白糖2024年度投资策略：全球糖市迎来牛熊转折

期货研究报告|商品研究 策略报告 全球糖市迎来牛熊转折 2023年12月18日 白糖2024年度投资策略 2023年，厄尔尼诺下国产糖减产，叠加内外价差不断走廓，进口缩量，消费预 期好转，国内基本面紧张，走出了一波牛市行情。而2024年，供应端得到明显改善，广西恢复性增长叠加多方糖源供给压力，逐步走向供强需弱的格局。国际端全年围绕着“巴西丰产”和“印度不出口”预期交易，而巴西的增产足以抵消印度和泰国产量的下降，总体供需格局由紧平衡走向过剩。国内外糖市迎来牛熊转折。 2024年白糖市场的关键词是：牛熊转市 郑州白糖价格走势图 ICE原糖价格走势图 资料来源：文华财经,招商期货 相关报告 《白糖研究框架与锚定价格再思考》 《印度乙醇计划如何影响国际糖市》 《2023年11月广西甘蔗调研专题》 《经历干旱后，2023泰国甘蔗究竟产量如何？》 王真军 0755-83519212 wangzhenjun@cmschina.com.cnF0282372 Z0010289 原糖涨至十年高位，极大利激了全球糖业产能扩张，虽然天气的客观原因阻碍了它的扩张，但中长期扩产能增供应的步伐却不可阻挡。2023/24榨季巴西产量创下历史新高后，下一榨季依然会增产。虽然2023年北半球印度和泰国因天气因素使产量减少，在天气没有意外的情况下下一榨季将步入恢复性增产周期。全球糖市供需格局正由紧平衡走向过剩。 国内甘蔗糖恢复性增产，需求平稳略降，但依然产不足需，内外价差不断走扩导致进口明显缩量。内外价差严重倒挂，主要原因是原糖的高位与强势上行，但随着国际供需格局改善将逐步修复内外价差。明年内外价差收敛依赖于原糖下行，给出配额外进口利润空间。此外，我国产需缺口还有糖浆和预混粉的补充。同时中央储备糖有望在明年适当增加投放，国产糖供应格局更为宽松。 展望2023/24榨季，全球供应走向过剩，巴西中南部的增产足以弥补印度和泰国的减产。一季度巴西的增产预期不断兑现，堵港的问题会逐步解决，贸易流紧张的态势将改善，二季度印度和泰国的终产将会揭晓，此时正是证实或是证伪北半球产量的时刻。而印度出口政策的不确定性仍给国际市场带来变数。总体在全球糖过剩的基调上我们持有一个谨慎悲观的态度，国际糖价的重心将下移，原糖价格区间18.5-27美分/磅。 操作建议：2023/24榨季，国内供应边际明显改善，国内恢复性增产，四季度糖源依赖于国产糖，四季度至明年一季度，配额外进口需求并不强烈。在明年下半年需要进口糖补充时，内外价差有修复的需求。明年内外价差收敛依赖于原糖下行，给出配额外进口利润空间。整体来说，国内趋势跟随外盘重心下移，国内外牛熊转市。 风险提示：印度产量低于2800万吨导致不出口或者需要进口，则糖价上行空间打开。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2023年糖价走势回顾6 （一）2023年行情回顾6 二、被充分计价的故事7 （一）天气升水点燃资金做多热情7 （二）政策突发，加剧贸易流紧张担忧7 （三）政结构性短缺-巴西堵港8 三、未来的核心8 （一）巴西的供应增量虽迟但到8 （二）泰国木薯的竞争不妨碍甘蔗的种植扩张12 （三）印度糖供应仍是重要变量15 （四）全球糖市从平衡转向宽松，迎来牛熊转市20 四、中国糖的矛与盾21 （一）中国糖供需平衡21 （二）内外价差严重倒挂，进口如何解决？22 （三）产需缺口如何弥补？