2022Q3业绩点评：关注降本增效和变现效率提升的可持续性

事件：哔哩哔哩发布2022Q3财报，收入58亿元，YoY+11%，略超市场预期；毛利率和Non-GAAP净利率分别为18.2%和-30.5%，均比市场预期高约1pct。 运营数据稳健增长，未来将更注重用户质量。2022Q3公司MAU达3.33亿，YoY+25%；DAU达9030万，YoY+25%；平均用户时长96分钟，环比增长8分钟；平均付费用户数达2850万，YoY+19%。公司不改2023年年底4亿MAU目标，但未来重心将更多放在DAU的增长上，以提升平台整体的活跃度、用户质量及变现水平。公司目前DAU/MAU达27%，我们预计2023年该比值将提升至30%。 游戏业务坚持精品自研战略，未来将更为聚焦。2022Q3移动游戏收入14.7亿元，YoY+6%，主要受益于国内外新游戏上线。公司将调整自研游戏策略，聚焦到二次元等优势品类，打造真正具有竞争力的精品自研游戏，公司自研游戏收入和pipeline占比将持续增大。我们预计2022Q4游戏业务收入11.6亿元，YoY-11%。 持续夯实广告基建，期待未来实现更高变现效率。2022Q3广告收入13.6亿元，YoY+16%，其中效果形态广告同比增长超过50%，主要由于经济和消费疲软的情况下，客户的品牌广告预算降低所致。StoryMode活跃度持续提升，2022Q3公司日均视频播放量YoY+64%，其中StoryMode播放量YoY+473%，鉴于短视频的变现效率更高，我们预计StoryMode将持续为公司贡献收入和利润增量。此外，本季度公司的开环电商业务有初步进展，未来公司将持续推动商业化消费场景，我们预计与电商相关的广告将在中期为公司的商业化提供支撑。预计2022Q4公司广告业务收入15.5亿元，YoY-2.5%。 直播业务稳健，大会员付费率环比略下滑：2022Q3增值服务收入22亿元，YoY+16%。受益于直播和视频的融合战略，2022年前三个季度直播业务同比增速达30%。2022Q3，同时为UP主和主播的创作者同比增长73%，直播和视频的结合可有效提升用户活跃度和变现效率。受内容上线推迟影响，2022Q3大会员数量达2040万人，QoQ-3%，《三体》已定档12月，或会提振会员付费。预计2022Q4公司增速服务收入22.6亿元，YoY+19%。 降本增效态度坚决，成果初现。2022Q3公司毛利率达18.2%，环比提升 3.2pct，主要受益于单位带宽成本的持续降低。销售费用12.3亿元，YoY-25%，占营收比降低至21%，随公司重心逐渐转移至DAU，我们预计后续销售费用将更为可控。研发费用11.3亿元，YoY+44%，占营收比20%，随自研游戏业务收缩，终止非核心项目，预计后续研发费用下降仍有较大空间。管理费用5.43亿元，YoY+14.4%，占营收比9%。Non-GAAP净利率-30.5%，环比收窄约10pct，预计2022Q4净亏损将进一步收窄。 公司降本增效态度坚决，不改2024年Non-GAAP口径盈亏平衡的目标。 我们预计2022Q4公司毛利率改善至20.3%，Non-GAAP净利率收窄至-25.8%。 盈利预测与投资评级：公司短期仍受宏观经济不确定性影响，我们认为本次财报体现了公司管理效率的提升，仍看好公司的稀缺性和变现潜力。此外，我们看好公司用户增长重心转向DAU，但对于销售费用下降后公司的MAU增长略有担忧，毕竟从用户体量和营收规模来看，哔哩哔哩仍属于“成长型”公司，若用户端增长放缓，估值空间将承压。同时，公司降本增效的可持续性也需要持续跟踪验证。我们将公司2022-2024年收入预测由222/294/359亿调整至218/283/342亿元，对应Non-GAAP净利润-70/-40/-6亿元，对应2022-2024年PS为2.0/1.5/1.3X，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险，用户增长不及预期风险、商业化不及预期风险。 1.财务分析：收入和利润率略超预期 2022Q3哔哩哔哩收入为58亿元（yoy+11%），符合公司三季度指引，高于彭博一致预期57.17亿元；Non-GAAP净利润为-17.65亿元，高于彭博一致预期。 收入方面，增速服务收入略弱，其他符合预期。