行业投资策略：延续消费复苏主线，把握确定性原则

食品饮料 2022年12月01日 投资评级：看好（维持） 延续消费复苏主线，把握确定性原则 ——行业投资策略 张宇光（分析师）逄晓娟（分析师）叶松霖（分析师） 行业走势图 zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790521060001 19% 10% 0% -10% -19% -29% -38% 食品饮料沪深300 市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘，主要源于估值回落 2022年1-11月食品饮料板块下跌22.8%，跑输沪深300约9.8pct，在一级子行业中排名靠后。分子行业看，葡萄酒一枝独秀（+11.6%），食品饮料中唯一获得正收益的板块。啤酒（-3.6%）也跌幅较少。白酒（-24.9%）、乳品（-27.6%）跑输食品饮料板块。涨幅分解来看，股价下跌主要源于估值回落：食品饮料2022 年1-11月PE较2021年底回落36.1%，预计2022年净利增长17.2%，两者共同 作用，年初至今板块股价下跌22.8%。 2021-122022-042022-082022-12 数据来源：聚源 总量判断：经济仍受影响，需求曲较为平缓 相关研究报告 从宏观层面看，2021年开始疫情缓慢复苏，2022年疫情多地蔓延，给经济带来 较大影响。并且疫情仍在持续，全年来看经济低速运行或已成为行业共识。2022 《底部盘整，静待复苏—行业周报》 -2022.11.27 《静待消费复苏，把握确定性原则—行业周报》-2022.11.20 《稳中求进，否极泰来—行业周报》 -2022.11.13 年前三季度GDP增3.0%，是2021年以来的增速低点。同时9月社零数据仍延续低速运行（2.3%），1-9月累计增速0.7%，预计四季度也在偏低位置。整体看由于疫情影响，宏观经济环境尚未表现出强劲增长，社零数据也在偏弱区间运行。 2022年节奏回顾：疫情是最大变量，全年呈降速走势 （1）从需求端来看，一季度是白酒传统的消费旺季，春节期间全国疫情控制较好，白酒正常回款。二季度华东区域有疫情蔓延，白酒动销受到疫情扰动，从报表来看二季度也体现出压力。三季度中秋国庆旺季，虽也有疫情影响，但企业回款端正常进行，报表均有较好表现，更多压力体现在渠道端。 （2）年内多数大众品面临需求收缩问题，库存成为此时厂家平衡发货与动销的调节器。二季度在低基数效应下公司业绩普遍较好，年中企业考虑到完成季度任务目标，选择提高库存以完成出货任务；三季度部分企业降速增长。我们判断当前行业需求接近底部。考虑到低基数效应，展望2023年大众品增速可能更优。 投资主线：延续消费复苏主线，把握确定性原则 往2023年展望，食品饮料最大投资主线就是消费复苏。受疫情影响经济2022年仍在低位运行，消费走弱后，从基本面的角度来看，我们判断行业已经处于筑底过程。二季度以华东为主的多个市场不同程度受到疫情影响，主要体现在餐饮需求与物流供给受限。三季度疫情仍在多个区域蔓延，中秋国庆旺季受到疫情影响。在全国对疫情重视程度提升背景下，我们认为疫情对于消费的影响在年内达到最大化，多数子行业2023年应处于回暖改善过程；从估值角度来看，经过前期回调，食品饮料已步入合理布局区间，部分企业估值已低于近年平均水平。假定现有政策不发生明显变化，预计2023年行业估值稳定，板块仍需回归业绩增 长主线，建议把握确定性原则。我们选取2023年食品饮料交易策略四条主线：一是选择基本面稳健向上品种，布局白酒龙头；二是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机会；三是上游成本变化情况，布局成本回落品种。四是关注主题性投资机会，比如共同富裕背景下乡村振兴带来的投资机会。 风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。 