8月十佳转债推荐：继续推荐稳健“逆”流策略

固定收益专题报告| 固定收益专题报告 继续推荐稳健“逆”流策略 8月十佳转债推荐 证券研究报告 2022年07月30日 ●核心结论 Table_Summary 一、权益市场7月回顾&8月展望 在7月十佳转债报告中，我们认为5、6月份权益市场的上涨一定程度透支下半年盈利修复预期，需警惕回调风险，尤其是对于流动性依赖较强的创业板回调风险较大。 回头来看，7月权益市场如期回调，核心逻辑是财政政策引导实体部门负债增速在6月底7月初见顶回落。 然而区别于流动性收紧背景下的市场回调，7月成长跌幅明显小于价值，超出我们的预期，创业板、上证50分别下跌5%、8.7%。我们认为价值板块的相对弱势主要由于货币政策在5月底至6月底出现收敛后，7月初又再度放松。资金面非常松弛，债市明显走强，或对成长有一定支持。 对于8月，实体部门负债增速下行叠加ppi同比增速下行背景下，继续提示各类宽基指数全面下行风险，资金面进一步宽松概率不高，如果十债收益率出现一定程度反弹，对成长将形成更大压制。 二、转债市场7月回顾&8月展望 7月转债相对于权益市场而言逆势上行，中证转债指数收益率1.0%。历史上转债市场与7月行情相似的时期为2021年末至2022年初，表现为转债跑赢权益，主因流动性宽松导致的资产荒，参考2021年末至2022年初随后的行情，需警惕转债跟随权益市场回调、转股溢价率压缩、转债隐含波动率与正股历史波动率差值快速回归历史均值的风险。 三、7月十佳转债组合收益情况 7月十佳转债收涨2.82%，跑赢中证转债指数的1.03%与Wind全A的- 2.67%。6月建仓以来，十佳转债累计收益9.07%，高于Wind全A的 6.75%，以及中证转债指数的4.89%。 7月十佳组合选择“逆”资金流动而行，以正股资金流动打分为0分的转债为主，0分转债中收益较高的为泉峰转债、联创转债、苏行转债。 四、八月十佳转债投资策略及十佳推荐 2月以来全市场转债对应正股资金流动历次打分（均值）呈“V”型走势，6月以来转债对应正股资金吸引能力已超本轮疫情前水平，7月资金流动打分则继续上行，而基本面没有恢复到本轮疫情前的水平，因此6月以来的资金流动可能有超出基本面的情绪成份。 从各分类来看，7月延续6月行情，资金流动偏向消费、小盘、低评级板块，资金涌入大消费或意味着看好盈利修复逻辑，但后两者或验证反弹行情中存在炒作情绪，而不仅仅是关注盈利修复。我们以往报告曾多次强调小盘、低评级转债从股性、债性、以及估值方面表现均较差，因此8月转债投资策略依然选择“逆”资金流动模型，而非右侧跟随。 回测发现月度跑赢转债指数概率最大的是0分和-4分转债，或体现近期资金的“轮动”特征。 本次十佳转债在最新7月22日的打分中选择0分、-4分转债进行投资，并在其中按双低标准、高评级、大盘、估值偏低的标准筛选。 8月十佳转债推荐为：杭银转债、江银转债、张行转债、珀莱转债、龙大转债、长汽转债、三花转债、上22转债、福莱转债、通22转债。 风险提示：货币政策放松超预期，转债市场情绪大幅调整 分析师 罗云峰S0800522010001 18930809618 luoyunfeng@research.xbmail.com.cn 联系人 杨斐然 15201783139 yangfeiran@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 一、权益市场7月回顾&8月展望4 二、转债市场7月回顾&8月展望4 三、7月十佳转债组合收益情况6 四、八月十佳转债投资策略及十佳推荐7 （1）杭银转债110079.SH9 （2）江银转债128034.SZ10 （3）张行转债128048.SZ11 （4）珀莱转债113634.SH12 （5）龙大转债128119.SZ13 （6）长汽转债113049.SH13 （7）三花转债127036.SZ14 （8）上22转债113642.SH15 （9）福莱转债113059.SH16 （10）通22转债110085.SH16 风险提示17 