首次覆盖：电子部件自研自制提供高利润弹性

浦银国际研究 首次覆盖|新能源汽车行业 零跑汽车（9863.HK）首次覆盖：电子部件自研自制提供高利润弹性 我们首次覆盖零跑汽车（9863.HK），首予“买入”评级，目标价为27.0港元，潜在升幅32%。零跑汽车将受益于新能源汽车行业高增速。而且，汽车电子部件的自研自制将提供更高的利润弹性。 ， 港股上市，增厚资金弹药，追赶蔚小理：零跑通过发行1,308万股新股，募资62.79亿港元，并在今年9月29日正式登陆港交所。零跑汽车较好地把握住新能源汽车行业的窗口期，储备资金弹药以保证未来更好的研发投入、渠道扩张和品牌建立，提升竞争护城河。当前，零跑的新能源汽车销量与蔚来、小鹏、理想等上市的造车新势力处于同一档位量级。虽然零跑的汽车平均售价较其他造车新势力低，但是我们认为仍可以受益于20万元人民币以下价格段的增长。同时零跑具备汽车电子部件自研自制能力，保证长期的获利空间。 零跑汽车具备汽车电子零部件自研自制能力，保障毛利率的提升空间，奠定较高的利润弹性空间：零跑着力于内部制造物料成本占比约30%的汽车电子零部件，包括三电系统、大灯、控制器，从而更好地提升汽车智能化能力和控制制造成本。目前，零跑的金华工厂不仅有2万台/月的汽车组装产能，还有配套的三电系统生产能力。因此，虽然零跑目前毛利率仍为负，但是明年毛利率有较大希望转正，并奠定此后几年的营业利润弹性。 享受新能源汽车20万元以下稀缺价格带增长红利，推出增程版本捕捉细分需求：我们预计零跑汽车2022年和2023年汽车销量分别为 11.8万和20.0万辆，同比增长169%和70%，有望夺得今明年中国新能源乘用车1.8%和2.5%的份额。零跑T、C系列价格布局5万-20万元及以下价格段，享受新能源车行业“哑铃”需求结构其中一端，与蔚小理错位竞争。同时零跑明年着力拓展C01和C11两款车型，并 沈岱 浦银国际 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 童钰枫 助理分析师carrie_tong@spdbi.com(852)28086447 首次覆盖 2022年11月29日 零跑汽车（9863.HK） 目标价（港元）27.0 潜在升幅/降幅+32% 目前股价（港元）20.5 52周内股价区间（港元）17.5-41.0 总市值（百万港元）23,425 近3月日均成交额（百万）27.1 零跑汽车（9863.HK）首次覆盖：电子部件自研自制提供高利润弹性 注：截至2022年11月28日收盘价 市场预期区间 HKD20.5HKD25.0HKD52.1 HKD27.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 零跑汽车股价（港元） 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 推出增程版本，捕捉里程焦虑的燃油车用户，打开增长空间。40 估值：我们给予零跑2023年汽车销售1.0x目标市销率，得到27.030 港元目标价，潜在升幅32%。结合零跑低毛利率和高销量增速，其20 目标市销率显著低于其他上市造车新势力，估值吸引，首予“买入”。10 0 投资风险：汽车行业需求走弱，复苏乏力。新能源汽车行业销量和渗 0% (20%) (40%) (60%) 11-24 (80%) 透率不及预期。行业竞争加剧，拖累车企销量和利润率表现。自动驾驶研发不及预期。资本市场估值体系发生变化，影响股价表现。 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收 631 3,132 13,487 28,428 43,452 营收同比增速 440% 396% 331% 111% 53% 毛利率 (50.6%) (44.3%) (14.3%) 2.0% 6.3% 净利润（损失） (1,100) (2,846) (5,015) (5,650) (6,045) 净损失增速 22% 159% 76% 13% 7% 目标市销率(x) 14.5 7.5 1.9 1.0 0.7 图表1：盈利预测和财务指标（2020-2024E） 09-29 10-06 10-13 10-20 10-27 11-03 11-10 11-17 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 零跑汽车基本面要点解析5 基本面概览5 销售和制造模式7 汽车销量及预测7 造车新势力比较——零跑vs蔚来、小鹏、理想：电子部件垂直一体化和价格段错位竞争9 汽车零部件垂直一体化能力，保障毛利率提升空间9 主力车型布局稀缺价格段，有望抓住新能源汽车行业成长初期红利11 迅速推出增程式车型，把握过渡阶段用户痛点需求11 零跑估值：首予“买入”，目标价27.0港元15 新能源汽车行业可比公司估值16 SPDBI乐观与悲观情景假设19 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标（2020-2024E）1 图表2:零跑主要车型配置5 图表3:零跑C01竞品车型对比6 图表4:零跑汽车月销量8 图表5:零跑车型规划8 图表7:零跑自研核心系统及电子部件10 图表8:中国纯电动乘用车销量按照价格段拆分11 图表9:增程式车型配置比较12 图表10:汽车销量12 图表11:汽车均价12 图表12:汽车平均成本13 图表13:汽车销售收入13 图表14:汽车板块毛利率13 图表15:公司综合毛利率13 图表16:研发费用13 图表17:研发费用率13 图表18:营业费用率14 图表19:营业利润率14 图表20:净利润14 图表21:营业利润14 图表22：零跑汽车分部加总估值法：2023年目标价15 图表38:新能源汽车行业可比公司估值比较16 图表27:零跑汽车市销率：当前0.57xvs历史均值0.47xvs历史均值以上1个标准差0.52x17 