行业研 究 行业投资 策略 开源证券证券研究 报告 目录 1、食品饮料跑输市场，葡萄酒板块表现较好5 1.1、2022年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场5 1.2、个股涨跌幅：非基金重仓的概念股表现较好7 1.3、2022Q3基金重仓食品饮料比例连续两季度回升8 2、投资主线：把握复苏节奏，寻找底部修复及高增长标的9 2.1、总量判断：经济仍受影响，需求曲较为平缓9 2.2、2022年节奏回顾：疫情是最大变量，全年呈降速走势11 2.3、投资主线：延续消费复苏主线，把握确定性原则11 3、行业：白酒韧性仍强，大众品接近底部12 3.1、白酒：行业展现经营韧性，品牌之间分化明显12 3.1.1、产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升12 3.1.2、三季度白酒基本面环比改善，品牌之间分化明显14 4、啤酒销量回升，结构持续升级22 4.1、乳制品：疫情短期扰动，乳品需求弱复苏25 4.2、肉制品：猪价处于上行周期，多措施缓解成本压力29 4.3、调味品：疫情仍有扰动，期望外部环境改善31 5、重点个股：优选龙头，关注消费复苏机会33 5.1、贵州茅台：直销推进提速，旺季平稳过渡33 5.2、五粮液：品牌优势凸显，业绩确定性高34 5.3、山西汾酒：稳中求进，势头不减35 5.4、洋河股份：收入维持高增，盈利能力改善35 5.5、伊利股份：疫情及费用投放扰动，业绩短期承压36 5.6、新乳业：疫情影响有限，业绩稳步增长36 5.7、双汇发展：屠宰冻品利润释放，肉制品吨利略降37 5.8、海天味业：外部压力持续，期待消费复苏37 5.9、中炬高新：业绩如期增长，关注股权结构变化38 5.10、涪陵榨菜：需求受益，利润可期38 5.11、西麦食品：营收稳步增长，费用管控良好39 5.12、味知香：营收恢复增长，多渠道布局潜力大39 5.13、李子园：疫情短期扰动，稳步开拓全国市场40 5.14、绝味食品：短期疫情拖累业绩，逆势拓店布局成长40 5.15、周黑鸭：短期疫情反复影响，逆势拓店蓄力成长41 5.16、煌上煌：疫情影响门店经营，静待公司底部恢复41 5.17、洽洽食品：短期利润承压，估值低位值得关注42 5.18、甘源食品：收入增速亮眼，高速成长可期42 6、风险提示43 图表目录 图1：2022年1-11月食品饮料涨跌幅市场排名26/285 图2：2022年1-11月葡萄酒在食品饮料子行业中领涨5 图3：2022年1-11月食品饮料板块股价回落，更多来自于估值收缩6 图4：2022年11月食品饮料估值处于行业高位6 图5：2022年11月食品饮料估值已有回落6 图6：2022年10-11月食品饮料涨跌幅市场排名28/287 图7：2022年10-11月其他酒类在食品饮料子行业中涨幅最高7 图8：2022年1-11月非基金重仓的概念股表现较好8 图9：2022Q3基金重仓食品饮料比例环比回升至8.6%水平（单位：%）8 图10：2022Q3白酒重仓与非白酒重仓比例均有回升9 图11：2022Q3啤酒配置比例回升9 图12：2022Q3基金前十大重仓股中消费公司占有5席9 图13：2022Q1-Q3GDP增3.0%在低位运行10 图14：2022年9月社零增速2.5%10 图15：2022年1-9月食品制造企业营收增速回落10 图16：2022年1-11月除葡萄酒、鲜冷藏肉外，其他行业增速环比回落10 图17：2009-2012年期间，白酒各价格带均有较快增长13 图18：2015年起次高端、高端价格带收入表现好于整体13 图19：2017年起全国白酒企业产量下滑（万千升）13 图20：2017年开始，全国白酒平均价格持续上涨13 图21：上市白酒公司市场份额持续提升14 图22：规模以上白酒企业数量2018年以来下降明显14 图23：2022Q3上市白酒企业收入同比增长16.3%14 图24：2022Q3上市白酒企业利润同比增长21.5%14 图25：2022Q3预收账款规模同比增长14.0%15 