍得系列后，07年又推出了中高档系列“陶醉”，并于10年正式开启舍得+沱牌的双品牌战略（当时沱牌主要品系包括天曲、特曲、大曲、陶醉，其中陶醉与沱牌曲酒为独立的品牌线）。 16年天洋入主推进公司改制时，开启了精简沱牌产品线的举措，期间剔除了1000余个中低端的沱牌定制产品，向沱牌的天特优聚焦。18年7月，公司发布陶醉606/906，从设计上更契合年轻化的导向与审美内涵。在大众光瓶酒价位，19年10月秋糖期间沱牌特级T68上市，21年4月春糖期间沱牌六粮上市，自此从上而下形成较为完备的产品架构。 图表12：2016年公司沱牌系列产品销量有所下滑 图表13：沱牌系列销量近两年增速斐然 目前陶醉已经培育为亿元规模以上单品，而沱牌特级T68及六粮作为公司在光瓶酒赛道的主力单品，仍大有可为。根据酒业协会数据，目前光瓶酒赛道仍处于持续的扩张之中，具备增量红利。此外，光瓶酒赛道集中度较低，我们预计21年光瓶酒CR5仅25%左右，众多地方性品牌在赛道中占据一席之地，而全国化的单品主要有50元左右价位的玻汾、10-30元价位的牛栏山、小郎酒等。我们认为：凭借产品品质优势、沱牌品牌优势，光瓶酒产品仍能贡献明显增量增速，东北、山东等地渠道亦反馈对于陶醉、沱牌产品的招商积极性较强。 图表14：光瓶酒赛道规模仍处于上升趋势 图表15：2021年光瓶酒赛道集中度仍较低 其他事业部：智慧藏品卡位千元，高端单品小众臻选 除舍得、沱牌事业部外，老酒、要客、互联网事业部营收占比预计尚不足10%，主要以产品补足、渠道补足、营销搭配为主。具体而言： 1）老酒事业部。主要产品包括：品味舍得（藏品，8年）、智慧舍得（藏品，10年）、沱牌曲酒（90年代、80年代），其中藏品舍得规模已达亿元级别。 对于老酒事业部，公司高价位的筹划为聚焦打造藏品10年，定位千元价位带（目前藏品10年终端价已近千元）。千元价位特别是高端送礼需求为刚需，白酒社交属性、面子消费属性本质未变，公司也在通过广宣投入等讲好品牌故事。 2）要客事业部。主要产品包括：天子呼、吞之乎、尚书坊。抛去尚书坊（22年8月方上市），21年天子呼、吞之乎规模约1.5~2亿元。对于高价位的产品而言，主要以团购、圈层运作为主，定位为区域化的小众品牌。 3）互联网事业部。主要产品为文创系列，例如艺术舍得（诛仙款）、舍得虎年万象新、艺术舍得致敬毕加索系列、品味舍得中国神话人物套装等。此外，事业部也负责线上商场、电商平台的运作。 图表16：高端酒赛道的集中度较高（2021年拆分） 图表17：公司电商渠道营收持续增长 营销：老酒蔚然成风，差异化培育正当时 品牌建设是白酒赛道中与产品、渠道齐头并进的竞争力要素。身处浓香型赛道，公司以“文化”+“老酒”为立足点进行品牌营销。基于“白酒产能和陈年老酒存量均处于白酒行业前列”的判断，公司在19年正式推进了老酒战略，确定了“舍得酒，每一瓶都是老酒”的标语，披露了品味舍得历年瓶储年份酒的零售价体系，并于次年升级上市了“双年份”标注的四代品味舍得（22年更新了品味舍得的瓶储年份酒的零售价体系，并升级四代品味至五代，双年份指原酒坛储年份+灌装出厂年份）。 图表18：公司披露了品味舍得历年瓶储年份酒零售体系 消费者对于老酒概念的认知并不统一，在“酒是陈的香”的文化下对存放时间较长（无论是瓶储或坛储）的白酒愿意支付额外溢价。根据《2020中国老酒白皮书》，大部分消费者认知中，5年以上瓶储/坛储可以视之为老酒。从公司落地的产品来看：沱牌曲酒90年基酒酒龄5年，品味舍得、沱牌曲酒80年基酒酒龄6年，智慧舍得基酒酒龄8年，智慧舍得（藏品）基酒酒龄10年，主打老酒产品均匹配大众消费对于老酒的认知。 图表19：公司核心单品基酒构成符合消费者对于老酒的认知 图表20：瓶储5年以上被大众视为老酒 图表21：坛储5年以上被大众视为老酒 图表22：老酒市场规模稳步上升 图表23：瓶储年份越高的飞天茅台存在明显市场溢价 充足的陈年基酒储备是公司老酒战略的基石。公司自76年起就预留一定比例每批次生产中的优质基酒作为战略储存，且当时公司产品以大众酒为主。 根据所披露的数据，截至18年末，公司13万千升半成品基酒中，5年以上基酒达8.4万千升，占比约64%。截至21年末，公司表观半成品基酒为13.3万千升（其中约12万吨左右优质老酒），老酒供给主要用于舍得系列，而21年舍得系列产/销量为1.0/0.8万千升，我们认为当前产销节奏足以支持老酒战略下产品的投放。 从产能角度来看，公司21年设计产能为6万千升，实际产能4.3万千升，窖池产能正在逐步恢复中，尚存一定释放空间，预计能满足当前的销售计划。 此外，22年4月公司披露增产扩能公告，总投资70.5亿元，项目周期5年，建成后对应增量原酒产能6万吨、原酒储能34.25万吨、制曲产能5万吨，主要以匹配5-10年中长期的销售规划。