2022年12月十大转债：转债估值已在年内低位，反弹趋势下适当提高转债持仓

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 转债估值已在年内低位，反弹趋势下适当提高转债持仓 ——2022年12月十大转债 2022年12月03日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 2022年12月十大转债 2022年12月03日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 王明路固定收益分析师 执业编号：S1500522070002联系电话：+8618121268240 邮箱：wangminglu@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 11月转债市场在权益市场企稳反弹的背景下重拾上行态势，中证转债指数全月上涨1.78%。但是在权益市场风格调整，叠加利率大幅上行、引发理财赎回反馈的影响下，转债估值受到了明显的压缩，表现弱于正股。 从基本面来看，当前经济整体仍在相对疲弱的状态，但防疫措施优化与地产政策的放松使得市场预期转向乐观。尽管11月多重因素影响下利率出现了大幅上行，但考虑市场对于资金利率回归的定价已相对充分，同时政策放松向基本面的传导仍有时滞，利率未来进一步大幅上行的空间有限。权益市场方面，市场的核心矛盾将逐步转移到政策落地的效果上，A股已经具备较强的中线投资价值，但考虑政策放松在经济上的反映仍需时间，这一过程可能仍然存在反复，在中线趋势上对于权益市场抱以乐观的态度。 转债方面，近期转债估值已处于年内低位，如果流动性环境没有系统性的变化，固收+产品的负债不出现系统性的收缩，后续转债估值继续压缩的概率不高，转债市场仍然处在平价有弹性、债底保护强、估值有张力的阶段，建议投资者继续加大转债的仓位。 板块与个券方面，首先推荐政策边际改善、行业景气边际上行板块，如地产链、医疗健康、金融等，具体关注华翔、精装、杭叉、敖东、苏行；其次是行业景气预期边际下行，但是中长期依旧高增长、政策鼓励、具有逆势布局价值的成长板块，比如高端制造等，具体关注三花、拓普；此外，公司基本面具有弹性，正股价值低估，存有基本面重估逻辑的，具体关注威唐、苏利、正裕。 华翔转债：短期标的或受益于经济修复、疫后消费复苏，特别是地产后产业链景气上行。 精装转债：短期标的或受益于房地产融资政策的边际调整，随着下游景气度上行，公司有望充分受益。 杭叉转债：转债估值不高，受益于整体经济修复，其下游客户的资本开支增速有望提升，同时公司加码绿色节能工业车辆等新型产品的研发销售力度，新业务有望维持高速增长。 敖东转债：标的或将受益于传统医药在疫情预防领域的推广。 苏行转债：经济修复、地产融资环境改善可能使公司的资产质量得到改善同时公司基金牌照获批，也将进一步增强公司综合实力。 三花转债：当前公司新能源业务具有较强的竞争优势，尽管近期公司正股转债均出现调整，考虑到公司竞争壁垒高，具有逆向布局价值，同时传统业务或将受益于下游地产后产业链家电景气上行。 拓普转债：平台型零部件企业有望提高公司业绩的确定性，短期正股虽有调整，但是确定性较高，适合逆势投资的底仓弹性标的。 威唐转债：公司产能扩张顺利，临港基地预期明年底将满足投产条件，上海生产基地未来可能加大产能扩张进度，同时可能拓展储能等新业务，当前正股价值明显低估。 苏利转债：目前公司其他精细化工板块的苏利制药明年新产能或将投产，考虑到新产能的释放，价值有待重估。 正裕转债：公司后续将发力汽车整车配套环节，同时短期汇兑损益增厚公司业绩，业绩弹性有望加速释放。 