24 （四）价格的锚在哪里?25 （五）基差、近远月价差情况26 五、未来市场展望27 图表目录 图1：郑糖期货价格走势（单位：元/吨）6 图2：ICE原糖期货价格走势（单位：美分/磅）6 图3：2023年巴西桑托斯港口最大等待天数8 图4：2023年巴西桑托斯港口待装食糖数量（万吨）8 图5：巴西原糖近月升贴水（美分/磅）9 图6：巴西中南部糖产量（千吨）10 图7：巴西中南部地区累计甘蔗压榨量（千吨）10 图8：巴西中南部原糖累计产量（千吨）10 图9：巴西中南部地区双周甘蔗压榨量（千吨）10 图10：巴西中南部双周产糖量（千吨）10 图11：巴西含水乙醇与汽油比价（%）11 图12：巴西中南部含水乙醇折糖与ICE原糖主力的比较（美分/磅）11 图13：巴西中南部榨季制糖比例（%）11 图14：巴西中南部累计制糖比例（%）11 图15：全巴西食糖库存(吨）12 图16：巴西糖月度出口（千吨）12 图17：泰国政府甘蔗收购价（泰铢/吨）13 图18：泰国作物历史种植回报（泰铢/莱）13 图19：泰国甘蔗产量（吨）14 图20：过去10年泰国甘蔗种植面积、甘蔗产量、降雨量、亩产14 图21：泰国糖产量（千吨）14 图22：泰国糖出口量（百万吨）14 图23：泰国中部降雨量（mm）15 图24：泰国东部降雨量（mm）15 图25：泰国北部降雨量（mm）15 图26：印度糖产量（千吨）16 图27：印度北方邦降雨量（mm）16 图28：印度马帮降雨量（mm）16 图29：印度卡邦降雨量（mm）17 图30：印度糖转化为乙醇（千吨）18 图31：印度糖出口量（千吨）19 图32：印度甘蔗乙醇产量（千吨）19 图33：印度原糖进口价格和国内价格比较19 图34：印度白糖进口价格和国内价格比较19 图35：印度原糖进出口利润（美分/磅）对比19 图36：印度白糖进出口利润（美元/吨）对比19 图37：全球原糖供需差（百万吨）20 图38：中国食糖产量（万吨）23 图39：国内月度白糖进口量（万吨）23 图40：国内年度白糖进口量（万吨）23 图41：原糖配额内外进口利润（元/吨）23 图42：白糖配额外进口利润与白糖主力合约价格对比（元/吨）23 图43：糖浆税则号三项（万吨）24 图44：糖浆税则号三项（万吨）24 图45：中央储备糖历年收储抛储情况25 图46：原糖配额内外进口成本对比（元/吨）25 图47：白糖1月基差（元/吨）26 图48：白糖5月基差（元/吨）26 图49：白糖9月基差（元/吨）26 图50：白糖1-5价差（元/吨）27 图51：白糖5-9价差（元/吨）27 图52：白糖9-1价差（元/吨）27 表1：各机构对23/24榨季巴西中南部甘蔗及糖产量预估9 表2：印度供需平衡（万吨）18 表3：各机构对23/24榨季全球糖市产需差预估（万吨）21 表4：全球主要食糖生产国产量（万吨）21 表5：国内白糖供需平衡（万吨）22 表6：2022/23榨季各类糖源成本（元/吨）26 一、2023年糖价走势回顾 （一）2023年行情回顾 2022/23榨季初期，市场对于印度和泰国的增产预期极为一致，ICE原糖价格在17美分 /磅附近低位运行。2023年一季度，印度和泰国增产预期随着天气问题频发，产量不断被质疑，预期差和紧张的贸易流驱动原糖不断走高，推升原糖价格至21美分/磅。 进入二季度，原糖走出了强势上行的态势，连续创下新高，甚至突破了26美分，其主要原因是北半球减产，印度估产下调幅度大，出口配额缩减甚至无出口计划，印度出口量同比缩减超500万吨，吞噬了巴西400万吨的增产预期，叠加泰国产量较预估减少50万 吨，中国糖产量减少60万吨，全球供需从过剩转向紧平衡，原糖价格重心不断上移。 三季度的重心来到了巴西，随着巴西制糖比例不断的上调和丰产预期的逐步兑现，糖价回落至22美分/磅后盘整。而巴西的降雨和港口的拥堵一直阻碍着巴西糖源的补充，印度政府公布禁止第一批食糖出口，泰国政府将糖的出口纳入管制，贸易流紧张局势不改，资金助力推动原糖冲上28美分/磅，创下近12年来的新高。 四季度高位盘整，主题围绕巴西2023/24榨季丰产“弱现实”和厄尔尼诺气候影响下北半球减产“强预期”之间不断博弈和切换，运行区间在26美分/磅至28美分/磅之间。 郑糖主力合约在一月份以前就陷入了低迷的盘整期，在5400~5600元/吨一带徘徊。