智能电表稳健发展，储能光伏破浪前行

投资要点 推荐逻辑：1）智能电表2022年1-11月电网中标金额已达11亿，业务国内外双轮驱动；2）光伏运营自持已达1.6GW，在手已核准资源增至3.4GW，储备资源超6GW，22年EPC业务有望受益组件降价而加快储备资源开发，布局TOPCon光伏电池生产，计划 2023M7 和 2024M3 各投产6GW产能；3）储能上游方面亿纬林洋年产10GWh储能电池项目已如期投产，中游公司专注“3S”融合储能系统集成解决方案，先后中标能建2.7亿订单及预中标中电国际5亿订单，下游以“集中式共享储能电站”发展建立合作，2022H1公司纯储备资源超4GWh。 智能电表：稳健发展，内外双修打开空间。国网十四五期间投资额将超2.9万亿元，打开智能电表市场增长空间，21年国网招标智能电表金额上，公司占比3.3%，位居前列。公司电网中标额有所提升，由20年7.2亿元增至21年的9.3亿元，22年1-11月总中标额已达11.0亿元，21年业务毛利率为26%，较为稳定。智能电表境内外双轮驱动，21年电表境外业务营收6.0亿元，占比30%。 光伏运营及EPC：自持项目储备充足，EPC建设有望提速，拓展TOPCon光伏电池生产。17-21年公司光伏并网装机量由1.3GW稳增至1.6GW，在手已核准装机量由0.6GW快增至3.4GW，储备光伏项目超6GW；高电价推动发电业务高毛利率保持70%左右。EPC业务由于组件价格高企有所停滞，2020-2021年EPC项目投资由21亿元降至9亿元，当期投入金额由12亿降至4.2亿，当期工程收入由15.3亿降至3.5亿元，受益于组件价格下降，23年增速有望回升，公司以“开发+EPC+运维”模式与央国企合作，21年业务毛利率达16%， 处于同行较高水平。公司拓展TOPCon光伏电池生产 ，计划2023M7 和 2024M3 各投产6GW产能。 储能：项目如期投产，订单充足助力成长。储能业务上下游产业布局，上游合资的亿纬林洋（持股35%）主营磷酸铁锂储能电芯生产，年产能10GWh，21年11月第一条产线正式投产；中游合资的林洋亿纬储能（持股85%），专注“BMS+PCS+EMS”的3S融合储能系统集成解决方案，2022年已中标（包含预中标）7.7亿元；下游方面公司以“集中式共享储能电站”模式与多加能源公司、政府等形成合作关系，2022H1末公司储能储备资源超4GWh。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润CAGR达20.0%，我们给予公司23年22倍PE，目标价13.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：组件价格不及预期；光伏建设不及预期；储能及海外订单不及预期，TOPCon光伏电池项目进展不及预期。 指标/年度 1专注电力能源发展，三能并进业绩稳健 1.1深耕电力能源领域，员工持股激发动力 深耕智慧能源20余年，公司布局全球引领行业发展。江苏林洋能源股份有限公司成立于1995年，前身为成立于1995年的林洋电子有限公司，于2011年8月在上交所主板上市，2015年更名为林洋能源。公司业务涵盖智能/储能/新能源三大领域，2021年底公司自持不同类型光伏电站超1.4GW，平台管理的用户年用电量达100亿kWh，营销网络覆盖全国，遍布世界五大洲，运行在全球各地电网系统的林洋品牌电表及电力终端超过1.5亿台，在中国启东/上海/南京/孟加拉/新加坡等国家和地区设有研发中心，在南非/迪拜/澳大利亚等海外国家设有分公司或办事处，公司已成为智慧能源领域极具竞争力的企业之一。 图1：公司发展历程 控股结构稳定多元，员工持股计划激发内生动力。陆永华夫妻合计持有38.6%公司股份，为其实际控制人。作为江苏省电力电子应用工程技术研究中心和江苏省能源互联网工程研究中心，公司下设有林洋亿纬储能、林洋电力科技、林洋光伏运维等分公司。