2022年12月国债市场展望：经济修复缓慢，债市震荡为主

经济修复缓慢，债市震荡为主 2022/12月报 ——2022年12月国债市场展望 2022年11月30日 华安期货 投资咨询业务资格证监许可[2011]1776 要点提示： 1、债市方面：上月经历“过山车”，当前空头情绪缓慢释放，未来债市将企稳。 曹晓军首席分析师 从业/投资咨询证号： F3008012/Z0010934 2、金融数据：实体融资需求偏弱，中长期信贷需求不足，未来经济复苏缺乏内生动力 3、投资领域：基建和投资将持续支撑四季度经济增长 4、通胀价格：货币政策强调重视潜在通胀压力增加，但当前物价并未构成制约政策因素 刘德勇助理分析师 从业资格证号： F03094242 5、当前东盟逐渐取代欧盟和美国逐渐成为我国的主要的出口增长地区，海外需求疲软，进出口同时跌入负增长 电话：0551-62839752 Email:tzzx@haqh.com 网址：www.haqh.com 市场展望与投资策略： 债市经历一波上行后，十一月中旬突然经历一波大幅下跌的行情，价格跌到去年11月同期水平。本月央行推出适时降准的利好消 华安期货温馨提示： “期”待诚信 “货”真价实 息，央行降准25bp释放5000亿元流动性，同时维持1年期和5年期报价保持不变，释放宽松的货币政策的信号，但是债市并未企稳回升。展望未来债市，最新经济数据显示当前我国通胀压力较温和，经济面临主要问题是消费、投资等有效需求不足，未来四季度的货币政策或将延续宽松，保持合理的资金环境，但是资金价格会逐渐向政策利率回归，前期宽松的环境不会再来。维持未来债市将震荡为主的判断。 投资策略建议： 推荐做平曲线策略，做凸收益率曲线 目录 一、行情回顾1 1.1债市大跌尚未企稳，流动性边际收窄1 1.2本月基差整体震荡下行2 二、利率债供给与需求3 三、债市影响因素分析4 3.1经济数据不及预期，弱修复进程中断4 3.2制造业与非制造业分化，国内与国外分化7 3.3社融偏弱、流动性淤积，“宽信用”缓慢8 3.4资金利率大幅抬升10 3.5货币政策重提通胀隐忧，短期不改货币走向11 3.6全球增长放缓，进出口数据进一步衰退12 3.7影响因素综述14 四市场展望与投资策略14 免责声明14 图表目录 图表1国债期货价格高位震荡上行1 图表2国债关键期限利差逐渐变平1 图表3做陡收益率曲线变平1 图表4做凹收益率曲线下跌1 图表5TF国债期货可交割券基差震荡下降2 图表6T国债期货可交割券基差震荡下降3 图表7债券市场总发行规模（每月/亿元）3 图表8政策性银行债发行规模（每周/亿元）4 图表9国债总发行规模与净融资额（每周/亿元）4 图表10地方债总发行规模与净融资额（每周/亿元）4 图表11工业复苏态势减弱4 图表12服务业复苏持续走低5 图表13产业链结构恶化5 图表14基建和制造业支撑投资增长6 图表15消费需求再次缩小6 图表16消费和零售总额仍然低迷6 图表17房地产价格指数6 图表18房地产高频数据7 图表19综合制造业景气度下跌7 图表20PMI指数7 图表21M2与社融规模存量增速8 图表22M2与M1剪刀差下降（单位%）8 图表23社会融资规模增量当月值（亿元）8 图表24居民和企业中长期贷款8 图表25存款类机构质押式回购利率变动（%）9 图表26银行间质押式回购成交量、隔夜和7天成交量9 图表27央行公开市场操作（亿元）10 图表28CPI同比增长持平10 图表29PPI继续小幅下降10 图表30产业链价格多数下跌11 图表31居民消费价格多数上涨11 图表32中国进出口额增速：当月同比12 图表33八大城市集装箱吞吐量和出口总值12 图表34中国出口的国别划分12 图表35美国制造业PMI指标1 一、行情回顾 1.1债市大跌尚未企稳，流动性边际收窄 债市经历一波上行后，十一月中旬突然经历一波大幅下跌的行情，近期国债债市出现大幅回调，价格跌到去年11月同期水平。