2022年9月国债市场展望：经济起势但出现小幅波动，9月债市仍有机会

2 022/9月报华安期货 投资咨询业务资格证监许可[2011]1776曹晓军首席分析师从业/投资咨询证号：F3008012/Z0010934刘德勇助理分析师从业资格证号：F03094242电话：0551-62839752Email:tzzx@haqh.com网址：www.haqh.com华安期货温馨提示：“期”待诚信“货”真价实 经济起势但出现小幅波动，9月债市仍有机会 ——2022年9月国债市场展望 2022年8月30日 要点提示： 1、债市方面，虽然8月债市出现小幅波动，未来仍然小幅看涨债市2、金融方面，企业和居民中长期信贷需求疲软，金融数据较差3、经济方面，基建和投资持续支撑复苏，消费的改善是未来增长关键。4、通胀价格，国内消费价格面临上涨压力5、出口数据亮眼，未来仍会保持高速增长 市场展望与投资策略：自疫情以来虽然经济扭转了主要经济指标下滑的局面，企稳回升，但三个月过去之后，经济增速出现小幅波动。当前处于企稳上升的关键点，本月的降息和经济大省座谈会的召开，是政府在货币和财政政策上的新动向，经济的势已经起来。从过去的经济数据显示，最近三个月的消费和工业生产表现出一个“深V”的触底反弹，从当前数据来看，无论投资还是消费都是弱复苏，后续动力不足，势已起而不可落，后续的经济表现尤为重要，对于本年度的经济目标的总体实现起到转折作用。整体来看，当前经济面临有效需求不足，地产下滑过快，经济的增长持续低于潜在增长幅度的问题。虽然下半年的政治局会议不再提年初的经济增长目标，但是持续的低增长仍然不会符合政府的目标。从本月的降息和六个经济大省的座谈会可以看见，政府仍然会在财政政策和货币政策的组合发力，无论在促进消费还是增加投资都会进一步加码。预计货币政策仍然会保持宽松，为经济的增长提供流动性，未来国债看涨。投资策略建议：推荐做平曲线策略，做凸收益率曲线 目录 一、行情回顾1 1.1国债期货市场1 1.2本月基差整体小幅走低，未来或将小幅回升2 二、利率债供给与需求3 三、债市影响因素分析4 3.1经济数据弱势回暖，投资与需求缓慢提升4 3.2综合PMI小幅转差，未来经济景气度偏低7 3.3社融大跌，流动性不减8 3.4连续降息，不减资金面宽松局面。9 3.5猪周期下通胀压力凸显，生产资料价格小幅下跌，PPI-CPI剪刀差缩小11 3.6海外市场衰退，难阻出口数据强劲12 3.7影响因素综述13 四市场展望与投资策略14 免责声明14 图表目录 图表1国债期货价格高位震荡1 图表2国债关键期限利差逐渐变平1 图表3做陡收益率曲线出现亏损1 图表4做凹收益率曲线出现亏损1 图表5TF国债期货可交割券基差震荡下降2 图表6T国债期货可交割券基差震荡下降2 图表7债券市场总发行规模（每月/亿元）3 图表8政策性银行债发行规模（每周/亿元）3 图表9国债总发行规模与净融资额（每周/亿元）3 图表10地方债总发行规模与净融资额（每周/亿元）4 图表11工业出现弱势恢复4 图表12服务业复苏较弱5 图表13产业链持续改善，但小幅向下5 图表14基建和制造业支撑投资增长6 图表15消费需求触底反弹6 图表16消费和零售总额出现上涨6 图表17房地产价格指数6 图表18房地产高频数据7 图表19制造业景气度开始回升7 图表20PMI指数7 图表21M2与社融规模存量增速8 图表22M2与M1剪刀差下降（单位%）8 图表23社会融资规模增量当月值（亿元）8 图表24居民和企业中长期贷款8 图表25存款类机构质押式回购利率变动（%）9 图表26银行间质押式回购成交量、隔夜和7天成交量9 图表27央行公开市场操作（亿元）10 图表287月CPI同比增长持平10 图表297月PPI继续小幅下降10 图表30上游通胀出现分化（周度）11 图表31生产资料价格指数（周度）11 图表32中国进出口额增速：当月同比12 图表33八大城市集装箱吞吐量和出口总值12 图表34中国出口的国别划分12 图表35美国制造业PMI指标1 一、行情回顾 1.1国债期货市场 本月国债期货市场一直处于高位震荡的行情。虽然8月出现央行连续降息即降低公开市场7天逆回购利率10bp，同时降低1年期LPR5bp和5年期LPR15bp，但是国债期货市场的价格对于利多的反应却并不强烈。市场对于前期的经济弱复苏已经充分的定价，因此当央行实际降息时，上涨的空间已经不大。 展望未来债市，在经济总体处于弱势复苏态势，预计货币和财政等一系列政策在9月仍会不断得到落实，资金面价格仍然会保持在低位。但是从宽信用的落地速度来看，当前社会实体的融资需求仍然较差，企业和居民的有效需求仍然较弱，房地产行业仍然处于下滑区间，而作为稳增长抓手的基建投资当前仍然在缓慢的形成实物工作量。综述来看，在经济基本面还未出现较大改观前，资金面仍然会不会收紧，虽然在8月的债市出现短期的小幅波动，总体来看未来仍然看多。 国债收益率的方面，国债收益率关键期限利差较上月出现全线下移的的趋势。其中10年期与2年期利差（10Y-2Y）从月初的高点59bp震荡下行至49bp,而其他关键期限利差即10Y-5Y和5Y-2Y，分别从月初24bp和35bp下行至20bp和29bp,出现小幅下降的态势。关键利差出现下行的原因主要在于市场对于经济长期的增长速度保持悲观，从而长端利率下行较大，而短端利率由于前期资金面已经保持在较低的位置，即使央行小幅降息，短端利率的下行仍然较弱，从而导致利差变平。 