公司于2022年1月通过“员工持股计划”将公司总股本的1.07%发放给103名员工，共计2196万股，有望进一步提升员工主动性和积极性，增强公司发展竞争力。 图2：公司发展历程 管理团队企业管理经验丰富，专业跨度多元。公司的管理团队成员于公司管理方面拥有广泛的经验，并拥有多元化的专业知识结构，若干核心管理层成员，包括执行董事长兼总经理陆永新先生均为林洋能源成员已逾二十年，其他经验丰富的高级管理层成员亦有助于指引公司实现可持续未来增长。 表1：公司管理层 1.2业务三轮驱动，业绩稳健发展 立足智能产品发展，大力拓展储能业务。公司依托自身多年在电力能源领域的业务布局和经验积累，聚焦于能源物联网感知及通信技术、高性能锂离子电池储能系统，加大GW级能源基地项目储备。公司主营产品包括智能产品（智能电表、采集终端、用电信息系统）、光伏产品及储能产品，是领先的智能配用电产品及系统解决方案提供商。 电表和光伏业务为营收核心，光伏发电业务毛利占比过半。从营收结构来看，2021年智能电表/光伏发电/光伏EPC业务营收占比分别为38%/28%/28%，三者合计94%，为营收核心。从毛利润结构来看，2021年智能电表/光伏发电/光伏EPC业务毛利占比分别为29%/56%/13%，其中，光伏发电毛利率显著高于其余业务，毛利占比过半。 图3：2021年公司电表/光伏发电/光伏EPC营收占比合计94% 图4：2021年公司光伏发电毛利占比达56% 图5：公司三大产品（智能产品/储能产品/新能源产品） 公司以“林洋智慧能效管理云平台”为核心，提供定制一站式能源服务解决方案。公司采用包括LED节能照明、分布式光伏发电、共享储能、用户侧储能、清洁高效电供暖、建筑节能等技术，为客户提供合同能源管理、能源托管及EPC工程等多种合作模式。截至2021年底，平台已接入企业5200多家、接入采集点数量超过47000个、平台运营商64家，通过在用户能源消费端用能点布署智慧能效采集终端，将工业、商业、建筑楼宇等的电、水、气、热等能源消耗大数据通过互联网采集到智慧能效云服务中心，从而为客户提供全面的能效分析和预警，并基于能源消费大数据的深度发掘、分析和利用，为用户提供线上线下的一站式综合能源服务，推动安全、经济、高效和绿色用能。 图6：智慧能效管理云平台 图7：平台功能 公司经营稳健，营收及归母净利润短期承压。2017-2021年公司营收由35.9亿元增至53.0亿元，5年CAGR为10.2%，历史经营业绩稳健；22Q1-Q3公司营收36.0亿元，同比下降13%，主要受限于海外电表收入下降及光伏EPC收入下降。2017-2021年公司归母净利润从6.9亿元增至9.3亿元，5年CAGR为7.8%；22Q1-Q3公司实现归母净利润7.3亿元，同比下降13%，后两年利润下滑主要是由于2020年公司沙特电表业务集中爆发，与沙特ECC签订约4.48亿元人民币销售合同，使得当年利润基数较大。2023年预计随着电表业务提升以及光伏EPC回暖，业绩将有所回升。 图8：2022Q1-Q3公司营收达36亿(-13%) 图9：2022Q1-Q3公司归母净利润达7.3亿元(-13%) 1.3盈利水平稳中有增，负债状况显著优化 综合净利率稳中有升，光伏发电业务毛利率显著领先。近五年公司盈利能力有所波动，2020年以后则稳中有升，毛利率由2020年的35%增至2022Q1-3的37%，净利率则由17%增至21%。分业务看2017-2021年储能业务毛利率上升迅速，由22%迅速增至45%，提升23pp；光伏发电业务毛利率稳定保持在70%左右，显著高于其他业务；光伏EPC业务毛利率相对稳定，2021年达16%；电表业务毛利率则稳定在28%左右。 图10：2022Q1-Q3公司净利率利率提升至21% 图11：2017-2021年公司分业务毛利率 期间费用率总体呈下降趋势，负债水平大幅改善。2017年到2022年Q1-Q3公司管理费用率上升0.9pp，但财务费用率和销售费用率分别下降2.8pp/0.8pp，推动期间费用率总体下降3.0pp， 其中财务费用率降低系公司转债完成赎回使得公司负债减少。