三方支付业务为基，到店业务打造第二增长极

投资要点 推荐逻辑：公司为国内三方支付领先企业，基于支付业务的B/C端流量和数字化生态系统积极拓展商户增值业务和到店电商业务。1）短期来看，低线城市持续渗透，叠加个人码新政催化下，公司强大品牌效应助力其支付业务实现远超行业的增长；2）中期来看，支付业务延伸出的全生命周期商户解决方案SaaS业务增长确定性强，商户数和ARPU提升空间广阔；3）长期来看，本地生活线上渗透率低，行业空间广阔，2022Q3，公司到店GMV增长至10.4亿元，环比增长29.6%，通过抖音/快手/微信视频号/APP等多渠道和多元化运营方式，到店业务有望成为公司业务第二增长极。 二维码支付行业稳增长，支付业务的业绩“压舱石”属性凸显。在低线城市持续渗透叠加个人码转经营码新政策推动下，预计2025年二维码支付交易规模为30.7万亿元，CAGR为25.7%。2022年单三季度，公司支付业务总交易额约人民币5408亿元，环比增长4.3%；截至2022年6月30日，触达消费者达10亿人，同比增长21.6%，C端流量持续增长是支付业务高增的基础。公司凭借合理的佣金分成模式和完善的生态系统，与渠道商绑定较深，且B端商户的转换成本较高，使得公司在支付业务上具备较高议价权，未来有望通过提升商户费率和降低渠道分佣率，进而实现利润水平的边际明显提升。 外延内生并举，到店电商业务加速拓展。2020年12月公司推出到店电商业务，目前拥有千千惠和乐商圈两大品牌，凭借其低价超值SKU的优势在C端拓展顺利。2022年三季度，公司到店电商业务拥有640万付费用户，月活跃用户（MAU）达2260万。此外，公司通过抖音/快手短视频平台，微信小程序和乐商圈APP多渠道转化，GMV实现环同比显著增长，2022年上半年，到店业务GMV达13.6亿元，环比增长315.3%；到店业务整体实现营收1.6亿元，同比增长259.4%，环比增长56.4%。 协同现有资源+入驻短视频平台，“货”找“人”商业模式成功跑通。公司积极发力商户端和消费者端，商户端：通过多平台触及多元化流量持续提升商户曝光度以及CPS定价契合小微商户引流需求的两大举措发力商户端。消费者端：通过严选低价超值SKU精准定位目标客群；复用支付流量+精准营销资源高效转化C端流量、多样化运营方式实现“货找人”模式以及社团营销深耕私域流量持续绑定消费者。目前抖音平台单业务盈利模式已跑通，其他平台有望加速复制，到店电商业务GMV有望实现爆发式增长 盈利预测与评级。公司是国内三方支付业务领先企业，到店电商业务逐步进入收获期，我们预计公司2022-2024年EPS为0.57/0.97/1.25元。考虑到不同业务类型差距较大，因此我们采用分部估值：预计2023年支付和商户解决方案归母净利润为5.0亿元，考虑到公司在二维码支付行业具备较强的品牌效用，市场份额远超第二；并且商户解决方案成熟度远超可比公司，给予公司该业务2023年16倍PE；预计公司2023年到店电商业务的收入为7.0亿元，且该业务与支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应，随着公司多平台运营成熟，未来增速可期，故给予公司该业务2023年4倍PS。综合PE与PS估值，对应2023年目标价为26.50港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：支付行业竞争加剧；到店电商业务增长不及预期；疫情反复；商户解决方案转化不及预期等风险。 指标/年度 1国内支付领先企业，外延内生积极拓展业务类型 1.1支付业务为“压舱石”，大力发展到店电商业务 移卡是一家基于支付的领先科技平台，2020年于港交所上市，公司目标旨在建立一个独立可拓展的商业数字化生态系统。