证券行业2023年年度策略：否极泰来，逆境反转

2022 证券行业回顾：盈利下滑，资本实力增强。2022 年前三季度，上市券商业绩普遍下滑。41 家上市券商共实现营业收入 3710.38 亿元，同比下降21.03%；实现归母净利润 1021.05 亿元，同比下降 31.20%。41 家上市券商归母净利润同比下滑中位数为 39.35%，营业收入同比下滑中位数为 21.72%。 从中信二级行业指数表现来看，证券指数下跌 17.57%，在 109 个中信行业二级指数中排名第 78 位。 2022 年以来，行业呈现四大变化：一是资本市场深化改革不断推进。做市交易业务规定推出、两融标的扩大、衍生品品种扩容、个人养老金制度落地，一系列政策促券商打开业务空间。二是证券业务进一步向重资产转型。资本实力成为影响券商转型发展的关键因素之一，证券公司再融资频现，头部券商资产规模扩张速度高于中小券商。三是非方向性投资成为重要发展方向。 在不确定因素较大的环境中，证券公司稳步推进向多元化投资管理模式转变，加强非方向性投资策略开发和运用，增强业绩稳定性。一方面，做市业务逐渐被行业重视，做市商阵营持续扩容；另一方面，场外衍生品业务有助于熨平市场波动，增厚投资收益。四是市场下跌倒逼券商深度探索财富管理多元化转型。在市场波动背景下，增强客户粘性、探索以保有量收费为主的财富管理模式显得更加重要。头部机构具有规模先发优势、更高的公司治理效率和更强的战略执行力，将获得更快的业务增长空间；与此同时，由于不同客群对财富管理业务的核心诉求差异较大，这也是中小机构差异化发展的机会。 预计 2023 年归母净利润同比增长 29%。资本市场改革政策催化叠加 2022 年低基数效应，中性假设下，我们预计 2023 年上市券商营业收入 6103 亿元，同比增长 21.2%；净利润 1953 亿元，同比增长 29.2%。 风险提示：疫情扩散程度严重超出预期；市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 投资建议：估值安全边际足，维持“超配”评级。当前，券商 PB 估值为 1.34倍，处于十年来 8.59%历史分位，具有较高的安全边际。从短期来看，随着压制市场的风险因素得以缓释，市场情绪改善，券商板块有望迎来反转效应。 从长期来看，作为我国经济转型的重要抓手，券商会长期受益于资本市场制度改革以及财富管理大时代的红利。从发展趋势来看，行业整体向专业化、差异化、特色化发展，建议关注财富管理特色鲜明的券商国联证券，以及资本实力、风险管理能力、研究定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商中信证券、中金公司。另外，随着居民财富管理需求增长，未来财富管理服务也会呈现出服务多样化的趋势，也建议关注互联网券商东方财富。 2022年证券行业回顾 盈利下滑，资本实力增强 2022年前三季度，上市券商业绩普遍下滑。41家上市券商共实现营业收入3710.38亿元，同比下降21.03%；实现归母净利润1021.05亿元，同比下降31.20%。41家上市券商归母净利润同比下滑中位数为39.35%，营业收入同比下滑中位数为21.72%。 图1：2021年、2022年前三季度上市券商营业收入和归母净利润 2022年前三季度，上市券商盈利能力和杠杆率都有所下降。截至2022年三季度末，上市券商平均加权净资产收益率为3.69%，同比下降2.95个百分点；杠杆率为3.82，较2021年前三季度3.89有所下降。 图2：2021年、2022年前三季度上市券商净资产收益率和杠杆率 从盈利公司数量和占比来看，根据中国证券业协会数据，截止到2022年上半年，盈利公司数量为115家，占比为82%，较前几年数据均有所下滑。 图3：2016-2022H券商整体盈利数量及占比 证券行业向机构化业务转型趋势明显，机构交易业务对资金体量具有高度依赖性。2022年前三季度，上市证券公司整体资本实力不断增强。