基本面预期的改变和资金成 本的上升，是导致债市出现大幅下跌的主要原因。首先是11月11日前后国家推 出防疫20条和楼市托举16条政策，引发市场对于未来经济基本面向好的预期，冲击债市预期。另一方面，10月末以来资金利率中枢的抬升，造成金融机构杠杆成本上涨，冲击短端资产估值。同时由于前期股市和大宗商品市场的表现较差，市场资金多流入到债市和同业存单市场避险，导致大机构的基金中短期资产仓位较重。而近期随着权益市场的改善，和债市的大幅下跌，导致投资者出现赎回基金潮，加剧债市下跌，负反馈循环，从而引起当前债市的快速下跌。本月央行推出适时降准的利好消息，央行降准25bp释放5000亿元流动性，同时维持1年期和5年期报价保持不变，释放宽松的货币政策的信号，但是债市并未企稳回升。降准之后的继续大跌表明，当前市场空头情绪浓♘，降准成为重仓机构及时减仓的机会。 展望未来债市，最新经济数据显示当前我国通胀压力较温和，经济面临的主要问题是消费、投资等有效需求不足，未来四季度的货币政策或将延续宽松，保持合理的资金环境，但是资金价格会逐渐向政策利率回归，前期宽松的环境不会再有。此次降准落地后，12月可能会有LPR下调的可能性，来拉动地产的企稳。预计未来债市仍然震荡为主。 102.50 0.70 102.00 0.60 101.50 0.50 101.00 100.50 0.40 100.00 0.30 99.50 99.00 0.20 0.10 期货收盘价(主力合约:持仓量):2年期国债 期货收盘价(主力合约:持仓量):5年期国债期货收盘价(主力合约:持仓量):10年期国债 中国10Y-2Y 中国10Y-5Y中国5Y-2Y 图表1国债期货价格高位震荡下行图表2国债关键期限利差呈现“V型” 数据来源：华安期货投资咨询部；ifind 现券收益率的方面，国债收益率关键期限利差在本月呈现“V型”走势，一波大幅下行后再次上扬。其中10年期与2年期利差（10Y-2Y）在月初高位57bp下行到月中44bp，之后再次抬升到54bp。而5年期与2年期利差（5Y-2Y），分别从月初35bp下行至28bp后再次上扬至33bp,10年期与5年期利差(5Y-2Y)亦出现“V型”态势。关键利差呈现“V”型结构的主要原因在于前期利多收益率的宽松流动性在10月末后出现收紧，同时防疫政策和楼市政策调整，引发市场对于未来经济基本面向好的预期，冲击债市预期。当前债市还未企稳，展望未来债市预计会出现震荡偏弱的局面。 做陡收益率曲线盈亏 （2TF-T）+（TF-TS）做凹收益率曲线盈亏 103 103.5 102.5 103 102 101.5 102.5 101 102 100.5 101.5 100 101 2TF-T 2TS-T 图表3做陡收益率曲线变平图表4做凹收益率曲线下跌 数据来源：华安期货投资咨询部；ifind 1.2本月基差整体震荡下行 本月T和TF合约由于期货价格处于整体震荡下行行情。在中旬由于期货价格的大幅下行，基差出现大幅扩大趋势。月末，理财赎回潮的缓解以及央行的降准的利多消息，期货价格企稳，因此当前基差水平处于绝对值较低的阶段。 本月基差震荡走弱的原因在于，首先10月末以来资金利率中枢的抬升，造成金融机构杠杆成本上涨，前期债市的大量杠杆资金不再，因此冲击短端资产估值，引发期现端跌幅不一，基差走强。当前债市多空情绪以及得到释放，期货和现货端市场预期基本达成共识，基差位于较低水平。预期未来基差仍然会在低位震荡，上行幅度较小。 