建筑行业重大事件点评：探索中国特色估值体系，看好低估值建筑央国企

事项： 证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上提出：要加快完善契合国企等各类企业特点的估值方法，扭转国企在资本市场大幅“折价”趋势。 国信建筑观点： 1）由于市场对地产行业风险和地方政府债务问题的担忧，建筑央企估值已触及历史低位，央企龙头“折价”严重；2）建筑央国企经营稳健，抗风险能力强；3）建筑央国企估值修复空间有望持续释放；4）投资建议：当前经济下行压力仍在，政府加强基建投资拉动经济意愿强烈，可以期待财政继续发力推动减税降费和基建投资，基建稳增长主线有望延续至 2023 年。龙头建筑央国企在手项目质量较高，回款能力更强，减值计提充分，其资产质量被严重低估，以市净率为锚看建筑央国企估值，当前位置有较厚的安全垫和较大的估值回归空间。重点推荐中国建筑、中国交建、中国中冶、中国铁建、中国中铁。5）风险提示：专项债提前批项目申报进展不及预期；重大项目审批进度不及预期；疫情反复导致地方财政压力持续增大，地产行业风险持续演绎。 评论： 建筑板块估值处历史低位，央企龙头“折价”严重 由于市场对地产行业风险和地方政府债务问题的担忧，建筑板块估值已经触及历史低位。在今年上半年“基建稳增长”拉动下，建筑板块估值有所提升，而后房地产销售持续恶化，风险事件持续发酵，疫情反复导致地方政府财政压力增加，市场对建筑板块产生担忧，建筑股估值持续下杀，并一度触及历史低位。截至11 月 22 日收盘，建筑装饰板块滚动市盈率为 10.77，市净率为 0.82，显著低于大盘估值水平。 图1：建筑装饰行业市盈率走势（单位：倍） 图2：建筑装饰行业市净率走势（单位：%） 央企估值处于历史低位，价值回归可期。截至 11 月 22 日收盘，建筑央企市盈率仅 6.37 倍，市净率仅 0.76倍，估值水平显著低于地方国企和民营企业。除中国电建外，八大央企市盈率均低于五年 PE 均值。当前建筑央企估值已经处于历史低位，后续价值回归空间较大。 图3：八大建筑央企市盈率 图4：不同性质建筑企业市盈率（单位：倍） 图5：不同性质建筑企业市净率（单位：倍） 建筑央国企经营稳健，抗风险能力强 新的基建投融资模式下，大型央企优势凸显。目前由于地方政府债务压力仍然处于较大水平，依靠举债卖地进行基建投资的模式运转愈发困难，地方通过盈利+公益项目打包的形式申报专项债，不断推动工程项目大型化。而诸如城市综合开发、重大水利工程、高等级公路、铁路干线等重大项目上央企优势开始凸显。 建筑央国企经营稳健，抗风险能力更强，集中度持续提升。前三季度八大建筑央企新签合同额 9.95 万亿元，同比增长 19.1%，明显高于行业总体增速（6.8%），订单占比达到 42.5%，集中度不断提升。2022 年前三季度，建筑央企/省属国企/地市国企/民企 ROE 分别为 5.42%/3.46%/1.31%/2.52%，应收账款周转天数分别为 116/138/234/362 天。 图6：不同性质建筑企业净资产收益率（单位：%） 图7：不同性质建筑企业应收账款周转天数（单位：天） 建筑央国企估值修复空间有望持续释放 建筑央国企经营稳健但“折价”严重，估值修复空间有望释放。证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上发表主题演讲时指出，国有上市公司需要加强投资者关系管理，让市场更好地认识到企业的内在价值，亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略，加快完善契合各类型企业特别是国有企业特点的估值方法，扭转当前国有企业在资本市场大幅“折价”的趋势。 此前涉房企业股权再融资放开，促使建筑央国企积极进行市值管理。10 月 20 日证监会相关人士表示，允许存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在 A 股市场融资。此次再融资新政解除了部分建筑企业进行再融资的关键限制，而市净率小于 1 成为了限制涉房建企再融资的关键因素，预计建筑企业市值管理工作开展将更加积极。 建议以市净率为锚重新审视建筑央国企估值。建筑企业主要资产为现金等金融资产、应收账款、存货和合同资产，流动性相对较强，市净率估值具有实际经济意义。年初以来，建筑行业下游基本面持续低迷，地产销售数据恶化，地方政府债务压力增大，市场对建筑企业订单的可持续性普遍报以悲观态度。但是，即使不考虑建筑企业未来的收入增长，以静态资产价值的角度审视建筑股，建筑企业的市净率也已经达到历史低位。龙头建筑央国企在手项目质量较高，回款能力更强，减值计提充分，其资产质量被严重低估。因此，以市净率为锚看建筑央国企估值，当前位置有较厚的安全垫和较大的估值回归空间。 图8：房屋建设板块不同性质企业应收账款情况对比（单位：%） 投资建议： 当前经济下行压力仍在，政府加强基建投资拉动经济意愿强烈，可以期待财政继续发力推动减税降费和基建投资，基建稳增长主线有望延续至2023年。龙头建筑央国企在手项目质量较高，回款能力更强，减值计提充分，其资产质量被严重低估，以市净率为锚看建筑央国企估值，当前位置有较厚的安全垫和较大的估值回归空间。重点推荐中国建筑、中国交建、中国中冶、中国铁建、中国中铁。 风险提示： 专项债提前批项目申报进展不及预期；重大项目审批进度不及预期；疫情反复导致地方财政压力持续增大，地产行业风险持续演绎。 免责声明