图表目录 图1：7月转债行情与2021年末2022年初情况略有相似5 图2：7月转债转股溢价率仍处高位5 图3：7月转债隐含波动率与正股历史波动率差值达到历史高位5 图4：7月以来十佳转债组合收益情况6 图5：7月十佳转债表现（表格为收益率）6 图6：转债对应正股资金流动情况：全市场7 图7：四大行业板块转债对应正股资金流动打分均值（单位：分）8 图8：不同规模（按正股总市值划分）转债对应正股资金流动打分均值（单位：分）8 图9：不同信用评级转债对应正股资金流动打分均值（单位：分）8 图10：历次正股资金流动打分所构成组合的月度收益9 图11：8月十佳转债推荐9 图12：杭银转债价格&转股溢价率10 图13：杭州银行转债隐含波动率&正股历史波动率10 图14：江银转债价格&转股溢价率11 图15：江阴银行转债隐含波动率&正股历史波动率11 图16：张行转债价格&转股溢价率12 图17：张家港行转债隐含波动率&正股历史波动率12 图18：珀莱转债价格&转股溢价率12 图19：珀莱雅转债隐含波动率&正股历史波动率12 图20：龙大转债价格&转股溢价率13 图21：龙大美食转债隐含波动率&正股历史波动率13 图22：长汽转债价格&转股溢价率14 图23：长城汽车转债隐含波动率&正股历史波动率14 图24：三花转债价格&转股溢价率15 图25：三花智控转债隐含波动率&正股历史波动率15 图26：上22转债价格&转股溢价率15 图27：上机数控转债隐含波动率&正股历史波动率15 图28：福莱转债价格&转股溢价率16 图29：福莱特转债隐含波动率&正股历史波动率16 图30：通22转债价格&转股溢价率17 图31：通威股份转债隐含波动率&正股历史波动率17 一、权益市场7月回顾&8月展望 在7月十佳转债报告中，我们认为5、6月份权益市场的上涨一定程度透支下半年盈利修复预期，需警惕回调风险，尤其是对于流动性依赖较强的创业板回调风险较大。 回头来看，7月权益市场如期回调，核心逻辑是财政政策引导实体部门负债增速在6月底7月初见顶回落。 然而区别于流动性收紧背景下的市场回调，7月成长跌幅明显小于价值，超出我们的预期，创业板、上证50分别下跌5%、8.7%。我们认为价值板块的相对弱势主要由于货币政策在5月底至6月底出现收敛后，7月初又再度放松。资金面非常松弛，债市明显走强，或对成长有一定支持。 对于8月，实体部门负债增速下行叠加ppi同比增速下行背景下，继续提示各类宽基指数全面下行风险，资金面进一步宽松概率不高，如果十债收益率出现一定程度反弹，对成长将形成更大压制。潜在经济增速下行的长周期中，难以通过政策放松刺激经济增长，反而政策应适度收紧以维持合理通胀并稳定宏观杠杆率。二季度实体部门负债增速快速拉升，宏观杠杆率已上升至261%，仅次于2020年最高水平263%。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体经济负债增速应与资产增长速度相匹配，叠加CPI存在上行压力，流动性政策应趋于边际收紧，这种背景下利空成长板块。此外，房贷断供事件对价值板块的冲击应为短期扰动，中长期实际影响有限，一方面由于停贷楼盘总贷款量占银行业整体资产比例较小，另一方面后续或持续出台保交房政策，短期风险可控。 二、转债市场7月回顾&8月展望 7月转债相对于权益市场而言逆势上行，中证转债指数收益率1.0%，全市场转债收盘价中位数由125.3元上升至126.9元，转股溢价率由37.2%小幅回落至36.6%，隐含波动率在39.5%左右微幅波动，转债隐含波动率与正股历史波动率差值所处历史分位由69.5%大幅提升至88.7%。 历史上转债市场与7月行情相似的时期为2021年末至2022年初，表现为转债跑赢权益，主因流动性宽松导致的资产荒，回顾当时，转债估值虚高，加剧了随后大幅下跌的确定性。近期转债市场与2021年末至2022年初的相似之处表现在：1）权益市场已开始回调，但转债继续维持高位；2）转股溢价率未随转换价值提高而相应下跌，而是“反常”主动上行或高位震荡；3）转债隐含波动率与正股历史波动率差值快速上涨至历史高位。 