民生证券-资金面专题：政治局会议后，八月资金面怎么看？-220731

资金面专题 政治局会议后，八月资金面怎么看？ 2022年07月31日 七月资金面延续宽松，波动减小 总体看，7月资金面整体延续平稳宽松，资金利率维持在远低于7天期逆回购利率的状态，且波动减弱，主要原因在于：（1）地方债发行净融资缩量，对资金面阶段性影响减弱；（2）两大技术性因素（央行结存利润上缴、财政留抵退税）虽有退坡，但仍在发力，增加流动性供给；（3）经济金融仍待进一步修复之下，货币政策仍保持量宽价平的状态，为宽信用提供宽裕的流动性环境。此外，如何看待央行近期“灵活”逆回购？从结果来看，央行灵活的逆回购操作并未对资金面产生明显影响，流动性仍然充裕，但我们仍需关注央行灵活操作背后所释放的信号：一方面，当前债市杠杆率较高，我们认为央行持续灵活缩量逆回购投放或有一定信号意义；另一方面，参考2020年，市场需留意货币政策的边际变化。当然目前来看央行尚不具备全面转向条件，728政治局会议相关表述也有所印证。 分析师谭逸鸣执业证号：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.利率债周度跟踪20220730：本周地方债发行期限拉长，下周政府债净融资回升-2022/0 展望八月，资金面怎么看？ 7/302.可转债周报20220730：转债市场走出独立 市场一直在探讨：已经宽裕了几个月的资金面以及当下的资产荒行情，什么时候会有所变化，从而给债券市场再次注入一些活力？我们从财政和货币两方面的增量政策谈起：财政增量政策或已在途，我们预计将对资金面形成一定阶段性冲击，但关键还是在于央行配合与宽信用效果：（1）从已出台增量工具看，政策性金融工具为专项债项目资本金搭桥，带动专项债资金拨付支出加速，或将对流动性形成支撑；（2）从未出台增量工具看，“用足用好专项债务限额”的要求之下，预计新增专项债放量发行将对流动性产生一定阶段性冲击，但关键还是在于宽信用成色，以及央行行为对应的边际变化；（3）积极财政仍需发力，留抵退税政策红利仍在释放，预计能够对流动性予以部分补充。 行情，抗跌属性凸显-2022/07/303.流动性跟踪周报20220730：本周资金利率有所上行，“灵活”逆回购操作继续-2022/07/304.高频数据跟踪周报20220730：基建景气回暖，原油价格下行-2022/07/305.品种利差跟踪周报20220730：收益率进一步下探，品种利差继续收窄-2022/07/30 货币政策方面，重点仍是宽信用，对应手段有政策性银行新增信贷、基础设施建设基金、专项再贷款等，以加大对企业的信贷支持力度，助力宽信用。而上述政策组合发力的前提是拥有一个宽裕的流动性环境，故而央行仍会维持资金利率处于又低又稳的状态，即量宽价平，我们预计中短期内降息概率并不高：一方面，从政策相关表述来看，下半年货币宽松空间有限；另一方面，当前宽信用的核心约束还是在于需求端，叠加海外加息下内外均衡的考虑，逻辑上看降准降息的必要性不强。但稳地产考虑之下，LPR单边调降仍具一定可能性。 对债市有何影响？ 展望8月，流动性或将仍维持合理充裕，资金利率继续处于低位，资金利率中枢上移的节奏和幅度不会太快：当前经济增长和就业仍待进一步改善，央行继续维持流动性合理充裕以助力宽信用仍有必要，只是从操作上看或许央行还是维持量宽价平。对于债市而言，短期内流动性维持宽松仍较为确定，未来破局的关键信号仍在于增量财政货币工具落地后宽信用的明确，或有的新增专项债以及政策性金融工具等增量政策虽有一定支撑，但在当前复杂的宏观环境之下其实际效果尚待观察，而在宽信用成色得到确认之前，预计长端或仍围绕1年期MLF在[2.7%，2.9%]之间震荡，整体建议中性久期，阶段性博弈预期差。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1七月资金面延续平稳宽松，波动减小3 1.1地方债发行退坡，净融资缩量4 1.2两大技术性因素虽有退坡，但仍在发力5 1.3如何看待央行近期“灵活”逆回购？6 2八月资金面会有哪些变化？