2022Q3哔哩哔哩手游业务收入15亿元（yoy+6%)，收入占比25.61%（yoy-1.12pct）；广告收入14亿元（yoy+16%)，收入占比23.90%（yoy+1.39pct）；直播与增值服务收入22亿元（yoy+16%)，收入占比37.56%（yoy+0.89pct）；电商及其他业务收入7.58亿元（yoy+3%)，收入占比12.94%（yoy-1.16pct）。 图1：哔哩哔哩收入结构 图2：哔哩哔哩收入（单位：百万元）及增速（%） 22Q3公司毛利率为18.20%（yoy-1.36pct）。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.2%/9.4%/19.5%（yoy-10.2pct/+0.3pct/+4.4pct），销售费用率减少主要由于2022年第三季度的推广支出减少；管理费用率增加主要由于一般及行政人员增加；研发费用率增加主要是研发人员增加以及服务器及设备折旧开支增加所致。2022Q3 Non-GAAP净亏损为17.63亿元，亏损率-31%；2021同期亏损23.05亿元，亏损率29%，亏损幅度缩窄。 图3：公司毛利率情况（%） 图4：公司费用率情况（%） 2.社区运营：发力提高用户质量，内容品类持续丰富 2.1.工作重心转向DAU增长，收入提升费用缩窄 工作重心转向DAU增长，收入提升费用缩窄。1）用户增长&活跃度：公司2022Q3 MAU达3.3亿人（yoy+24.5%），达历史新高；DAU为9030万人（yoy+25.2%），用户活跃度指标DAU/MAU为27.1%，环比保持稳定。社区生态持续繁荣，用户日均使用时长96分钟，同比增加8分钟，达到历史新高。2）付费转化：2022Q3哔哩哔哩MPU为2850万人（yoy+19.3%），付费为8.6%（yoy-0.4pct）。 图5：2022Q3哔哩哔哩MAU达3.33亿人 图6：哔哩哔哩2022Q3付费用户约2850万人，付费率8.6% 2.2.结合内容生态优势品类，广告业务市占率持续提升 广告：2022Q3广告收入14亿元（yoy+16%)，主要由于哔哩哔哩品牌在中国在线广告市场得到进一步认可，以及哔哩哔哩的广告效率有所提高所致。公司在电商和品牌广告主合作种草和交易转化的过程中可以挖掘平台不同场景的消费价值，以及随着平台社区的商业氛围加强和StoryMode作为广告载体，新型消费领域广告收入将成为新的增长点。 图7：公司季度广告收入（单位：百万元）与增速（%） 电商及其他：2022Q3电商及其他业务收入7.58亿元（yoy+3.2%)，随着疫情褪去电商业务将逐渐恢复。 图8：公司季度电商及其他业务收入（单位：百万元）与增速（%） 2.3.直播业务付费率提升，视频与直播协同发展 直播及增值业务：2022Q3直播与增值服务收入22亿元（yoy+16%），实现稳健增长，主要由于公司加强商业化能力建设，增值服务包括直播付费用户数量同比增长79%，大会员人数同比增幅12%，达到8040万。公司持续挖掘消费侧，一方面提高DAU渗透率，另一方面提高直播付费率，MPU同比增长79%。随着直播和视频的打通，UP主和主播的重叠度越来越高，Q3复合创作者同比增长73%；同时公司将视频运营和直播运营部门整合，共同负责UP主和主播的运营，进一步提升了视频和直播的协同。 图9：公司季度直播及增值业务收入（单位：百万元）与增速（%） 2.4.游戏业务加强聚焦度，自研游戏及赛事带动增长 游戏：2022Q2哔哩哔哩游戏收入15亿元（yoy+6%)，主要受益于公司三季度国内外推出的新游戏。公司预计今年末明年初会有更多的举措和相应游戏开发和发行，也包括安排了两场游戏赛事，明年年初将有五款游戏推向海外市场。 图10：公司季度游戏收入（单位：百万元）与增速（%） 3.盈利预测 公司短期仍受宏观经济不确定性影响，我们认为本次财报体现了公司管理效率的提升，仍看好公司的稀缺性和变现潜力。此外，我们看好公司用户增长重心转向DAU，但对于销售费用下降后公司的MAU增长略有担忧，毕竟从用户体量和营收规模来看，哔哩哔哩仍属于“成长型”公司，若用户端增长放缓，估值空间将承压。同时，公司降本增效的可持续性也需要持续跟踪验证。我们将公司2022-2024年收入预测由222/294/359亿调整至218/283/342亿元，对应Non-GAAP净利润-70/-40/-6亿元，对应2022-2024年PS为2.0/1.5/1.3X，维持“买入”评级。 4.风险提示 政策监管风险，用户增长不及预期，商业化不及预期。