港股航空军民通用产品旗舰，逐渐完善全产业链布局未来可期

港股航空高科技企业，控制4家A股上市公司、逐渐完善航空全产业链布局 公司为港股唯一的航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司，主要业务可分为航空整机、航空配套系统及相关业务、航空工程服务、航空相关投资业务四大板块，通过控制中直股份、洪都航空、中航光电、中航电子4家A股上市公司，正逐渐完善包括产业投资、零部件制造到航空整机的全产业链布局，未来协同发展效应可期。 直升机板块-中直股份：国内直升机制造主力军，产品谱系完整全面 中直股份是国内直升机制造业主力军，已构成涵盖军用和民用直升机、从1吨到13吨的较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局，若顺利发行股份收购昌飞、哈飞集团资产后将吸收我国军用直升机总装平台。直升机在我国军民用各领域具有不可或缺的重要作用，而从服役数量和占比角度看，我国战斗直升机相较美俄均有较大差距。伴随新型号的研发和取证，产品更新换代需求有望为公司带来具有长期可持续的订单保障。 教练机及防务板块-洪都航空：“教练机+导弹+无人机”综合平台多维度布局 洪都航空是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品独立研制及生产能力的系统供应商，2019年置入洪都集团相关防务类业务，进一步拓展“无人机+导弹”相关业务。从交付数量及金额来看，中、高级教练机已成为全球军贸市场交易的主体，各国对中、高级教练机的需求从质量和数量上预计将有较大的增长，而我国国产高级教练机缺口较大，公司产品有望实现快速放量。 连接器板块-中航光电：军用连接器龙头，军民品协同发展剑指全球一流 中航光电主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等，军品下游客户遍布航空、航天、兵器、船舶、电子等领域，民品涉及5G通信、新能源汽车和轨交领域。连接器是电子电路的沟通桥梁，是构成整个电子装备必备的基础电子元器件，公司产品有望伴随新型武器装备批产、5G通信和新能源车的发展而实现快速放量。 航电板块-中航电子：航空电子系统专业化与产业化发展平台 中航电子主营业务航空电子产品，业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域。从全球来看，航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展趋势，公司拟换股吸并中航机电、实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合，产品核心竞争力有望进一步提升。伴随“战略空军”对航空装备列装的数量与代际的高要求，公司有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率提升，叠加国产大飞机项目的逐步落地和航电系统后端维修市场的增长，公司业务或将步入快速成长轨道。 盈利预测：综上所述，我们预计公司2022-24年实现营业收入584.73/747.72/891.14亿元，对应归母净利润26.63/32.97/41.39亿元，对应EPS为0.35/0.43/0.54元/股，对应2023年3月10日PE为12.60/10.17/8.11x。参考3月10日美国四大主机厂上市公司平均PE对应目标价为7.60港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：可比公司位于不同交易所、存在一定估值体系差异风险；军品定价策略导致业绩波动风险；订单及产品结构性调整风险；民品市场扩展进度不及预期风险。 财务数据和估值 1.唯一港股上市航空高科技制造企业，逐渐完善全产业链布局 1.1.四大业务版块布局逐渐完善全产业链，拥有四家军工A股子公司 公司全称中国航空科技工业股份有限公司，成立于2003年4月，同年10月在香港联交所主板上市，是香港资本市场唯一的航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司，主要业务可分为航空整机、航空配套系统及相关业务、航空工程服务、航空相关投资业务四大板块。 我们认为，公司正逐渐完善包括产业投资、零部件制造到航空整机的全产业链布局，未来协同发展效应可期。 表1：公司核心产品和服务情况 母公司中国航空工业集团有限公司作为中国航空制造业的主力军，稳居世界500强前列。 截止2022年6月30日，公司第一大股东为中航工业集团，直接持股比例为58.99%，通过中航机载系统有限公司间接持股2.38%，通过中航工业产融控股股份有限公司间接持股0.69%通过中国航空工业集团（香港）有限公司间接持股0.24%，合计持股62.30%；空中客车集团作为战略股东持股4.05%。 图1：截至2022年6月30日公司股权结构图 公司主要通过控股旗下子公司来开展航空产品的制造和销售，截止2021年12月31日，旗下上市子公司包括中航光电（002179.SZ，控股37.68%）、中航电子（600372.SH，控股39.43%）、洪都航空（600316.SH，控股43.77%）、中直股份（600038.SH，直接控股6.56%，通过哈航集团、中航直升机、哈飞集团间接控股42.74%）。 图2：公司四大业务板块实施主体情况 1.2.经营业绩稳步增长，直升机业务产品结构调整导致22年业绩降低 据中航科工公告披露，公司2021年实现营业总收入602.96亿元、同比+18.39%，实现归母净利润23.69亿元、同比+22.57%，2018-2021年复合增长率分别为19.31%、22.52%；2022H1实现营业总收入258.13亿元、同比-7.47%，实现归母净利润11.54亿元、同比-3.81%，主要系直升机业务产品结构调整、部分产品销量下降所致。 图3：2018A-2022H1公司营业总收入情况（单位：亿元） 图4：2018A-2022H1公司归母净利润情况（单位：亿元） 分业务方面，各业务板块营收增长和毛利率处于相对稳定状态，航空整机毛利率略有下滑。 航空配套系统及相关业务占比最大，2018A-2021A贡献营收和毛利占比分别在50%和75%左右；其次是航空整机业务，2018A-2021A贡献营收和毛利占比分别在35%和15%左右，2022H1营收占比下降到24%。 