8 2.1银行体系资金缺口静态预估8 2.2还有哪些需要关注的问题？10 3债市怎么看？13 4小结14 5风险提示16 插图目录17 表格目录17 在疫后经济弱复苏的7月，流动性整体仍维持合理充裕，资金利率延续平稳 宽松。刚刚过去的7月政治局会议未提经济目标，增量政策亦不及市场预期，再考虑到当下复杂的宏观图景，8月资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。 1七月资金面延续平稳宽松，波动减小 7月资金面整体延续平稳宽松：一方面，资金利率维持在远低于7天期逆回购利率的状态，隔夜利率最低降至1.0%，银行间质押式回购日均成交量于21日突破6万亿元，同业存单量价齐跌，利率进一步下探；另一方面，波动减弱，从DR007来看，7月波动范围在[1.48%,1.67%]之间，波动率仅0.039，明显低于上月。 主要原因有以下几方面：（1）地方债发行净融资缩量，对资金面阶段性影响减弱；（2）两大技术性因素（央行结存利润上缴、财政留抵退税）虽有退坡但仍在发力，增加流动性供给；（3）经济金融仍待进一步修复之下，货币政策仍保持量宽价平的状态，为宽信用提供宽裕的流动性环境。 图1：资金利率与政策利率（%）图2：银行间货币市场成交情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：历年7月DR007（%）图4：历年7月R001（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：CD利率与净融资额（%，亿元）图6：不同期限CD发行利率（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.1地方债发行退坡，净融资缩量 7月政府债净融资明显缩量，显著低于季节性水平，由于今年地方债发行节奏 靠前，待发行基本完毕后节奏明显放缓。早在6月专项债就已“基本发行完毕”，而新增一般债发行进度也明显快于历史同期，6月单月地方债发行进度为36.1%，而7月单月发行进度仅为2.8%，对比来看7月地方债发行明显放缓，对流动性的占用也在下滑。 地方债发行明显放缓之下，国债净融资虽有放量，一定程度体现利率债发行在节奏上的错位配合，但总体而言7月政府债缴款压力仍大幅下降，在此情形下流动性继续保持在高于合理充裕的水平。 图7：历年政府债净融资（亿元）图8：历年地方债净融资（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：新增一般债发行进度（%）图10：新增专项债发行进度（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2两大技术性因素虽有退坡，但仍在发力 7月来看，财政留抵退税、央行结存利润上缴两大技术性因素虽有所退坡、节奏放缓，但也仍在发力，从而增加流动性供给。 留抵退税政策红利仍在释放。从节奏上看，截至7月20日，新增减税降费及 退税缓税缓费超3万亿元，退到纳税人账户的增值税留抵退税款达2.0万亿元，4 月以来合计退税1.88万亿元；而此前截至5月底，退还留抵税额约1.34万亿元。对比来看，6-7月留底退税节奏明显放缓，但仍在发力。 7月央行结存利润上缴规模或在600亿元左右。从节奏上看，上半年，央行 上缴结存利润9000亿元，剩余规模约2000亿元。截至5月11日，央行已上缴 8000亿元，平均20亿元/每天，照此速度推算，7月央行结存利润上缴规模为600 亿元左右。 注：4月18日，央行在“23条”中明确：“从全年看，人民银行将总计上缴11000多亿元结存利润，缴款进度靠前发力，视退税需要及时拨付，与其他货币政策操作相互配合，有力保持流动性合理充裕。”1 7月22日，税务总局落实新的组合式税费支持政策专题新闻发布会上指出：“下一步，税务部门将继续采取实打实、硬碰硬的举措，不折不扣落实落细各项税费支持政策，持续释放政策红利，更好助力稳住宏观经济大盘。”