证券行业2023年投资策略：否极泰来，关注成长主线

证券Ⅱ 2022年12月01日 投资评级：看好（维持） 否极泰来，关注成长主线 ——证券行业2023年投资策略 高超（分析师）卢崑（联系人） 行业走势图 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790122030100 否极泰来，关注成长主线 12% 0% -12% -24% -36% 证券Ⅱ沪深300 从券商股复盘看，宏观经济和信用拐点对券商股超额回报的前瞻指引更强，前瞻变量是稳增长政策和信用改善，近期一系列稳增长政策下，2023年宏观经济企稳改善可期，叠加海外流动性环境改善，券商股有望在市场好转初期阶段迎来超额回报，较低的估值水位有望驱动本轮板块性机会更大的超额收益，当下估值和基本面底部特征明显，左侧机会已现。从2019年券商股否极泰来的行情看，估 值弹性或比盈利弹性更重要，成长型业务仍是提升估值空间的核心业务，成长型 2021-112022-032022-072022-11 数据来源：聚源 相关研究报告 《赛道空间和单客价值向好，市占率向龙头集中—互联网券商行业深度报告》-2022.11.23 《三方阵营非货市占率提升，天天基金市占率具有韧性—2022Q3基金销售渠道数据点评》-2022.11.11 《政策暖风频吹，标的池扩容利好两融规模扩张—沪深交易所两融标的扩容事件点评》-2022.10.22 标的也有望在更长周期中跑出超额收益。我们看好三条主线机会：（1）推荐小市值且成长性较强的指南针和国联证券，受益标的同花顺；（2）盈利和估值在2022年压缩较明显的大财富管理主线，个人养老金启动带来边际利好，股市改善有望带来大财富主线戴维斯双击，推荐东方财富、广发证券和东方证券，受益标的长城证券；（3）推荐投行线条优势突出的国金证券和中信证券。 复盘：基本面触底，股价充分反映悲观预期 （1）基本面：截至11月25日，2022年沪深300、恒生指数分别下跌24%/25%，A股日均股票成交额同比下降10%，导致券商业务全线承压，投资收益成为最大拖累。拖累投资收益的业务包括直投、跟投、自营和海外业务。（2）股价：2022年证券板块股价下跌28%（沪深300下跌24%），5-6月反弹期间券商阶段性跑赢市场。结构上看，大财富主线标的跑输券商指数，主要由于财富和非财富线盈利增速预期下修、降费政策担忧加大以及机构持仓较高，盈利和估值均有较明显压缩。机构持仓较少且有新成长逻辑的标的跑赢行业。 展望：经济底部企稳可期，券商盈利和估值弹性或得到释放 （1）地产、防疫和货币等稳增长政策持续发力，2023年宏观经济和外部流动性环境均有望边际改善，股市边际向好，券商盈利反转可期。（2）政策面看，二十大报告明确“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，资本市场扩容、助力实体经济高质量发展的大方向未改；个人养老金已经开闸，利好长期资金入市；全面注册制渐行渐近，行业仍处于政策红利期；股市改善有望缓解市场对降费指引的过度担忧。（3）基本面看，大财富管理长逻辑仍在，波动行情下券商加大财富管理转型，股市下跌期间公募管理费收入体现了较强的韧性，申购和非公募浮动管理费受股市波动影响较大；投行业务延续成长性，行业集中度持续提升；以衍生品为核心的机构业务相对稳定，ROE较高且利润贡献明显增加，有望逐步提升行业整体ROE。我们预计2023年券商基本面有所好转，预计2022、2023年40家上市券商归母净利润同比-24%/+28%，ROE达6.5%/7.6%。 风险提示：稳增长政策效果不及预期；市场波动风险；券商财富管理和资产管理业务增长不及预期。