早期子公司乐刷科技获得银行卡收单和移动电话支付许可证，公司在传统支付市场占据一席之地；第二阶段公司从传统支付业务向二维码支付业务延伸，此外，作为国内首批持牌三方支付服务提供商，公司基于支付业务的B端流量积极拓展商户增值业务；第三阶段公司通过乐商圈和千千惠正式进军本地生活领域，充分利用支付业务C端流量布局到店电商业务，2022年三季度，公司到店电商业务拥有640万付费用户，月活跃用户（MAU）达2260万，到店业务单月接近盈利，整体处于高速发展期。 图1：公司发展历程 以支付服务为“压舱石”，大力发展商户解决方案和到店电商业务。公司主要业务包括支付、到店电商和商户解决方案，旨在建立一个独立可拓展的商业数字化生态系统。多年来，公司通过银行卡、移动电话和二维码等不同种类的三方支付服务持续连接商户与消费者，具备庞大的B端渠道、商户和C端流量基础。除支付业务外，公司向B端商户提供包括SaaS数字化解决方案、精准营销服务及金融科技服务等在内的解决方案，帮助商户降本增效，推动业务增长；向C端消费者提供到店电商服务，为消费者提供一站式超值本地生活服务。 图2：公司业务布局 1.2公司股权结构稳定，限制性股票和购股权双重激励 公司实际控制人为执行董事刘颖麒先生，通过CreativeBrocade International持有公司36.67%的股份。公司采用购股权和限制性股票实施双重股权激励：1）2020年10月13日公司发布购股权计划，10年内可向董高管和职员最多授出4262.1万份购股权，占已发行股份10%，2022年上半年共向210名员工授出共100万份购股权；2）2022年1月21日，公司向65名董高管和公司职员售出共150万限制性股票。在购股权和限制性股票双重激励下，公司持续绑定员工与公司利益，彰显长期发展信心。此外，截至2022年6月30日，公司累计已回购2553.4万股股份，占已发行股份的5.65%，公司未来将持续基于营运增长前景，针对主要雇员进行股权激励。 图3：公司股权结构（截至2022年6月30日） 1.3高强度研发投入，收入结构持续优化 总体来看，2022H1公司实现营业收入16.4亿元，同比增长17.1%；上半年归母净利润0.8亿元，同比下降75.2%，扣除上年同期出售“智掌柜”带来的3.3亿元收益等影响，公司经调整EBITDA为6970.1万元，同比下降5.2%，环比增长39.7%。上半年受疫情影响，且到店电商业务仍处于投入期，利润端短期承压。公司以支付业务作为业绩“压舱石”，积极拓展到店电商业务和商户增值服务，未来业绩增长确定性较强，盈利能力有望持续释放。 图4：2017-2022H1公司营业收入及增速情况 图5：2017-2022H1公司归母净利润及增速情况 支付业务贡献主要营收，到店电商业务加速拓展。从收入结构看，公司核心业务为一站式支付业务，以此为基础大力发展商户增值服务和到店电商服务。2022H1，公司支付业务实现营收12.7亿元，同比增长21.8%，占比为77.4%，尽管上半年面临零售增长放缓以及大量商铺中断线下商业的挑战，但由于公司一站式支付业务的全国覆盖范围超过300个城市，地理集中度较低，所受影响较小，表现出极强的增长韧性。2022H1，到店电商业务实现营收1.6亿元，同比增长259.4%，营收占比提升至9.8%，到店电商业务加速拓展，未来将成为业绩增长的“助推器”。 图6：2017-2022H1公司分业务收入结构 图7：2017-2022H1公司分业务收入情况 新业务推广落地期，利润端短期承压。成本端来看，2022H1公司成本管控良好，三项业务毛利率均实现较大幅度增长，整体毛利率同比增长7.42pp至32.2%。费用端来看，上半年 ， 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+7.93pp/-0.10pp/0.40pp至14.3%/9.2%/0.9%，主要系公司2021年10月收购鼎鼎文化导致员工福利和外包服务费用增加，以及到店电商业务促销导致广告和宣传费增加。受新业务到店电商亏损影响，上半年净利润率仅为1.3%，但2022Q3到店电商业务单月接近盈利，利润弹性可期。 图8：2017-2022H1公司毛利率与净利率情况 图9：2017-2022H1公司费用率情况 持续加大研发，注重优化商户解决方案赋能效应。