全产业链布局，军民共筑碳纤维龙头

全产业链布局龙头，深耕高性能碳纤维。公司是国内碳纤维首家A股上市公司，成立于1992年，2005年攻克小丝束核心工艺开始成为国内军用碳纤维市场核心供应商之一。2021年公司补齐最后一块核心业务，沿着碳纤维、通用新材料、能源新材料、复材科技、光晟科技、精密机械6个业务板块实施上下游全产业链布局，“621”战略正式启航，六大板块协同发展。 下游景气度高企，国产替代加速进行。碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，广泛应用于风电、航空航天、光伏热场、高压储氢等下游高景气领域。随着国内碳纤维核心工艺不断突破，叠加龙头产能扩张加速落地，碳纤维对于其他材料的替代以及国产替代不断提速。2021年中国碳纤维市场需求量约6.24万吨，同比增长27.7%，随着风电叶片大型化趋势确立、光伏装机维持高增、氢能源快速推广，航空航天高端领域碳纤维渗透率不断提升，碳纤维仍处于黄金赛道，需求有望快速成长。我们测算2025年国内碳纤维需求量有望达12.5万吨，行业规模175亿元，2021-2025年CAGR达15.8%。2020年疫情及海外技术封锁下国内供应占比逐步提升，国产替代加速，需求持续高增有望率先利好国内碳纤维龙头。 四大核心竞争优势构筑碳纤维龙头地位。1）持续投入巩固技术核心壁垒，产品新旧交替完成在即：公司2005年进军小丝束领域，具备明显先发卡位优势的同时持续保持业内领先的研发投入，T800H级、 M40J/M 55J级和T700S/T800S级等公司多年研发投入形成的储备产品开始相继进入验证、投产阶段，公司产品品类趋于完善，助力公司高成长性。2）产能扩张释放规模效应，巩固小丝束领域龙头地位：公司现有产能利用率及产销率均处于行业第一梯队，在建项目投产后公司产能有望跳跃式增长至8580吨/年，中期有望突破年产万吨，并且持续聚焦小丝束优势领域。产能的扩大有利于成本的摊薄，而公司在建包头项目具有一定区位优势，有利于公司成本的进一步降低。3）优质客户长期绑定，业绩增长确定性强：公司锚定高门槛的军用高端碳纤维领域，只有通过军方设计定型批准的产品才可实现向军方批量销售，公司率先卡位，客户粘性较强，2021年末落地21亿大额订单保障公司业绩增长确定性。民品绑定全球风电龙头维斯塔斯，核心专利到期有利于推动国内风电碳梁需求扩张，进一步推动公司碳梁业务放量。4）稀缺的碳纤维全产业链一体化布局的龙头：公司是目前国内少有的已实现碳纤维全产业链布局的企业，与单一布局中上游碳纤维原丝及碳纤维生产的企业相比，全产业链布局有利于公司及时跟踪终端需求变化，增强客户粘性，同时挖掘下游高附加值的复材等领域，持续增强盈利能力。 投资建议：碳纤维行业进入壁垒极高，公司作为国内高端碳纤维领域龙头具备显著的核心竞争优势，有望率先受益于碳纤维国产替代以及对其他材料替代驱动的需求高增。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.00、12.19和15.58亿元，同比增长18.27%、35.91%和27.78%，对应EPS分别为1.73、2.35和3.01元。 参考可比公司估值，考虑到公司在小丝束领域的领先优势，且2023年产能扩张有望落地，给予公司2023年40-43倍PE估值，对应目标价区间94.1-101.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：军方客户订单存在一定不确定性；新产品开发不及预期；在建项目建设进度不及预期；行业产能扩张超预期带来产能过剩及降价风险；原材料及能源价格上涨超预期推高生产成本。 股票数据 1.公司概览：全产业链布局龙头 碳纤维首家A股上市公司，碳纤维国产化领军企业。光威复材成立于1992年，前身为威海市碳素鱼竿厂，早在2002年便开始投身碳纤维产业研发和生产事业，并于2005年攻克小丝束关键技术，建成国内首条T300级别碳纤维生产线。 