参考2021年末至2022年初随后的行情，需警惕转债跟随权益市场回调、转股溢价率压缩、转债隐含波动率与正股历史波动率差值快速回归历史均值的风险。 图1：7月转债行情与2021年末2022年初情况略有相似 4000 3500 3000 2500 21-1 2000 创业板指上证50中证转债指数（右轴） 450 440 430 420 410 400 390 380 370 360 22-7 22-6 22-5 22-4 350 22-3 22-2 22-1 21-12 21-11 21-10 21-9 21-8 21-7 21-6 21-5 21-4 21-3 21-2 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图2：7月转债转股溢价率仍处高位 110 105 100 95 90 85 80 75 70 转换价值元转股溢价率%右轴 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 2021/1/292021/4/292021/7/292021/10/292022/1/292022/4/292022/7/29 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：7月转债隐含波动率与正股历史波动率差值达到历史高位 隐含波动率% 正股历史波动率% 50转债隐含波动率与正股历史波动率差值pct右轴 45 40 35 30 25 20 22/3/1 22/2/1 22/1/1 21/12/1 21/11/1 21/10/1 21/9/1 21/8/1 21/7/1 21/6/1 21/5/1 21/4/1 21/3/1 21/2/1 21/1/1 15 10 5 0 -5 -10 -15 22/7/1 22/6/1 22/5/1 22/4/1 -20 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、7月十佳转债组合收益情况 7月十佳转债收涨2.82%，跑赢中证转债指数的1.03%与Wind全A的-2.67%。6月建仓以来，十佳转债累计收益9.07%，高于Wind全A的6.75%，以及中证转债指数的4.89%。 7月十佳组合选择“逆”资金流动而行，以正股资金流动打分为0分的转债为主，0分转债中收益较高的为泉峰转债、联创转债、苏行转债。 图4：7月以来十佳转债组合收益情况图5：7月十佳转债表现（表格为收益率） 中证转债指数十佳转债Wind全A 1.11 1.09 1.07 1.05 1.03 1.01 7/26 7/19 7/12 7/5 6/28 6/21 6/14 6/7 5/31 0.99 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 四、八月十佳转债投资策略及十佳推荐 我们采用正股资金流动打分模型对转债对应正股的资金流动情况进行打分，共分为8档 （-4分、-3分、-2分、-1分、0分、1分、2分、3分），分数越高说明吸引资金流入越多，反之则资金流出越多。 从2月11日开始共积累了13次打分，打分结果证实此资金流动模型可以反映市场情绪，并与权益市场走势相一致。2月以来全市场转债对应正股资金流动历次打分（均值）呈“V”型走势，6月以来转债对应正股资金吸引能力已超本轮疫情前水平，7月资金流动打分则继续上行，而基本面没有恢复到本轮疫情前的水平，因此6月以来的资金流动可能有超出基本面的情绪成份。 图6：转债对应正股资金流动情况：全市场 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2 -1.4 440 全市场转债对应正股资金流动打分均值（分） 中证转债指数（右轴） 0.360.39 0.47 0.06 0.160.19 (0.12) (0.41) (0.49) (0.73) (0.54) (