2 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4533227/index.html 2http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n810219/n810724/c5178361/content.html 表1：留抵退税政策时间线梳理 7月20日税务总局表示新增减税降费及退税缓税缓费超3万亿元，退到纳税人账户的增值税留抵退税款达2.0万亿元。4月以来， 合计退税1.88万亿元。 内容 日期 6月20日已有1.67亿元增值税留抵退税款退到纳税人账户。 6月9日按国务院部署，从4月起实施至5月底，已退还留抵税额约1.34万亿元。 6月2日财政部预计新增留抵退税1420亿元，今年出台的新增留抵退税总额达到约1.64万亿元。 5月4日中共中央政治局会议分析当前经济形势，预计退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元。 4月19日税务总局披露，大规模增值税留抵退税政策以来，已有4202亿元留抵退税款退到52.7万户纳税人的账户。 3月21日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定实施大规模增值税留抵退税的政策安排。对所有行业小微企业、按一般 计税方式纳税的个体工商户退税近1万亿元。其中存量留抵税额6月底前全额退还，增量4月1日起按月全额退还。 资料来源：国务院，税务总局，民生证券研究院整理 表2：央行上缴结存利润时间线梳理 日期内容 7月12日人民银行上半年上缴结存利润9000亿元。 5月11日人民银行2022年以来已上缴结存利润8000亿元，全年将超1.1万亿元。 4月18日人民银行截至4月中旬已上缴6000亿元。 3月8日今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润。从全年看，将总计上缴超过1万多亿元结存利润。 资料来源：央行，国新办，民生证券研究院整理 1.3如何看待央行近期“灵活”逆回购？ 关注央行7月灵活的逆回购操作。2018年以来，央行逆回购操作量基本维持在100亿元以上，而7月央行逆回购操作在20-120亿元之间灵活切换，以30亿元逆回购为起始点，这一度引发市场对流动性生变的担忧，并且彼时确实有一定信号意义。 而从结果来看，央行灵活的逆回购操作并未对资金面产生明显影响，流动性仍然充裕，7月隔夜利率最低降至1.0%的水平。虽然全月逆回购净投放为-4340亿元，实现资金净回笼，但更多是上旬逆回购到期量较大所致，而就中下旬来看，逆回购净投放仅为10亿元，核心操作逻辑在于削峰填谷，宽信用途中需将流动性维持在合理充裕状态，且需更为精准施策保持稳定。 但我们仍需关注央行灵活操作背后所释放的信号： 一方面，当前债市杠杆率较高，我们认为央行持续灵活缩量逆回购投放，或有一定信号意义。历史上也有过相似情形，如2021年1月。 另一方面，有2020年的经验，市场需要留意货币政策的边际变化。2020年在疫情受控、经济修复、宽信用得到确认之下，央行自4月下旬到5月25日连续 37日未进行逆回购投放。当然目前来看央行尚不具备全面转向的条件，728政治局会议相关表述也有所印证。 图11：2022年7月逆回购净投放（亿元）图12：历年7月逆回购净投放（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 7月资金面整体维持高于合理充裕水平，隔夜利率触及1.0%，宽信用推进并 不顺畅，政治局会议定调下半年后，展望8月资金面怎么看？ 2八月资金面会有哪些变化？ 首先来看银行体系资金缺口静态预估： 2.1银行体系资金缺口静态预估 1、货币发行方面，我们重点观测M0变动，历史观察，近年（2016-2021年，下同）8月M0环比变动在[176，463]之间，考虑到今年3月以来M0环比变动始终略高于季节性水平，故预计今年8月M0环比变动在500亿元左右。 2、财政存款方面，预计8月财政存款环比下降6359亿元，具体而言： （1）一般公共预算收支：从一般