转债数据更新第 9 期 & 10 月十佳转债推荐：转债估值历史性抬升，择券机会或强于预期

转债估值历史性抬升，择券机会或强于预期 转债数据更新第9期&10月十佳转债推荐 核心结论 一、转债市场与十佳转债回顾 9月1日至9月30日，转债表现出明显的债性抗跌属性，跌幅- 2.3%，小于各权益指数跌幅。价值板块转债相对抗跌，转债发行数量5只以上的申万一级行业中，转债涨幅前五分别为银行-0.2%、交通运输-0.3%、非银金融-1.9%、医药生物-2.0%、食品饮料-2.0%。 9月1日至9月30日，9月十佳转债收跌3.1%，同期中证转债指数收跌2.3%、Wind全A收跌7.6%。6月建仓以来，十佳转债累计收跌1.2%，同期中证转债指数收跌0.1%、Wind全A收跌4.2%（以往推荐具 体证券的表现不代表未来收益）。 分析师 罗云峰S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 杨斐然 15201783139 yangfeiran@research.xbmail.com.cn 联系人 相关研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2022年10月08日 二、转债高估值或长期化？ 从绝对位置来看，目前转债市场回归债性、股性较差、估值仍偏高。可转债价格由正股价格以及转债相对正股估值两因素决定，2022年初至今，转债估值呈现历史性抬升，并未随价格回落。然而转债市场流动性自6月初开始大幅萎缩，且缩窄幅度大于股市，流动性角度似乎难以解释转债相对于正股的偏高估值。以下为转债估值维持高位的原因推测： 原因一：近年市场对转债的信用风险预期降低，进而转债估值被提高。近两年转债市场快速发展，其信用风险较低的特征逐渐被市场接受，尤其当转债价格大幅下跌由“债性”主导时，主动下修转股价的案例少于投资者预期，导致其信用风险得到持续检验。此外，延迟强赎现象逐渐普遍化，一定程度上体现了发行人对于转股的信心。 原因二：市场规范化有效稳固转债估值。8月1日可转债交易新规实施，转债市场炒作现象明显减少。对于转债估值而言更为重要的是，发行人的行权意图得到及时披露，有效减少行权不确定性对估值的影响。 原因三：权益弱势背景下，转债债性优势凸显。成长转债转股溢价率偏高，导致转债跌幅小于正股；叠加基金持仓以价值板块转债为主，在成长向价值转换的行情中，转债市场相对于权益的抛压压力较小。 总结而言，由于市场对于转债的信用预期提升、信息披露规范化、以及下行行情中的债性优势等原因，2022年转债市场表现出估值历史性地抬升，表现为转债隐含波动率相对历史波动率差值持续大于历史均值-11pct。伴随转债的市场认可度提高，估值抬升或长期化，意味着转债市场投资机会与投资价值强于预期。 三、十佳转债推荐 我们认为中长期角度，流动性边际收敛背景下，价值板块更为抗跌，上证50代表的价值板块或已基本接近底部区域。具体到10月，看好10 月权益市场，主要原因有三：一是经济企稳，二是5000多亿专项债地方 结存限额在10月底前发行完毕，三是美联储收紧冲击边际缓解。资金转向刚刚开始，对价值的回归或将持续。 我们看好10月权益的反弹行情，因此选择低溢价率策略以博取跟随正股波动的弹性，根据转债对应正股打分与“双低”策略组合历史回测，选择9月30日打分中-2分、-1分、0分、2分中的低溢价率转债。风格上则优选价值板块。10月十佳推荐具体为成银转债、杭银转债、大秦转债、宏川转债、洪城转债、万顺转债、海亮转债、铂科转债、国微转债、利尔转债。 风险提示：转债市场情绪大幅调整，流动性政策持续超预期 生产修复需求偏弱，利率上行压力仍在— 2022年9月PMI数据点评2022-09-30 四季度地方债发行计划已披露5317亿元—地 方债发行计划半月报——2022年9月30日 2022-09-30 经济筑底企稳，利率短期承压—8月工业企业利润点评2022-09-27 权益的风格切换才刚开始—8月全社会债务数据综述2022-09-24 中国平稳，其余走弱—7月全球经济数据综述2022-09-23 索引 内容目录 一、转债市场与十佳转债回顾3 二、转债高估值或长期化？5 2.1转债估值并未随价格回落5 2.2流动性推动估值的解释或逐渐被证伪6 2.3转债估值历史性抬升原因推断6 2.3.1原因一：市场对转债信用风险的预期降低6 2.3.2原因二：市场规范化有效稳固转债估值7 2.3.3原因三：权益弱势背景下，转债债性价值凸显8 三、转债正股资金流动情况回归4月底水平8 风险提示10 附：行业板块划分10 图表目录 图1：9月1日至9月30日，各宽基指数收益率3 图2：转债数据（全市场中位数）4 图3：9月1日至9月30日，各行业转债表现4 图4：6月以来十佳转债组合收益情况5 图5：9月十佳转债表现5 图6：全转债市场隐含波动率中位数5 图7：全转债市场“隐波-正波”中位数6 图8：转债市场成交额走势与估值相背离6 图9：各评级转债“隐波-正波”呈现分化（pct）7 图10：温氏股份在6月27日至7月20日期间触发强赎条款8 图11：温氏转债延迟强赎期间转股溢价率回升8 图12：转债对应正股资金流动情况：全市场9 图13：四大行业板块转债对应正股资金流动打分均值(分)9 图14：不同规模（按正股总市值划分）转债对应正股资金流动打分均值(分)9 图15：不同信用评级转债对应正股资金流动打分均值(分)9 图16：各申万一级行业转债对应正股资金流动历次打分均值（单位：分）9 图17：10月十佳转债推荐10 图18：四大行业板块划分（各申万一级行业指数相关系数）10 一、转债市场与十佳转债回顾 9月1日至9月30日，转债表现出明显的债性抗跌属性，跌幅-2.3%，小于各权益指数跌幅（中证500收跌7.2%、创业板收跌10.9%、上证50收跌5.5%）。 价值板块转债相对抗跌。