图5：2018A-2022H1公司分业务营收情况（单位：亿元） 图6：2018A-2022H1公司分业务毛利率情况 资产负债表端，存货+应收账款及票据创历史新高，验证行业高景气。据中航科工公告披露，截止2022年6月30日公司存货364.75亿元、较年初+12.67%，应收账款及票据341.55亿元、较年初+9.28%。我们认为，存货+应收票据及账款处于高位预示公司在手订单充足、正处于备产备料阶段，业绩有望随存货消化得到释放。 图7：2018A-2022H1公司存货情况（单位：亿元） 图8：2018A-2022H1公司应收票据及账款情况（单位：亿元） 2.直升机板块-中直股份：国内直升机制造主力军，产品谱系完整全面 2.1.“一机多型、系列发展”，产品型号持续更新换代筑就营收护城河 公司是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，现为直8、直 9、直10、直11、直19等国产直升机零部件主要供应商；并研发制造AC301、AC311、AC312、AC332、AC352、AC313等适用范围广泛的AC系列民用直升机，现已构成从1吨到13吨较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局。 表2：中直股份主营产品系列 经营业绩稳步增长，22年来产品结构调整及部分订单减少导致经营业绩大幅下滑。据中直股份公告披露，公司2021年实现营业总收入217.90亿元，同比+10.86%；实现归母净利润9.13亿元，同比+20.53%，2018-2021年复合增长率分别为18.59%、21.41%；2022Q1-Q3实现营业总收入106.13亿元，同比-25.23%；实现归母净利润0.48亿元，同比-92.28%。 图9：2018A-2022Q3中直股份营业收入情况（单位：亿元） 图10：2018A-2022Q3中直股份归母净利润情况（单位：亿元） 图11：2018A-2022Q3中直股份毛利率、净利率情况 图12：2018A-2022Q3中直股份应收票据及账款情况（单位：亿元） 新型号科研稳步推进，产品更新换代构筑公司营收护城河。AC311A直升机完成陆地科目索降作业标准验证飞行，形成了国内第一部直升机索降作业标准；AC313A成功首飞，研制工作从试制阶段转入试飞阶段；AC332直升机建设完成部装生产线并投入使用；AC352完成功能和可靠性专项试飞，并顺利获取型号合格证；运12E+飞机通过详细设计评审，全面进入工程制造阶段；JL-4A/1型螺旋桨取得型号合格证，成为国内首款获得型号批准的复合材料螺旋桨。我们认为，直升机在我国军民用各领域具有不可或缺的重要作用，伴随新型号的研发和取证，产品更新换代需求有望为公司带来具有长期可持续的订单保障。 拟发行股份收购昌飞集团、哈飞集团资产，完成后将吸收我国军用直升机总装平台。2023年1月9日中直股份发布公告，拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团92.43%的股权、哈飞集团80.79%的股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团7.57%的股权、哈飞集团19.21%的股权，交易完成后昌飞集团、哈飞集团将成为上市公司全资子公司。我们认为，本次收购是公司实现从军用直升机零部件制造业务向军用整机制造的重要转变，优质资产的注入将有助于提升公司盈利能力，看好公司未来发展。 2.2.世界强国显著提升23财年军费预算，高性能直升机需求或大幅提升 世界各强国陆续发布2023财年国防预算，较2022财年显著增长。回顾美国经济衰退的2002年、经济危机的2008年出现的逆经济形势的两次军费提速，以及2022年北约出现的本轮提速和本次美国面对衰退风险下的军费14%增长，我们认为，军费的增长和该国当下经济情况关系较弱，主要和该国是否有战略和刚性需求有关。 美国：美国参众两院通过了总额达8579亿美元的2023财年国防预算，较2022年的7530亿美元增长近14%，规模上来看自2015年以来美国军费预算逐年增长，增速上来看2023财年的14%增速为19年以来的最高增速。 日本：日本内阁批准了2023财年国防预算草案，达到创纪录的6.8万亿日元（约合510亿美元），较22财年大幅增长26.3%。 德国：2023年核心国防开支将达到501亿欧元（554亿美元），并且计划设立总额达1000亿欧元的基金用来提升武器装备水平和现代化水平。 西班牙：2023年军费支出计划增加25%至120亿欧元，以帮助西班牙在2029年之前达到北约成员国将GDP的2%用于国防开支的目标。 展望2024年，我国军费占GDP比重有望提升。2023年我国军费预算约为15537亿元，同比增长7.2%，自2020年开始增速连续上升，增加的国防支出主要用于1）按照军队建设“十四五”规划安排，全面加强练兵备战，巩固提高一体化国家战略体系和能力；2）加快建设现代化后勤，实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化。从军费占GDP的比重角度看，自2018年以来呈现波动上升态势。在当前国际局势之下，我们判断2024年军费增速或实现进一步提高，军费占GDP比重也有望实现突破。 图13：2015-2023年我国国防预算情况 图14：2015-2022年我国国防预算占GPD比重情况 从服役数量和占比角度看，我国战斗直升机相较美俄均有较大差距。据World Air Forces 2022数据，我国现有战斗直升机912架，仅为美国的1/6、俄罗斯的1/1.7。从占比数量上，美国战斗直升机占现役军机比例为41%，俄罗斯为37%，我国仅为28%。相比较而言，我国军队武装直升机在绝对数量及性能上与美国存在较大差距，具备较大上升空间。综上所述，我们认为在加快实施国防科技和武器装备重大工程指引下，以直升机为代表的作战装备有望实现加量布局。 图15：中美俄战斗直升机服役数量情况（架） 图16：中美俄各军种战斗直升机服役数量情况（架） 3.洪都航空：“教练机+导弹+无人机”综合平台多维度布局 3.1.教练机最全谱系供应商，资产置换成功引入“导弹+无人机”优质标的 公司是国内