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、复盘：基本面触底，股价充分反映悲观预期4 1.1、基本面复盘：市场下跌，业务全线承压，投资收益成最大拖累4 1.2、股价复盘：行业跑输板块，机构持仓较少的标的跑赢行业6 2、展望：四要素边际改善，有望催化板块行情8 2.1、宏观和流动性环境：市场预期乐观，A、H股均有望企稳回升8 2.2、证券行业政策：深化资本市场改革，券商或迎来政策红利9 2.3、券商基本面：预计2023年净利润同比改善，ROE回升14 2.3.1、行业格局：头部集中趋势延续14 2.3.2、大财富管理：市场下跌体现韧性，公募基金盈利稳健17 2.3.3、投资银行：延续成长性，行业集中度持续提升21 2.3.4、机构业务：规模持续扩张，业务高ROE特性有望逐步提升行业整体ROE22 2.3.5、盈利预测：预计2023年盈利改善23 2.4、估值：性价比凸显，2023年ROE改善或驱动估值修复24 3、投资结论：否极泰来，主线关注成长性标的27 4、风险提示28 图表目录 图1：2022前三季度上市券商归母净利润同比-31.2%4 图2：券商板块2022年跑输市场，5-6月阶段性跑赢7 图3：2022Q3主动型基金中券商板块持仓有所下降8 图4：2022Q3主动型基金对重点券商持仓有所下降8 图5：我国经济增长承压8 图6：市场预期美联储加息2023年或放缓，利率或现拐点9 图7：注册制显著提升创业板IPO审核效率13 图8：2019年以来IPO规模增长13 图9：2022Q1-3行业利润集中度CR6有所提升14 图10：2022Q1-3行业利润集中度CR13有所提升14 图11：2022Q3末偏股基金AUM集中度保持稳定16 图12：2022Q3末非货基金AUM集中度小幅下降16 图13：2018年起三中一华的IPO规模市占率明显提升16 图14：2018年起三中一华的IPO单数市占率明显提升16 图15：2022年以来新发基金同比下降17 图16：2022年以来基金销量同比下降17 图17：2022年以来净值影响导致全市场偏股基金保有同比下降18 图18：2022年净值下跌时，个人偏股基金份额具有韧性18 图19：2022前3季度券商投行业务收入同比增长21 图20：场外衍生品名义本金规模增长22 图21：2022H1公募基金交易量稳健提升23 图22：券商机构佣金分仓收入稳健增长23 图23：券商ROE下降24 图24：2021年起券商计提减值规模和同比下降24 图25：券商板块PB估值呈下行趋势25 图26：预计2023年初券商盈利预期上修带来估值修复驱动板块行情26 表1：2022前3季度券商各项业务全线承压，投资收益成为最大拖累4 表2：直投跟投业务子公司、海外子公司的投资收益或为主要拖累5 表3：2022年前3季度净利润增速靠前的券商投行业务和投资收益表现相对较好5 表4：业绩景气较强同时机构配置和估值较低的标的跑赢行业7 表5：二十大报告政策表述延续政策扩张趋势9 表6：中性假设下，个人养老金年度资金规模或达2730亿元10 表7：个人养老金基金产品只数占符合资格产品比例为90.2%10 表8：个人养老金先行城市（地区）共计36个11 表9：从IPO利润贡献和主板IPO储备量来看，国金证券或更受益全面注册制13 表10：2016-2021年东方财富代理买卖证券款（个人余额）市占率增幅较大15 表11：2016-2021年东方财富股基成交额市占率增长较快15 表12：2022H1居民储蓄余额快速增长18 表13：2022H1居民财富回流储蓄，个人财富中非货基金比例小幅下降19 表14：2022Q3末基金公司偏股AUM较年初下降19 表15：头部基金公司偏股市占率变动有所分化19 表16：2022年以来头部基金公司非货和偏股新发规模下降明显20 表17：2022年以来部分头部基金公司非货和偏股新发市占率有所下降20 表18：2022H1公募基金营收同比-1%，净利润同比-3%，净利率-1pct20 表19：投行尽调不充分受处罚，影响投行展业、机构分类评级，面临诉讼索赔21 表20：预计2022、2023年上市券商归母净利润同比-24%/+28%，ROE达6.5%/7.6%23 表21：2022年以来，财富线标的估值回落幅度较大25 表22：复盘2019Q1和2019全年均跑赢板块的标的，进行股价上涨归因27 表23：受益标的估值表28 1、复盘：基本面触底，股价充分反映悲观预期 1.1、基本面复盘：市场下跌，业务全线承压，投资收益成最大拖累 A、H股下跌明显，券商各项业务全线承压，投资收益成为最大拖累。