图26：2022Q3白酒企业经营性现金净流入同比下降15 图27：2022Q3白酒企业整体毛利率提升15 图28：2022Q3上市白酒企业净利率提升15 图29：2022Q3次高端和大众高端收入增速表现更好16 图30：2022Q3次高端利润增速最快16 图31：飞天（散瓶）价格2021年下半年回落（单位：元）19 图32：五粮液价格2021年下半年回落（单位：元）19 图33：高端白酒规模持续增长19 图34：高净值人群数量持续增长（单位：万人）19 图35：高端酒历史销量增长稳健20 图36：高端酒价格仍在可接受范围内20 图37：销售额角度看次高端占比在三个价格带中最低21 图38：销量角度看次高端销量仍有提升空间21 图39：古井贡酒在安徽市场份额提升明显21 图40：洋河股份和今世缘在江苏市场市占率提升21 图41：全国大部分地区宴席用白酒主流价格处在100-200元区间22 图42：2022年7月啤酒产量同比上升10.8%22 图43：2022年1-9月啤酒产量同比上升1.4%22 图44：包材价格同比降低，总体呈缓慢下降趋势25 图45：2022Q3A股上市乳企营收同比增4.4%，净利同比降26.2%25 图46：中国人均乳制品消费量仍较低26 图47：中国城镇与农村居民人均奶类消费较低26 图48：中国人均乳制品消费金额仍较低27 图49：2021年中国乳制品消费结构以饮用奶为主27 图50：2022年10月18日全脂奶粉同比降10.0%28 图51：2022年10月26日生鲜乳价格同比降3.7%28 图52：2021年乳制品行业CR2占比达48%28 图53：2022Q3全国性乳企营收增速最快29 图54：2022Q3乳制品企业业绩承压29 图55：2022Q3A股上市肉企营收同比增长4.1%，净利同比增长69.6%30 图56：2022年3月以来猪价、生猪价筑底回升30 图57：2022年8月生猪定点屠宰量同比降6.96%30 图58：2022年9月生猪存栏同比增1.4%31 图59：2022年9月能繁母猪存栏同比降2.2%31 图60：2022Q3调味品营收净利分别增7.8%与1.8%32 图61：2022Q3酱醋公司营收净利分别增4.1%与-2.7%32 图62：2022Q3调味品上市公司毛利率同比降1.6pct32 图63：2022Q3调味品上市公司净利率同比回落1.0pct32 表1：高端白酒2022Q3利润增速高于收入增速，毛利率、净利率相对平稳16 表2：2022Q3次高端品牌收入和净利润整体有所回暖17 表3：大众高端白酒2022Q3业绩表现较好18 表4：2022Q3啤酒上市公司营收平稳增长23 表9：调味品重点公司2022Q3净利率出现分化33 表10：重点公司盈利预测及估值43 1、食品饮料跑输市场，葡萄酒板块表现较好 1.1、2022年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场 食品饮料涨幅跑输大盘，葡萄酒板块一枝独秀。2022年1-11月食品饮料板块下跌22.8%，跑输沪深300约9.8pct，在一级子行业中排名靠后（第二十六）。分子行业看，葡萄酒一枝独秀（+11.6%），食品饮料中唯一获得正收益的板块。啤酒（-3.6%）也跌幅较少。白酒（-24.9%）、乳品（-27.6%）跑输食品饮料板块。葡萄酒板块表现较好，主要是中葡股份（+72.5%）摘帽后涨幅较多。啤酒主要是受益于三季度高温天气，销量改善较为明显。整体来看在疫情背景下食品饮料板块表现欠佳。 图1：2022年1-11月食品饮料涨跌幅市场排名26/28 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2022年1-11月涨跌幅（%） -13.0 -22.8 采交通综休汽机电有建银家房化医农计公沪国商纺非传钢轻食电建 300 掘通信合闲车械气色筑行用地工药林算用深防业织银媒铁工品子筑 运服设设金装电产输务备备属饰器 生牧机事物渔业