2017年公司登陆创业板，目前已形成从原丝开始的碳纤维、织物、高性能预浸材料、复合材料制品的完整的产业链布局，是目前国内碳纤维行业生产品种齐全、生产技术先进、产业链完整的龙头企业之一，拥有碳纤维制备及工程化国家工程实验室、国家企业技术中心、山东省碳纤维技术创新中心等多个国家和省级研发平台。 图1：光威复材发展历程 1.1.股权结构稳定，管理层经验丰富 控股股东为威海光威集团，实控人陈亮先生为创始人之子。截至2022年三季报，公司第一大股东威海光威集团合计持有公司37.33%股权，实控人为陈亮先生，陈洞先生为其一致行动人。实控人陈亮先生早在1994年便加入公司前身威海鱼竿厂，2006年出任威海光威集团董事长，已深耕行业近30年。陈亮先生拥有丰富行业经验的同时，作为公司创始人陈光威先生之子，充分传承第一代核心管理层的创业精神，对公司文化及战略认同深刻，有利于保持公司发展战略的一致性。 图2：光威复材股权结构（截至2022年三季报） 公司核心管理层专业及管理经验丰富，深度参与公司创业历程。公司实控人陈亮先生仅担任公司董事职位，公司董事长为卢钊钧先生，早于1996年便加入威海光威集团，2014年起出任公司董事长一职。公司核心管理层经验丰富，多数董事、总经理、总工程师等公司高管均较早加入公司，见证并参与公司创业历程，对行业拥有前瞻性认知，拥有丰富的专业及管理经验。 表1：光威复材核心董监高情况 1.2.商业模式：碳纤维全产业链布局 2021年末增资光晟科技，六大业务板块成型，“621”战略启航。公司以碳纤维为核心，以碳纤维及其复合材料产业链上下游为主线，形成从聚丙烯腈原丝、碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料部件和成品到复合材料专用生产装备等研发、生产、销售一体化协同发展的盈利模式。2021年12月公司公告对主营发动机壳体等航空航天复合材料的威海光晟科技增资7000万元，公司及一致行动人合计持有威海光晟科技58.5%股权，并于2022年4月公司以现金出资3290万元收购北京蓝科100%股权，补齐了公司最后一块核心业务板块。至此，公司“621”战略正式启航—沿着碳纤维、通用新材料、能源新材料、复材科技、光晟科技、精密机械6个业务板块实施上下游全产业链布局，在国家工程实验室和国家企业技术中心2个科研平台引擎的带动下，孵化形成1个具有全球影响力和领先地位的碳纤维产业基地。 表2：光威复材产品结构 1.3.财务表现：军民需求共驱业绩高增 下游需求强劲，公司营收及净利润保持稳健增长。受益于下游航空航天、风电、新能源等行业高速发展拉动碳纤维需求，公司实现快速增长。公司营业收入从2014年的4.67亿元增长至2021年的26.07亿元，年均复合增速达27.8%； 公司归母净利润/扣非归母净利润从2014年的0.51/0.38亿元增长至2021年的7.58/7.13亿元，年均复合增速达47.0%/51.0%。2022年前三季度，作为公司主要收入来源的量产定型碳纤维产品价格在2021年降价的基础上再次下调、疫情导致业务停产情况下，营收同比小幅下降，但由于碳纤维新产品贡献继续增大、碳梁业务因汇率波动形成汇兑收益等因素，公司净利润仍保持稳定增长。 图3：2014-2022年三季度光威复材营业收入及增速 图4：2014-2022年三季度光威复材归母及扣非归母净利润 多主业并驾齐驱，碳纤维及织物为主要营收及利润来源。碳纤维及织物是公司传统核心业务，主要客户为军工企业，营收占比始终维持在5成左右，贡献毛利润超7成。2021年公司碳纤维及织物业务占营业收入和毛利润比重分别为48.9%和77.1%。公司民品业务主要以风电碳梁和预浸料为主，其中风电碳梁是公司第二大营收和利润来源，2021年占营业收入和毛利润比重分别为31.0%和10.5%，预浸料业务2021年占营业收入和毛利润比重分别为13.8%和8.7%。此外，制品及其他主要包含复合材料制品和机械装备，目前对公司收入和利润贡献相对较小。 