图表5TF国债期货可交割券基差震荡下降图表6T国债期货可交割券基差震荡下降 2.0000 1.8000 1.6000 1.4000 1.2000 1.0000 0.8000 0.6000 0.4000 0.2000 0.0000 22附息国债2222附息国债16 22附息国债0722附息国债02 20附息国债08 22附息国债2122附息国债19 22附息国债1722附息国债12 数据来源：华安期货投资咨询部；ifind 二、利率债供给与需求 今年地方债新增专项额度高、发行节奏靠前，对于当前地方经济建设和基建投资，拉动经济增长，扩大需求起到了保底作用。本年度，新增地方政府债务限额43700亿元，其中新增专项债额度为3.65万亿元，新增一般债额度为7200亿 元。当前截止到10月21号专项债已经发行36904亿元，其中投入的主要方向是 城乡基建，民生服务以及交通领域。当前新增净国债已经发行规模为17625亿元， 地方债净发行45881亿元。 由于本年度的地方专项债额度3.65万亿已经用完，同时9月追加3000亿元 政策性开发性金融工具，以及2000亿元更新设备专项再贷款政策等也基本使用 完成，预计11月的政府债净发行额预计约5000亿元。因此未来12月政府债的额度用完可能成为社融的拖累项。 图表7债券市场总发行规模（每月/亿元）图表8金融债发行规模（每月/亿元） 35,000 300.00 30,000 25,000 20,000 200.00 100.00 2021/10/24 2021/11/24 2021/12/24 2022/1/24 2022/2/24 2022/3/24 2022/4/24 2022/5/24 2022/6/24 2022/7/24 2022/8/24 2022/9/24 15,000 0.00 10,000 5,000 -100.00 -200.00 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 -300.00 债券发行量:合计:当月值亿元 总发行量(亿元)净融资额(亿元) 数据来源：华安期货投资咨询部；wind 图表9国债总发行规模与净融资额（每周/亿元）图表10地方债总发行规模与净融资额（每周/亿元） 5,000.007,000.00 4,000.006,000.00 3,000.005,000.00 2,000.004,000.00 1,000.003,000.00 2021/10/24 2021/11/24 2021/12/24 2022/1/24 2022/2/24 2022/3/24 2022/4/24 2022/5/24 2022/6/24 2022/7/24 2022/8/24 2022/9/24 0.002,000.00 -1,000.00 1,000.00 -2,000.00 -3,000.00 -4,000.00 总发行量(亿元)净融资额(亿元) 0.00 -1,000.00 -2,000.00 2021/10/24 2021/11/24 2021/12/24 2022/1/24 2022/2/24 2022/3/24 2022/4/24 2022/5/24 2022/6/24 2022/7/24 2022/8/24 2022/9/24 总发行量(亿元)净融资额(亿元) 数据来源：华安期货投资咨询部；ifind 三、债市影响因素分析 3.1经济数据不及预期，弱修复进程中断 当前在疫情持续存在、内需不足以及海外需求减弱的背景下，上月经济结构修复进程恶化。首先经济修复对于公共部门的投资依赖较大，基建和制造业投资在政策支持下保持较高增长，因此政策的刺激仍然是当前经济的基础支撑。由于我国消费和地产行业在当前经济的占比最大，经济复苏依然依赖于经济的内生动力的改善即消费和地产的改善。而当前房地产投资持续收缩，消费受疫情压制继续磨低，经济增长动力不足。但是从上月的整体经济数据来看，生产需求端，基建投资继续保持着强劲，地产数据短期内难改善，出口放缓，汽车行业和高科技 制造业稳定增长，其他行业增速出现下降。预计未来经济修复缓慢。 从工业结构来看，除中游的高