但自进入二月份，国内广西蔗区减产从预期到现实，同时进口糖因内外价差倒挂难以进入市场弥补缺口，继续加重由于广西减产导致的国内现货紧张的困境，郑糖单边大幅上涨，在5月创下了近6年新高突破7000元/吨，实现了内外共振，期现共振的格局。三季度后国内上涨动能减弱，新榨季增产预期强烈叠加市场多方糖源供给的压力。尽管国外糖价居高不下，内外价差不断走阔，国内白糖因自身供应端改善，期货价格维持区间6600 元/吨至7100元/吨震荡态势。 总结整个榨季，2022/23因供需格局矛盾凸显，原糖和郑糖在资金的推波助澜下走出了一波大牛市。 图1：郑糖期货价格走势（单位：元/吨）图2：ICE原糖期货价格走势（单位：美分/磅） 资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货 二、被充分计价的故事 （一）天气升水点燃资金做多热情 1.12023/24榨季印度干旱引发糖产量担忧 2023年是气象灾害频发的厄尔尼诺年，北半球降雨异常，印度作为三大主产国之一，甘 蔗的生长情况在今年4月份至8月受到影响。印度蔗区累计降雨偏少，其中马邦和卡邦的受旱程度最为严重，均出现较历史均值低超过50%的降水。在今年8月普氏预计2023/24年度印度产量为3320万吨，较前一次预计的3420万吨减少100万吨；乙醇对食糖的分流量为470万吨（2022/23印度糖最终产量3690万吨）。2023/24年的出口量预估也同样下调了100万吨，预计可出口量将至400万吨以下。印度国内的食糖生产面临着巨大的不确定性。8月后，TRS预计印度将把2023/24年食糖出口限制在250万吨，更有激进者认为印度将计划禁止食糖出口。印度是第二大食糖生产国，印度缺席了全球食糖的供应，对于2023/24干旱的担忧引发了糖价快速上行。 1.22023/24榨季上半年泰国降雨较少 2023/24榨季，泰国遭遇了近10年以来最低的降雨量，1至8月的降雨量为548.4毫米，同比上年的948.8毫米减少了400.4毫米，较上年降幅42%，相较于历史均值下降约20%。8月份之前，泰国的水库蓄水量低于历史同期。榨季初期，市场对于泰国甘蔗产量有较为悲观，Czarnikow预计泰国2023/24产量或降至7400万吨的水平，较2022/23榨季9388万吨大幅减少21%，对应2023/24榨季糖产量750~800万吨，可供出口的食糖数量为250万吨，为2020/21榨季以来的最低水平。北半球超过400万吨的出口下调加剧了贸易流的紧张，供需紧平衡的格局受到挑战。 （二）政策突发，加剧贸易流紧张担忧 印度是一个农业种植大国，相较于其他的食糖主产国，印度糖业更具农业保护的“粮食保护主义”色彩。在厄尔尼诺的影响下，印度蔗区降雨大幅减少，马邦和卡邦的减产导致原糖出口量会大幅下降，印度政府和食品部部长表示，可能会在整个2023/24榨季将糖出口从“限制”类别转为“禁止”类别。谈及糖的出口配额时也表示，“将根据农林部的作物数据和明年的甘蔗产量反馈，适时决定是否发放配额，印度可能将全面禁止食糖出口。意味着印度2023/24榨季出口量可能为0。8月份后，部分国际机构对2023/24榨季印度糖估产进行了下调，但仍存在较大的分歧。同时明年印度即将迎来大选，为了赢得选票，政府可能会禁止粮食出口来抑制通胀的举措，但该措施同时制约着糖厂的利益。短期内，伴随着政策的突发，市场对印度甘蔗产量的担忧加剧了糖价的上行，“印度会不会出口”将贯穿榨季始终。 （三）结构性短缺-巴西堵港 巴西2022/23至2023/24都处于一个增产的年份，今年北半球的减产使得全球糖市更依赖于巴西的出口。如果说厄尔尼诺对北半球的印度和泰国影响是干旱，那么对于巴西则是丰厚的降雨量。风调雨顺给巴西的谷物带来了丰产，但同时也因降雨阻碍了一部分运力。巴西桑托斯港口的拥堵问题自年初就一直未得到解决，在10月份巴西港口食糖周 度待运量达到了峰值，桑托斯港口等待天数达到40天。堵港的问题使得巴西糖没有办法顺利流入到市场中缓解供应紧张的压力。 在以上的故事里，印度、泰国减产以及巴西堵港预期，使得原糖突破