新能源指标储备充足，订单高增成长性可期

中国能建（601868.SH）/中国能源建设(03996.HK) 新能源指标储备充足，订单高增成长性可期 买入 公司研究·公司快评电力设备·其他电源设备Ⅱ投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080003 事项： 10月24日，公司公告筹划定向增发A股，拟募集不超过150亿元用于以新能源为主的项目开发。国信电新观点： 1）当前公司已获取风光新能源开发指标27.8GW。我们预计2022-2025年公司新增新能源装机容量将达 3.4/6.7/9.8/12.2GW,CAGR为53%，累计装机达6.0/12.2/21.2/33.4GW。 2）随着我国加强能源安全保障体系的构建，“十四五”期间煤电建设需求将保持增长。公司在国内火电规划设计份额约80%，承担火电工程建设份额约60%，公司火电EPC业务有望进入新的成长周期。 3）公司在储能EPC领域有丰富的经验，未来公司有望发挥产业链优势，积极参与新型储能的广阔市场。投资建议： 当前我国煤电建设需求持续增长，新型储能行业正处于快速发展期，新能源建设需求旺盛。公司风光新能源开发指标储备充足，2022年前三季度新增订单高速增长，我们上调公司盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润为80.3/95.8/106.5亿元（原预测79.0/91.5/98.0亿元），同比增速23%/29%/11%，摊薄EPS为0.19/0.20/0.22元，对应2022-2024年A股动态PE为12/12/10倍及H股动态PE为5/4/4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电网消纳建设不及预期；新增竞价项目电价不及预期；新型储能规模化应用速度不及预期；原材料价格上涨导致项目收益率不及预期；利率上行提升公司财务成本；国内疫情和海外地缘政治动荡可能影响施工进展等风险。 评论： 新能源行业：新能源工程建设订单高增；风光新能源开发指标达27.8GW 2022年前三季度公司新签合同额6946亿元，同比增长17%，其中，新能源工程等新签合同额2669亿元 （+108%），包含风电1041亿、光伏1254亿、生物质80亿、综合智慧能源107亿、储能160亿、氢能27亿，合计占新签合同总额38%。 在自建项目方面，2022年前三季度公司获取风光新能源开发指标13GW，累计在手指标27.8GW。 图1：2022年前三季度公司新签合同构成（单位：亿元、%）图2：2022年前三季度公司新能源等新签EPC（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 截至2021年底，公司控股电力项目并网装机4.63GW，其中：火电1.25GW、水电0.78GW、风电1.42GW、光伏0.95GW、生物质发电0.22GW。我们预计2022-2025年末公司新增新能源装机容量将达3.4/6.7/9.8/12.2GW，CAGR为53%，累计装机容量达6.0/12.2/21.2/33.4GW，测算出2022-2025年公司对应风光新能源运营业务毛利润约为10.9/22.1/41.6/74.0亿元。 图3：2021-2025年公司新增电力装机容量预测（单位:GW）图4：2021-2025年公司累计电力在运容量预测（单位:GW） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测 火电行业：全国煤电建设需求持续增长，公司火电EPC业务有望进入新的成长周期 随着我国加强能源安全保障体系的构建，“十四五”期间煤电建设需求将保持增长。据中电联统计，2022年前三季度全国火电工程投资547亿元，同比增长48%。2022年前三季度公司传统能源工程新签合同额1970 亿元（+21%），包含火电729亿、水电552亿、核电39亿、输变电315亿、其他315亿，合计占新签合同总额28%。2022Q3单季公司传统能源工程新签合同达660亿元（+135%），占新签合同总额41%。 公司是传统能源电力建设的国家队、排头兵和主力军，在国内火电规划设计份额约80%，承担火电工程建设份额约60%，公司火电EPC业务有望进入新的成长周期。我们预计“十四五”期间我国新增煤电装机容量将达到270GW，其中，2022-2025年每年新增煤电投产容量40/50/70/82GW。假设煤电项目建设周期为2年，每年完工份额分别为30%/70%，公司火电EPC市场份额约70%，毛利率为10%，则2022-2025年公司火电EPC业务收入约为993/1294/1700/1742亿元，毛利润约为99.3/129.4/170.0/174.2亿元。 图5：2022前三季度公司传统能源新签EPC（单位：亿元，%）图6：公司火电EPC业务收入及净利润预测（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测 新型储能行业：充分发挥产业资源，前瞻性布局储能市场 由于风电、光伏等新能源具有天然的间歇性与波动性，随着新能源装机渗透率不断提升，电力系统对配置储能以维持其可靠性与稳定性的需求越来越迫切。2021年7月，国家能源局发布了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出到2025年全国新型储能技术累计装机容量30GW以上的目标，2021-2025年全国新型储能装机CAGR有望达到50-70%。据CNESA不完全统计,2022年10月，国内共发布新型储能项目141个、规模合计10.63GW/24.48GWh，规划/在建项目规模10.58GW/24.38GWh、运行项目规模44.25MW/100.85MWh。公司在储能EPC领域有丰富的经验，未来公司有望发挥产业链优势，积极参与新型储能的广阔市场。