（1）截至11月25日，2022年沪深300、恒生指数分别下跌24%/25%，A股日均股票成交额同比下降10%，导致券商业务全线承压。2022年前3季度，40家上市券商经纪、投行、资管、投资、利息净收入分别同比-16%/+5%/-4%/-51%/-6%，投资收益成最大拖累，投行业务具有一定韧性。（2）2022年影响券商投资收益的核心包括，直投和跟投业务；自营持有的方向性股票和基金；海外债券和衍生品业务。前3季度头部券商合并口径下的净利润下跌幅度普遍大于母公司口径，直投跟投业务子公司、海外子公司的投资收益或为主要拖累。 图1：2022前三季度上市券商归母净利润同比-31.2% 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 2022H12022Q1-3 2,000 1,600 1,200 800 400 - -400 -800 150% 120% 90% 60% 30% 0% -30% -60% 上市券商归母净利润（亿元）YOY-右轴 数据来源：Wind、开源证券研究所 40家上市券商合计 2021 前3 季度 2022前3季度 金额（亿元） YOY 收入占比 金额（亿元） YOY 收入占比 经纪业务 1,035 19% 27% 865 -16% 29% 投行业务 406 1% 11% 428 5% 14% 资管业务 349 25% 9% 336 -4% 11% 投资业务 1,347 11% 35% 660 -51% 22% 其中：自营投资收益 1,236 10% 33% 591 -52% 20% 对联营、合营企业投资收益 111 26% 3% 69 -38% 2% 利息净收入 463 15% 12% 435 -6% 15% 其他业务净收入 199 42% 5% 239 20% 8% 调整后营业收入 3,799 15% 2,962 -22% 其他收入 1,078 65% 973 -10% 营业收入合计 4679 23% 3696 -21% 营业税金及附加 26 13% 1% 23 -11% 1% 管理费用 1,799 18% 47% 1,651 -8% 56% 表1：2022前3季度券商各项业务全线承压，投资收益成为最大拖累 40家上市券商合计 2021前3季度 2022前3季度 信用减值及其他资产减值损失 50 -72% 1% 45 -11% 2% 其他业务成本 880 71% 23% 734 -17% 25% 营业支出 2,754 23% 2,453 -11% 营业利润 1,925 22% 1,243 -35% 归母净利润 1,479 23% 1,018 -31% 数据来源：Wind、开源证券研究所 表2：直投跟投业务子公司、海外子公司的投资收益或为主要拖累 亿元 归属母公司利润 -合并口径 2022Q1-3YOY 公司净利润 -母口径 2022Q1-3YOY 母公司口径净利润占合并口径比例 投资收益（含公允价值投资收益（含公允价值母公司口变动损益）变动损益）径投资收-合并口径-母公司益占合并 2022Q1-3YOY2022Q1-3YOY口径比例 中信证券 165.7-6% 134.1-1% 81% 123 -23% 99 -11% 80% 国泰君安 84.3 -28% 70.7 -20% 84% 51 -48% 34 -49% 68% 华泰证券 78.2 -29% 71.2 -5% 91% 47 -59% 58 -28% 123% 中国银河 64.4 -13% 55.3 -15% 86% 49 -2% 35 -21