截至2022年三季度末，上市证券公司证券行业总资产规模达到11.01万亿元，同比增长7.74%； 净资产规模达到2.34万亿元，同比增长11.22%。 图4：2021年、2022年年前三季度上市券商总资产和净资产规模 整体竞争格局稳定，龙头地位稳固 证券行业延续马太效应。2022年前三季度，从行业集中度来看，排名前十的券商营业收入集中度为64.50%，同比提升2.06个百分点；排名前十的券商净利润集中度为70.40%，同比提升3.47个百分点；排名前十的券商总资产集中度为66.92%，同比提升10.06个百分点。 图5：2021年前三季度、2022年前三季度证券行业集中度 行业指数表现欠佳，多数券商股价下跌 年初以来（截止2022年12月10日，下同）中信非银行金融指数下跌11.04%，在30个中信行业一级指数中排名第13位。从中信二级行业指数来看，证券指数下跌17.57%，在109个中信行业二级指数中排名第78位。 图6：中信一级行业指数涨跌幅 图7：中信二级行业指数涨跌幅 从个股表现来看，截至2022年12月9日，95%的券商个股都自年初下跌。涨幅居前的券商包括光大证券（9.44%）、华林证券（4.16%）。 图8：上市券商个股涨跌幅 2022年证券行业发展变化 资本市场改革推进，打开券商业务空间 2022年以来，资本市场深化改革不断推进，证券行业生态环境不断改善。科创板做市交易业务推出，有助于提升科创板市场流动性，增厚券商投资业务收入；沪深交易所扩大融资融券标的股票范围，有利于发挥两融资金促进价格发现、提供流动性等基础市场功能，增加券商信用业务收入；金融衍生品市场整体上新步伐加快，为券商开展衍生品业务提供更丰富的工具；个人养老金制度落地，券商可发挥自身优势开展养老一站式服务，扩展财富管理业务服务空间。 表1：2022年资本市场重要改革政策 再融资扩充资本实力 重资产经营是当前证券行业的发展方向。在证券公司向重资产业务业务转型的过程中，资本实力已经成为影响券商转型发展的关键因素之一。近年来行业总资产与净资产规模迅速扩张，今年以来，已有8家券商发布再融资公告。从再融资额度来看，两家头部券商也展现了各自的融资实力。 表2：2022年券商再融资情况 监管重要性更加凸显。从券商再融资目的来看，资本扩张是为了更好地发展创新型业务，但值得注意的是，在资产扩张的过程中，监管评价显得尤为重要。证监会按照“分类监管、放管结合”的思路，定期公布证券公司“白名单”。在进入证券行业“白名单”后，证券公司在资本补充和业务创新方面具备优势。对纳入“白名单”的券商，取消发行永续次级债和为境外子公司发债提供担保承诺、为境外子公司增资或提供融资的监管意见书要求；首发、增发、配股、发行可转债、短期融资券、金融债券等申请，不再按既往程序征求派出机构、沪深交易所意见，确认符合法定条件后直接出具监管意见书；创新试点业务的公司须从“白名单”中产生，不受理未纳入“白名单”公司的创新试点类业务申请。 表3：2022年6月券商“白名单” 在本轮资产扩张中，头部券商资产规模扩张速度高于中小券商。截至三季度末，上市证券公司中，有10家券商的总资产规模超过4000亿元，有9家券商净资产规模超过1000亿元。其中，中信证券总资产规模为13353亿元，净资产规模为2538亿元，均位列行业第一位。 表4：2022年前三季度上市券商归母总资产与净资产情况 非方向性投资成为重要发展方向 今年前三季度，受到市场波动影响，上市券商投资业务收入同比下降52%，是主营业务中下滑最多的业务，收入占比也从前几年接近30%左右的水平下降到16%。 市场下行对投资业务而言既是挑战，也是机遇。长久以来，我国证券公司的投资业务对资本市场的行情依赖度极高，而在不确定因素较大的环境中，证券公司将稳步推进向多元化投资管理模式转变，加强非方向性投资策略开发和运用。在不确定因素较大的环境中，证券公司将稳步推进向多元化投资管理模式转变，加强非方向性投资策略开发和运用，这有助于证券公司熨平市场波动，增强业绩稳定性。 