四大行业板块转债收益率分别为周期-2.2%（9%上涨）、大消费 -2.8%（12%上涨）、成长-2.7%（12%上涨）、资源品-3.8%（11%上涨），所对应正股收益率分别为周期-7.0%、大消费-8.5%、成长-8.8%、资源品-10.0%。 转债发行数量5只以上的申万一级行业中，转债涨幅前五分别为银行-0.2%、交通运输-0.3%、非银金融-1.9%、医药生物-2.0%、食品饮料-2.0%，转债跌幅前五分别为农林牧渔-4.7%、化工-4.2%、电气设备-4.1%、钢铁-3.7%、汽车-3.6%。 9月1日至9月30日，9月十佳转债收跌3.1%，同期中证转债指数收跌2.3%、Wind全A收跌7.6%。6月建仓以来，十佳转债累计收跌1.2%，同期中证转债指数收跌0.1%、Wind全A收跌4.2%。1 从绝对位置来看，目前转债市场回归债性、股性较差、估值仍偏高。全市场转债价格中位数达到117元，接近4月26日年内低点111元，转股溢价率中位数高达47%。股性、 债性波动情况类似2022年4月底前的下跌行情，但估值方面，全市场转债隐含波动率与正股历史波动率差值仍处历史高位。 图1：9月1日至9月30日，各宽基指数收益率 9月1日至9月30日收益率 -2.3% -5.5% -7.2% -7.6% 0 -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 -0.05 -0.06 -0.07 -0.08 -0.09 -0.1 -0.11 -0.12 中证转债指数 -10.9% WindA 中创上 50 500 证业证 板全 指 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1以往推荐具体证券的表现不代表未来收益。 图2：转债数据（全市场中位数） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：9月1日至9月30日，各行业转债表现 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图4：6月以来十佳转债组合收益情况图5：9月十佳转债表现 1.13 1.11 1.09 1.07 1.05 1.03 1.01 0.99 0.97 9/30 9/28 9/26 9/24 9/22 9/20 9/18 9/16 9/14 9/12 9/10 9/8 9/6 9/4 9/2 8/31 0.95 中证转债指数十佳转债Wind全A 1.1 1.05 1 0.95 9/27 9/20 9/13 9/6 8/30 8/23 8/16 8/9 8/2 7/26 7/19 7/12 7/5 6/28 6/21 6/14 6/7 5/31 0.9 大秦转债苏银转债杭银转债苏租转债温氏转债鲁泰转债华兴转债鹤21转债麒麟转债旺能转债 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、转债高估值或长期化？ 2.1转债估值并未随价格回落 可转债价格由正股价格以及转债相对正股估值两因素决定，2022年初至今，转债估值呈现历史性抬升。与转股溢价率、纯债溢价率相比，隐含波动率不受平价或债底的影响，可以更加全面地衡量转债估值。并且由于期权隐含波动率围绕标的资产实际波动率波动，两者差值具有均值回复特征，转债隐含波动率与正股历史波动率差值（下文简称“隐波-正波”）逐渐成为比较常用的择时指标。无论是2012年转债市场有历史数据以来，亦或 2018年转债市场具备一定规模以来，“隐波-正波”历史均值均在-11pct左右。2022年2月11日，“隐波-正波”上行至历史最高点5.3pct。然而超出我们预期的是，经历了2021年的大幅上涨，在2022年2月至今，以下行为主的震荡行情中，全市场转债“隐 波-正波”并未回归历史均值以下，7月底以来更是维持在0点以上。 隐含波动率(%) 65 55 45 35 25 15 5 -5 图6：全转债市场隐含波动率中位数 2022/9 2022/5 2022/1 2021/9 2021/5 2021/1 2020/9 2020/5 2020/1 2019/9 2019/5 2019/1 2018/9 2018/5 2018/1 2017/9 2017/5 2017/1 2016/9 2016/5 2016/1 2015/9 2015/5 2015/1 2014/9 2014/5 2014/1 2013/9 2013/5 2013/1 2012/9 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图7：全转债市场“隐波-正波”中位数 Wind全A 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 转债隐含波动率与正股历史波动率差值（pct)右轴波动率差值历史均值 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 2018-11 2018-09 2018-07 2018-05 2018-03 2018-01 -30 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2流动性推动估值的解释或逐渐被证伪 转债市场流动性自6月初开始大幅萎缩，且缩窄幅度大于股市，流动性角度似乎难以解释转债相对于正股的偏高估值。6月初，转债市场成交触及2081亿元的历史顶点，随后持续下行，至9月底跌至363亿元，已接近2021年转债市场上涨前的水平，成交额萎缩幅度大于股市。 万得可转债等权指数成交额（亿元） 沪深股票成交额（亿元）右轴 2500 2000 1500 1000 500 0 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 图8：转债市场成交额走势与估值相背离 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08