102.50 102.00 101.50 101.00 100.50 100.00 99.50 2022-06-072022-07-072022-08-07 期货收盘价(主力合约:持仓量):2年期国债 期货收盘价(主力合约:持仓量):5年期国债期货收盘价(主力合约:持仓量):10年期国债 图表1国债期货价格高位震荡图表2国债关键期限利差逐渐变平 数据来源：华安期货投资咨询部；wind 做陡收益率曲线盈亏 103 102.5 102 101.5 101 100.5 100 2TF-T 2TS-T （2TF-T）+（TF-TS）做凹收益率曲线盈亏 104 103.8 103.6 103.4 103.2 103 102.8 102.6 102.4 102.2 102 图表3做陡收益率曲线出现亏损图表4做凹收益率曲线出现亏损 数据来源：华安期货投资咨询部；ifind 1.2本月基差整体小幅走低，未来或将小幅回升 本月T和TF合约处于移仓换月阶段，基差在转换期间出现小幅波动。由于本月期货价格处于高位震荡当中，基差小幅走低，当前基差水平处于绝对值较低的阶段。 本月基差继续走弱走原因在于，首先由于上月经济总体处于弱复苏阶段，同时权益市场和大宗商品市场处于弱势，“股债跷跷板效应”等继续出现，资金面继续维持在较低位置，上月的期货价格处于超涨，基差位于较低水平。本月期货价格位于震荡走弱，基差导致继续小幅走弱。预期未来基差仍然会在低位震荡，上行幅度较小。 0.6000 1.8000 0.5000 1.6000 0.4000 1.4000 0.3000 1.2000 0.2000 1.0000 0.1000 0.8000 0.0000 -0.1000 0.6000 -0.20000.4000 0.2000 22附息国债16 22附息国债02 20抗疫国债02 22附息国债07 20附息国债08 22附息国债17 22附息国债10 22附息国债03 22附息国债12 22附息国债06 图表5TF国债期货可交割券基差震荡下降图表6T国债期货可交割券基差震荡下降 数据来源：华安期货投资咨询部；ifind 二、利率债供给与需求 今年地方债新增专项额度高、发行节奏靠前，对于当前地方经济建设和基建投资，拉动经济增长，扩大需求起到了保底作用。上半年，全国发行新增债券40210 亿元，其中一般债券6148亿元、专项债券34062亿元。而本年度，新增地方政府 债务限额43700亿元，其中新增专项债额度为3.65万亿元，新增一般债额度为 7200亿元。8月利率债发行总量为19120亿元，其中国债发行规模为9629亿元， 其中地方债发行3909亿元，政金债5582亿元。8月的利率债总体发行额度与上月基本持平。本期与历史同期比较来看，8月利率债总发行量基本与历史同期持平。 由于本年度的地方专项债额度3.65万亿基本用完，接下来三、四季度的形成实物量，未来或将撬动上更大的资金量，成为未来基建投资和稳增长的重要支撑。同时，由于额度基本用完，8月24日，国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，对于撬动配套融资将继续形成拉动作用。 35,000 4,000.00 30,000 3,000.00 25,000 2,000.00 20,000 1,000.00 15,000 0.00 10,000 -1,000.00 -2,000.00 5,000 总发行量(亿元) 总到期量(亿元) 债券发行量:合计:当… 净融资额(亿元) 图表7债券市场总发行规模（每月/亿元）图表8金融债发行规模（每月/亿元） 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2021/7/25 2021/8/25 2021/9/25 2021/10/25 2021/11/25 2021/12/25 2022/1/25 2022/2/25 2022/3/25 2022/4/25 2022/5/25 2022/6/25 数据来源：华安期货投资咨询部；wind 3,500.00 5,000.00 3,000.00 2,500.00 4,000.00 2,000.00 3,000.00 1,500.00 1,000.00 2,000.00 500.00 0.00 1,000.00 -500.00 -1,000.00 0.00 -1,000.00 总发行量(亿元) 净融资额(亿元) 总到期量(亿元) 总发行量(亿元) 总到期量(亿元) 净融资额(亿元) 图表9国债总发行规模与净融资额（每周/亿元）图表10地方债总发行规模与净融资额（每周/亿元） 2021/7/25 2021/8/25 2021/9/25 2021/10/25 2021/11/25 2021/12/25 2022/1/25 2022/2/25 2022/3/25 2022/4/25 2022/5/25 2022/6/25 2021/7/25 2021/8/25 2021/9/25 2021/10/25 2021/11/25 2021/12/25 2022/1/25 2022/2/25 2022/3/25 2022/4/25 2022/5/25 2022/6/25 数据来源：华安期货投资咨询部；ifind 三、债市影响因素分析 3.1经济数据弱势回暖，投资与需求缓慢提升 自疫情以来虽然经济展现了一定韧性，但三个月过去后，经济增长的速度却仍然缓慢。从经济数据来看，虽然近三个月消费和工业生产表现出一个深“V”的触底反弹，然而当前数据显示，无论投资还是消费的都只是弱复苏，后续动力不足。其中制造业受到稳增长和强劲的出口拉动，复苏程度稍好于服务业，而服务业由于部分地区的疫情影响，餐饮和商品零售表现仍然较差。总体来看，当前经济仍然面临着增长动力不足的问题，后续不仅需要货币和财政政策的支持，更需要提高实体 的信心。 图表11工业出现弱势复苏图表12服务业复苏较弱 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 规模以上工业增加值当月同比 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 服务业生产指数:当月同比 数据来源：华安期货投资咨询部