图9：2021年、2022年前三季度上市券商司各主营业务收入情况 图10：2015年-2022年前三季度上市券商营业收入结构 一方面，做市业务逐渐被行业重视，做市商阵营持续扩容。目前科创板已经引入做市商机制，可以更充分地发挥券商直接融资功能，吸引社会资本投入科技创新领域。从科创板上市公司角度来看，券商可以为上市公司提供承销保荐、研究咨询、交易做市等全方位、全链条的中介服务。做市业务收入主要来源于做市价差收益和交易所激励，在证券公司交易投资业务向非方向转型的背景下，发展做市业务有利于进一步熨平公司业绩波动，拓展收入来源。 表5：2022年获科创板做市商试点资格券商名单 另一方面，场外衍生品业务为券商提供了资产负债表的扩张空间。发展衍生品业务全面考验证券公司的资产定价能力与风险对冲能力，场外衍生品业务领先的券商，在杠杆倍数方面领先行业。衍生品在自营投资中的应用，是为自营投资提供足够的风险对冲工具。此外，场外衍生品业务对服务机构客户（尤其是私募基金客户）具有重要战略意义。要发展衍生品业务需具备四大必备条件： 一是具备业务资格。具备相关资格是衍生品业务的入场券，先入场的公司具备先发优势。证券业协会将证券公司根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况分为一级交易商和二级交易商。一级交易商可以在沪深交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易，而二级交易商只能与一级交易上进行个股对冲，非交易商不能与客户开展场外期权业务。 表6：场外期权交易商名单 二是资金实力雄厚。衍生品业务是资本消耗型业务，开展业务的券商需要有雄厚的资金实力。 表7：8家一级交易商净资本 三是客户网络庞大。券商场外衍生品业务的交易对手主要包括商业银行、期货公司及子公司、私募基金、证券公司及子公司、保险公司及子公司、基金公司及子公司等机构客户，客户数量越多意味着交易规模越大，不同方向的交易进行对冲、降低业务风险的概率更高。机构客户占比较高的券商交易对手更多元。 四是信息技术领先。衍生品业务复杂程度较高，对交易系统和风控系统的要求较高。 五是人才团队优秀。衍生品业务对券商定价能力、对冲能力、创新能力有较高要求，因此需要打造专业的人才团队。 财富管理业务在困境中寻找机会 财富管理业务具有一定的周期性特征。当市场下行时，投资者参与资本市场投资的意愿低，会一定程度上影响证券公司财富管理业务收入。财富管理业务虽然同样属于轻资产业务，但其服务的专业性和稳定性使其收益高于券商代理买卖证券佣金收入，将提升券商的盈利水平。因此，在市场波动背景下，增强客户粘性、探索以保有量收费为主的财富管理模式显得更加重要。 图11：券商发展财富管理业务的模式 产品代销这一通道业务的本质决定了与市场行情高度相关。今年上半年，我们从经纪业务收入排名前十的上市证券公司来看，除了华泰证券和中金公司以外，其余公司代销金融产品业务收入普遍下滑。 表8：2022上半年上市券商代销金融产品收入及增速 从公募基金代销渠道的占比来看，券商占比提升显著。这一方面来自于统计口径的变化，统计口径调整后，ETF采用季末时点值统计，不扣除二级市场净买入金额，ETF业务实力强的券商规模及排名提升幅度较大；另一方面，基金投顾业务也成为了重要推手。券商渠道占比的提升，反映出券商财富管理转型取得良好效果，基金投顾业务发展势头良好。 图12：券商代销公募基金保有规模渠道占比 图13：券商代销公募基金保有规模排名 基金投顾业务试点的推出为证券公司财富管理业务带来更大发展机遇。基金投顾模式可以丰富券商财富管理的收入来源。此前，证券公司多采用代销模式，接受基金管理人的委托代销基金产品，受理投资者申赎基金产品申请，收入来源主要是销售费收入和申赎费用等。而在基金投顾模式中，证券公司可以开展管理型基金投顾服务，收取基金投顾服务费，这将大幅创新财富管理服务的模式，丰富盈利来源。 开展