风险因素：新冠疫情反复，稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 12月转债市场观点5 12月十大转债7 风险因素8 图目录 图1：11月宽基指数涨跌幅（单位：%）6 图2：11月行业指数涨跌幅（单位：%）6 图3：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）7 图4：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）7 图5：高低价转债价格差处在底部反弹趋势中（单位：%）7 图6：12月10大转债一览（除了评级外的单位依次为：亿元、元、%、元、%、元、元、元、年）8 12月转债市场观点 11月转债市场在权益市场企稳反弹的背景下重拾上行态势，中证转债指数全月上涨1.78%。但是在权益市场风格调整，叠加利率大幅上行、引发理财赎回反馈的影响下，转债估值受到了明显的压缩，表现弱于正股。但鉴于转债估值已在年内低位，如果债券利率企稳，赎回现象缓解，后续转债估值继续压缩的概率不高，叠加权益市场大幅下行的风险有限，转债市场仍然处在平价有弹性、债底保护强、估值有张力的阶段，建议投资者继续加大转债的仓位。 从基本面来看，当前经济整体仍在相对疲弱的状态，但防疫措施优化与地产政策的放松使得市场预期转向乐观。 10月社融与信贷数据再度大幅走弱，社融同比回落至10.3%的低位。尽管专项债叠加政策性金融工具的配套贷款 仍然对企业中长期信贷提供了一定的支持，但居民新增信贷在2月与4月后再度转负，仍然对于新增信贷带来了 明显的拖累，同比增量再度转负。剔除非银金融机构贷款，社融口径的信贷增量降幅更大。尽管市场对于10月经济数据的预期已经不高，但10月实体经济下行的幅度比我们的预期更大。生产端，工业增加值增速降至5%，偏消费领域的食品、纺织等行业降幅更大。需求端，社零增速在5月后再度转负，餐饮消费大幅回落，限额以上零售同比下滑，汽车消费环比增速下降；而在投资端，制造业、基建与地产投资单月增速全面下行，地产销售单月增速在9月的回升后降幅再度扩大到了20%以上；出口增速也在年内首次转负。而11月的高频数据整体也维持弱势，11月中采制造业PMI指数也降至4月以来的最低点，短期还看不到经济出现显著回升的迹象。但是，防疫措施优化与地产政策的放松似乎让市场感受到了经济复苏的期望。11月中旬，防疫二十条优化措施发布，取消中风险、次密接以及入境航班熔断，反映了中央最大限度减少疫情对经济社会发展影响的要求，前期部分地区的大规模封控现象可能明显下降，这有利于经济早日恢复正常的秩序。另一方面，地产融资政策三箭齐发，政策对于房企的发债融资、信贷投放以及股权融资等方面均提供了大力支持。这些政策的变化使得市场对于宏观经济的预期转向乐观。 11月资金面的波动、市场对于经济预期的变化叠加赎回反馈带来的冲击，利率出现了大幅上行，但考虑市场对于资金利率的回归已经进行了相对充分的定价，同时政策的放松向基本面的传导仍然需要较长的时滞，利率未来进一步大幅上行的空间有限。11月以来债券市场出现了显著的调整，1年期存单利率从月初的2.0%左右上升到了2.5%附近，10年期国债收益率从月初的2.7%附近上行至2.9%附近。市场调整的触发因素主要是10月下旬以来资金利率快速上行，使得短端利率对于资金价格进行了重估，在这一过程中防疫措施优化与地产政策的放松又增加了市场对于未来经济复苏斜率预期的不确定性，叠加机构赎回带来的反馈效应，使得利率水平出现了显著的调整。但是，在市场的调整后，短端利率已经为资金利率回归政策利率进行了相对充分的定价，而在11月17日之后，资金面已经出现了明显的转松迹象，赎回冲击带来的反馈效应也得到了明显的缓解。尽管防疫政策的优化可能是大势所趋，但是在新增确诊人数回升的背景下，经济活动可能还会经历一段下滑期。另一方面，地产融资政策的放松，可以帮助部分财务相对健康的房企抵御流动性的压力，可能不会因为融资困难的约束而进入“躺平”的状态，对于控制房企违约链条的蔓延具有一定的意义。