图5：2014-2022年三季度光威复材营业收入结构 图6：2014-2021年光威复材毛利润结构 盈利能力稳步提升，践行高质量发展。公司毛利率始终维持40%以上的高位水平，2021年由于量产定型碳纤维产品价格下调（2021H1/H2碳纤维及织物平均售价分别为1026.57、705.87元/千克），叠加民品业务收入占比提升，公司毛利率下降4.8个百分点至44.4%，为2014年以来的最低值。2022年前三季度公司募投项目进入稳定生产期，价格较高的T700级、MJ系列和T800级碳纤维贡献较高增量，叠加毛利率较低的风电预浸料等业务占比降低，公司毛利率重回高位至52.6%，同期归母净利润率和扣非归母净利润率分别为38.7%和36.9%。分业务板块来看，2021年公司碳纤维及织物、碳梁、预浸料、制品及其他毛利率分别为70.0%、15.1%、28.1%和22.7%，而截至2022年上半年，公司三大主力产品毛利率均呈现修复趋势，碳纤维及织物、碳梁、预浸料毛利率分别为73.4%、22.5%和35.5%。 图7：2014-2022年三季度光威复材利润率走势 图8：2014-2022H1光威复材主要业务毛利率走势 降本增效持续进行，持续高比例投入研发以维持核心竞争力。公司持续践行降本增效战略，期间费用（含研发费用）占营收比重逐年下降，2021年降至13.6%，同比下降5.3个百分点。2022年前三季度由于碳梁业务以美元结算所产生汇兑收益大幅冲抵财务费用，各项费用率进一步降低至8.1%，同比下降2.8个百分点，较2021年末下降5.5个百分点。期间费用率保持稳定下降的同时，公司始终保持较高比例的研发支出，以维持在各项核心技术领域的领先优势，2021年公司研发费用占营收比重约8.9%，2022年前三季度在营收同比略降的情况下，研发费用占比同比提升0.7个百分点至8.4%。 图9：2014-2022年三季度光威复材期间费用+研发费用变动 图10：2014-2022年三季度光威复材各项费用率走势 强化上下游供应链管理，存货周转能力不断提升。公司存货主要分为原材料（二甲基亚砜、丙烯腈、外购碳纤维等主材及其他辅料）、在产品（碳纤维原丝、加工过程相对复杂的制品及在产对外销售的机械设备）、库存商品（自制碳纤维及织物、各类预浸料、碳梁）、低值易耗品（周转材料及包装物）以及发出商品。公司采用以销定产为主的生产模式，采购、生产均由订单驱动，根据客户需求，进行定制化的研发及生产，通过加强供应链及客户管理，不断强化存货管理能力。 2020年以来占公司库存比重最高的原材料和库存商品比重不断下降，2021年分别为45.0%和33.3%，均处于历史的低位水平。同期公司存货周转率提升至4.15次，同比提升较为明显。 图11：2014-2021年光威复材存货结构拆分 图12：2014-2022年三季度光威复材存货周转率及周转天数 客户结构优质，应收账款回款风险可控。公司军品和民品业务采取不同的货款结算方式：1）针对军品，一般约定产品发出并经客户验收后一定期限内以电汇或票据进行货款结算，由于军方客户通常采用预算管理和集中采购制度，且付款具有较强的计划性，其货款结算周期较长，但坏账风险较小；2）针对民品，公司对常年合作且信用良好的大客户给予1-6个月不等的信用账期，经公司管理层批准，最长可以延迟至一年，而部分民品销售则采用现款现货的销售方式。2017年以前公司收入中军品占比较高，导致应收票据及账款规模较大，2016年应收票据及账款占总资产比例达40.3%。2017年以来，随着民品销售占比提升公司应收票据及账款占总资产比重有所下降。2019年公司将军品应收票据及账款通过无追索权保理变现，大幅降低应收票据及账款规模的同时，强化现金流管理，导致同期经营活动产生的现金流净额同比增长217.9%至7.53亿元。2022Q3公司应收票据及账款规模有所上升，周转率有所下降，但考虑到公司客户多为高信用军工企业，整体回款风险可控。 图13：2014-2022Q3光威复材应收票据及账款情况 图14：2014-2022Q3光威复材应收票据及账款周转率及周转天数