公司持续加大研发投入，丰富公司产品组合，加强客户体验，拓展业务边界，增加多元化收入来源。2022H1，公司研发支出为1.3亿元，同比增长24.4%，占营业收入比为8.2%，主要是来自研发人员的增加，以及对于系统大数据及产品研发的投入，公司通过对于自主技术平台的持续升级，持续优化商户解决方案，协助商户进行数字化运营，对支付业务和到店电商业务有较强的赋能效应。 图10：2017-2022H1公司研发支出持续加大 图11：2017-2022H1公司研发费用率情况 2支付行业稳增长，公司支付业务实现超行业增速溢价 2.1支付行业稳增长，严监管下格局持续优化 2.1.1第三方支付行业稳定增长，二维码收单渗透率持续提升 第三方支付行业迈入饱和渗透期，增速放缓。第三方支付是指具备一定实力和信誉保障的独立机构，通过与银联或网联对接而促成交易双方进行交易的网络支付模式，主要参与者有账户侧支付机构、清算机构、收单侧支付机构和收单外包服务机构。近年来，在网络购物、社交红包、线下扫码支付等持续推动下，移动支付渗透率不断提升，三方支付迎来高速发展期；但随着三方支付行业迈入饱和渗透期，交易规模增速放缓。据艾瑞咨询，第三方移动支付总交易规模由2016年58. 8万亿元增长至2020年的249. 2万亿元，CAGR为43.5%；预计2025年为456.2万亿元，CAGR为12.9%。 图12：第三方支付产业图谱示意图 图13：第三方移动支付交易规模及增速 数字人民币加速推广，第三方支付市场迎来发展新动能。“十四五”时期，以数字经济为代表的科技创新将成为中国经济高质量发展的重要驱动力，高质量的经济发展对支付基础设施的安全性、便捷性、普惠性及隐私性也提出了更高的要求，数字人民币应运而生，为电子支付行业市场带来新一轮发展契机。目前国内数字人民币在零售交易、生活缴费、政务服务等场景试点深化推广，截至2022年8月31日，15个省(市)的试点地区累计交易笔数3.6亿笔、金额1000.4亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过560万个。2022年数字人民币APP已于各大应用商城上线，并在冬奥会成功迎来重要展示，央行于4月2日发布第三批数字人民币试点地区名单，在现有的“10+2”基础上新增天津、重庆、广州、福州、厦门以及浙江省承办亚运会的6个城市（杭州、宁波、温州、湖州、绍兴和金华）。伴随数字人民币试点迎来再扩容，支付场景和进入场景的方式将逐步向多样化、复杂化发展，我国支付体系将在运行平稳、业务量稳步增长的基础上迎来新的发展机遇。 图14： 2021M6 - 2022M8 e-CNY累计交易金额（亿元） 图15： 2021M6 - 2021M12 e-CNY个人钱包开立数量（亿个） 中小微商户基数庞大，二维码收单占比持续提升。小微企业是中国市场工商业主体，长久以来承担着中国经济发展的支柱性地位。近年来小微企业占全国各类市场主体中比重仍保持小幅攀升的态势，2021年达96.8%，中小微商户庞大的基数是线下收单市场长期、可持续发展的基础；同时，线下收单机构通常具有庞大的地推团队，在推动中小微商户完成初步数字化升级等方面具有比较优势。从支付方式来看，线下收单可分为银行卡收单和二维码收单。由于二者分润模式不同，二维码/银行卡收单费率通常为0.38%/0.6%。中小微商户单次交易金额通常较低且更为频繁，二维码收单费率更低且更为便利，二维码支付占比持续提升。 图16：2015-2021年小微企业数量占比 图17：2016-2020年线下收单交易规模 图18：2016-2021二维码和银行卡收单交易规模占比 图19：银行卡/二维码收单分润逻辑和费率 低线城市持续渗透+个人码新政，二维码收单实现超三方支付行业溢价增速。条码支付可以分为头部支付机构官方直连的收款码、个人码和聚合支付（二维码收单）三种方式。在低线城市持续渗透和个人码新政推动个人码向经营码转化两大因素驱动下，二维码