图表28:零跑vs蔚小理市销率17 图表29：浦银国际目标价：零跑汽车（9863.HK）17 图表30：浦银国际科技行业覆盖公司18 图表31：零跑汽车（9863.HK）市场普遍预期19 图表32：零跑汽车（9863.HK）情景假设19 财务报表分析与预测 人民币百万元202020212022E2023E2024E 人民币百万元202020212022E2023E2024E 利润表现金流量表 营业收入6313,13213,48728,42843,452经营活动产生的现金流量净额(732)(1,019)(2,900)(3,948)(4,149) 营业成本(951)(4,520)(15,411)(27,856)(40,709)净利润(1,100)(2,846)(4,995)(5,568)(5,960) 毛利润（损失）(320)(1,388)(1,924)5722,743折旧165208136 营业费用(550)(1,481)(3,141)(6,222)(8,788)摊销62423834 销售、行政及一般费用(339)(826)(1,889)(3,740)(5,282)汇兑(收益)/损失00--- 研发费用(289)(740)(1,311)(2,482)(3,505)利息费用2307--- 其他支出788559--其他营业活动现金流87545--- 营业利润（损失）(870)(2,868)(5,064)(5,650)(6,045)营运资金变动(119)1,0652,0521,5801,771 营业外收支(231)23708285应收账款(增加)/减少(149)(614)(2,586)(3,732)(3,752) 利息收入/（支出）净额(229)22647477存货(增加)/减少(41)(812)(1,806)(2,064)(2,131) 衍生工具负债之公平值收益(2)081617应付账款增加/(减少)5431,8576,2567,1497,383 其他收益-非经营--(2)(8)(8)其他经营资金变动(472)634189227272 除税前溢利(1,100)(2,846)(4,995)(5,568)(5,960)投资活动产生的现金流量净额(297)(3,003)(2,850)(6,159)(9,485) 所得税-----资本支出(306)(691)(2,976)(6,272)(9,587) 净利润(1,100)(2,846)(4,995)(5,568)(5,960)取得或购买长期投资(36)(734)--- 基本股数（百万）3689401,0451,1431,143银行存款增加(140)(2,270)--- 摊销股数（百万）3689401,0451,1431,143短期投资107(1,162)126113102 基本每股收益（元）(2.99)(3.03)(4.78)(4.87)(5.22)其他791,854--- 稀释每股收益（元）(2.99)(3.03)(4.78)(4.87)(5.22)融资活动产生的现金流量净额9248,2592,8904,1704,193 借款4701382,8904,1704,193 发行股份-6,081--- 其他4542,040--- 外汇损益(0)(0)--- 现金流量净流量(105)4,237(2,859)(5,937)(9,441) 期初现金及现金等价物2061014,3381,479(4,458) 期末现金及现金等价物1014,3381,479(4,458)(13,899) 资产负债表主要财务比率 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 202020212022E2023E2024E 货币资金5425,7142,855(3,082)(12,523)营运指标增速 短期投资761,2601,1341,021919营业收入增速440%396%331%111%53% 应收账款2337823,3687,10010,852毛利润增速185%334%39%NM379% 存货1827492,5554,6196,751营业损失增速19%230%77%12%7% 其他流动资产421449539647776净损失增速22%159%76%11%7% 流动资产合计1,4558,95510,45110,3046,774 固定资产-物业,厂房及设备1,5221,9294,90411,17420,755盈利能力 资产使用权-非流动资产117454454454454净资产收益率122.8%(85.4%)(105.5%)1015.0%94.4% 无形资产20420378341307总资产报酬率(38.5%)(36.0%)(33.9%)(27.8%)(22.9%) 长期投资1819191919投入资本回报率(47.3%)(35.4%)(84.4%)(122.8%)(213.2%) 其他非流动资产140750750750750 资产总计3,27212,52616,95623,04129,059利润率 短期借款1,2433401,4653,0884,719毛利率(50.6%)(44.3%)(14.3%)2.0%6.3% 应付账款7392,5968,85216,00023,383营业利润率(137.7%)(91.6%)(37.6%)(19.9%)(13.9%) 其他流动负债4341,3931,6722,0062,408净利润率(174.3%)(90.9%)(37.0%)(19.6%)(13.7%) 流动负债合计2,4164,33011,98921,09430,510 长期借款1,1595342,3004,8477,409营运能力 其他非流动负债260433433433433现金循环周期 负债合计3,8355,29614,72126,37438,352应收账款周转天数7359566775 普通股5391,0121,0121,0121,012存货周期天数6738394751 留存收益--(4,995)(1