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 当前我国煤电建设需求持续增长，新型储能行业正处于快速发展期，新能源建设需求旺盛。公司风光新能源开发指标储备充足，2022年前三季度新增订单高速增长，我们上调公司盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润为80.3/95.8/106.5亿元（原预测79.0/91.5/98.0亿元），同比增速23%/29%/11%，摊薄EPS为0.19/0.20/0.22元，对应2022-2024年A股动态PE为12/12/10倍及H股动态PE为5/4/4倍，维持“买入”评级。 风险提示 电网消纳建设不及预期；新增竞价项目电价不及预期；新型储能规模化应用速度不及预期；原材料价格上涨导致项目收益率不及预期；利率上行提升公司财务成本；国内疫情和海外地缘政治动荡可能影响施工进展等风险。 相关研究报告： 《新型电力系统专题之夯实煤电基础，保障能源安全》——2022-09-22 《中国能源建设-03996.HK-财报点评：总包业务稳健增长，新能源运营描绘第二成长曲线》——2021-04-28 《中国能源建设-03996.HK-重大事件快评：设立氢能子公司，依托京津冀打造全产业链平台》——2021-11-29 《中国能源建设-03996.HK-深度报告：领跑双碳战略，锻造能源产业新格局》——2021-09-27 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 56435 58299 76365 92262 106267 营业收入 270328 322319 381826 461308 531333 应收款项 59678 65538 57535 69512 80064 营业成本 233089 279910 334387 403027 463276 存货净额 61529 58609 62766 75831 87342 营业税金及附加 1695 1437 1527 1845 2125 其他流动资产 34056 31052 33439 32242 30113 销售费用 1941 1667 1909 2307 2550 流动资产合计 288151 309936 342227 404349 457749 管理费用 11555 12747 14509 17068 19659 固定资产 40227 47336 59018 81768 114101 研发费用 6785 8789 9546 11763 13815 无形资产及其他 61599 68110 97259 126407 155556 财务费用 3793 3673 3940 6272 8796 其他长期资产 57121 65178 76365 92262 106267 投资收益 559 472 1000 1000 1000 长期股权投资 28954 38303 48303 58303 68303 资产减值及公允价值变动 (1747) (1852) (1859) (1859) (1859) 资产总计 476052 528863 623172 763088 901975 其他收入 3985 3713 2859 2859 2859 短期借款及交易性金融负债 27959 22628 75696 111598 150595 营业利润 12520 14576 16148 19166 21252 应付款项 113564 136999 131338 158279 181706 营业外净收支 (480) (1525) (500) (500) (500) 其他流动负债 52747 49643 52054 50136 47961 利润总额 12040 13050 15648 18666 20752 流动负债合计 253102 270522 335453 412274 486529 所得税费用 3403 3453 3912 4666 5188 长期借款及应付债券 72970 95911 116365 153465 205769 少数股东损益 3966 3093 3709 4425 4919 其他长期负债 12050 12696 12827 13027 13227 归属于母公司净利润 4671 6504 8027 9575 10645 长期负债合计 85021 108607 129192 166492 218996 现金流量表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 338123 379129 464645 578767 705525 净利润 4671 6504 8027 9575 10645 少数股东权益 69512 55535 57245 59669 62588 资产减值准备 (326) (859) (859) (859) (859) 股东权益 68417 94199 101282 124653 133862 折旧摊销 3596 3850 3779 4601 5879 负债和股东权益总计 476052 528863 623172 763088 901975 公允价值变动损失 (571) (8) 0 0 0 财务费用 3793 3673 3940 6272 8796 关键财务与估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 4208 2893 (2362) (5306) (4137) 每股收益 0.16 0.16 0.19 0.20 0.22 其它 (5089) (3536) 7640 10755 13774 每股红利 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 经营活动现金流 6490 8844 16225 18767 25301 每股净资产 4.59 3.59 3.80 3.84 4.10 资本开支 (15004) (14043) (44610) (56500) (67360) ROIC 6% 6% 6% 5% 5% 其它投资