2017-2022Q1-Q3公司资产负债比率由43.6%大幅下降至27.7%，下降15.9pp，公司资产负债率保持在较低，表现出良好的偿债能力和抗风险能力。基于稳健财务状况，公司与多家银行形成紧密合作关系，融资渠道也较为畅通，综合授信额度充足。 图12：2022Q1-Q3公司期间费用率降至12.8% 图13：2022Q3公司资产负债率降至27.7% 经营活动现金流整体平稳，货币资金充足。公司筹资活动现金流整体稳定，经营活动现金流净额2021年达10.6亿元，2022Q1-Q3达4.7亿元，公司大力发展光伏业务取得优质成效，2018-2019年因受可再生能源发展基金“国补”支付滞后的影响，经营性现金流净额较低，之后现金流回流改善明显。2017-2021年公司货币资产资金充沛，由25.4亿元增至28.6亿元，2022Q3末进一步增至31.2亿元，同时拥有18.2亿交易性金融资产。 公司应收款较多，有望在未来可再生能源补贴加速发放时受益。2017-2022Q3公司应收款由19.5亿元增至42.2亿元，公司应收电费补贴体量上升是应收账款增长的主要原因，截至2022年中期光伏发电应收补贴28.4亿元，占比约86%，“国补”支付滞后的影响仍较为明显。2022年3月财政部发布《2022年中央和地方预算草案报告》，明确提出推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，8月电网成立结算公司，有望统筹解决可再生能源发电补贴问题，10月新能源补贴进行核查，2023年新能源发电历史补贴有望加速发放。 图14：2022Q1-Q3公司经营活动现金流净额达到4.7亿元 图15：2022Q3末公司货币资金达31.2亿元 图16：2022Q3末公司应收款达42.2亿元 2智能电表：订单充沛稳健发展，海外拓展打开空间 2.1产品丰富订单充沛，电表业务稳健发展 电网投资加速，智能电表市场十四五期间有望保持高增长。国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累积预计将超2.9万亿元，这将显著高于“十三五”期间的2.6万亿元，和“十二五”期间的2.0万亿元，打造新型电力系统推动电网投资加速。电网7-8年更换电表，目前已接近更新周期，智能电表市场十四五期间有望保持高增长。 图17：“十四五”期间电网投资额将超2.9万亿元 国网历次招标中林洋能源位居第一梯队。国网历次招标中市场格局逐渐稳定，2021年国网招标智能电表金额上，三星医疗/华立科技/威思顿/许继电气/炬华科技/林洋能源分别占比为4.7%/4.0%/3.9%/3.8%/3.6%/3.3%，各家市场份额相似，林洋能源位居行业第一梯队。 招标量中单相智能电表占比较大，2017-2021年单相智能电表招标量由3278万台增至5775万台，同期三相智能电表招标量由541万台增至899万台，2021年单相智能电表占比达87%。 图18：2021年单相智能电表招标量5775万台（占比87%） 图19：2021林洋能源在国网智能电表招标额中占比3.3% 公司智能业务产品主要包括电能表、采集终端、通信模块和配网自动化等。公司产品丰富，包括电能表等，目前拥有3370多台智能电网计量产品的年生产能力、840多万台用电信息采集类产品的年生产能力，超过1.5亿台林洋电表及电力终端运行。拥有多场景解决方案：①海外AMI智能用电信息管理系统（电网及企业客户内部的基础信息平台）；②智能配电系统解决方案（对配电网领域设备进行监测、控制和保护）；③行业采集解决方案（支持水电气热四表数据采集的用电信息系统）；④物联网智能用电管理解决方案（高效采集及监控电量、电压等用电信息的智能化系统）；⑤智慧用电预付费管控系统（园区等场所用电用水的智能化管控）；⑥精品台区解决方案。 图20：公司6大智能产品丰富（电能表、采集终端等） 图21：公司6大解决方案 公司电表产销平稳，电网中标金额稳步提升。2017-2021年公司智能电