但在地产基本面持续回落的压力下，部分出险房企已经从流动性风险转变为资不抵债的风险，可能仍然难以享受到融资政策放松带来的便利。在对于房企处置的市场化原则下，这些房企的债务未来如何处置仍然具备不确定性。在地产基本面仍未出现明显的改善信号的背景下，地产信用风险的出清仍然需要时间。在国内高频数据仍未明显改善的背景下，宏观经济的主要矛盾尚未发生变化。尽管市场整体对于2023年债券市场的态度转向悲观，这主要也是基于历史上债券市场几乎从未出现持续3年牛市的经验规律。我们认为历史的规律确实值得参考，但是考虑政府对于使中国经济摆脱过度依赖债务扩张的决心，对于经济增长目标的重视程度的下降，明年的经济很难一蹴而就。在当前位置上，债券市场直接从牛转熊概率相对有限，在1%的隔夜利率之下，目前2.9%左右的10年期国债仍然具备较高的价值，当前时点收益率进一步上行的空间有限。 权益市场方面，由于政策对于市场最关切的问题做出了回应，前期制约市场的悲观预期得到了明显的缓释，市场出现了明显的反弹。展望12月，市场的核心矛盾将逐步转移到政策落地的效果上，尽管沪深300的估值处于历史低位，A股已经具备较强的中线价值，市场整体仍然处于底部抬升的过程中，但考虑政策放松在经济上的反映 仍需时间，这一过程可能仍然存在反复，但继续大幅回落的概率已经相对有限，在中线趋势上对于权益市场抱以乐观的态度。11月以来，权益市场出现了明显的反弹，上证综指上涨8.91%，万得全A指数上涨7.86%。从11月市场风格来看，市场已经在交易房地产产业链的复苏，并逐步向价值风格切换。市场的上行主要还是由于政策对于市场最关切的问题做出了回应，防疫政策科学精准的原则和逐步优化的趋势已明确，房地产融资政策也迎来进一步放松，海外通胀明显回落，货币政策紧缩对于国内的约束也有所放松，北上资金也逆转了前期持续流出的趋势，出现了净流入。但随着政策的推进，展望12月，市场的核心矛盾逐步转移到政策落地的效果上，在确诊病例不断抬升的情况下，防疫的精准性如何与控制其扩散速度权衡，地产融资政策的放松后房企的压力是否能得到明显的缓解，居民的购房意愿是否能够进一步抬升，这些因素从当前的经济数据上还并未有明显的显现。我们认为，沪深300的估值处于08年以来后10%分位水平，A股已经具备较强的中线投资价值，市场整体仍然处于底部抬升的过程中，这一过程可能仍然存在一定的反复，但继续大幅回落的概率已经相对有限。我们仍然可以在中线趋势上对于权益市场抱以乐观的态度。 转债方面，近期转债估值已处于年内低位，如果流动性环境没有系统性的变化，固收+产品的负债不出现系统性的收缩，后续转债估值继续压缩的概率不高，叠加权益市场大幅下行的风险有限，转债市场仍然处在平价有弹性、债底保护强、估值有张力的阶段，建议投资者继续加大转债的仓位。尽管11月转债整体跟随权益市场的反 弹而上行，但在11月权益市场风格切换、负债端赎回的影响下，转债的估值受到了明显的压缩，已经在年内的低位。尽管从更长时间的历史维度看，平价处在90-110之间的核心平价转债余额加权转股溢价率为20.01%，仍然处在2017年以来76.16%分位数的相对高位，但考虑转债市场的结构变化，固收+产品规模的持续扩张下，债券产品对于含权资产的需求仍在持续提升，如果流动性环境未来不出现系统性的变化，债券产品的负债结构不出现系统性的收缩，那么后续转债估值继续压缩的概率不高，叠加权益市场仍在底部反弹的趋势之中，短期继续大幅下行的风险有限，从整体来看，转债仍然在平价有弹性、债底保护强、估值有张力的阶段，建议投资者继续加大转债的仓位。 板块与个券方面，首先推荐政策边际改善、行业景气边际上行板块，比如地产链、医疗健康、金融等，具体关注华翔转债、精装转债、杭叉转债、敖东转债、苏行转债；其次是行业景气预期边际下行，但是中长期依旧维持高增长、政策鼓励、具有逆势布局价值的成长板块，比如高端制造等，具体关注三花转债、拓普转债；此外，公司基