业绩大幅增长，自研芯片成就电子测量领跑者

投资要点 业绩概述：公司公布2022半年报，2022H1实现营收2.6亿元，同比增长23.3%； 实现归母净利润0.29亿元，扭亏为盈，同比增长0.49亿元。2022Q2实现营收1.5亿元，同比增长20.9%，环比增长24.1%；实现归母净利润0.24亿元，同比增长396.5%，环比增长467.3%。业绩实现大幅增长，盈利能力继续改善。 毛利率保持高位，期间费用率下降，净利率提升明显。2022年H1公司综合毛利率为52.0%，同比增长1.1个百分点；净利率为10.9%，同比增长20.5个百分点。公司费用率管控持续改善，2022年H1期间费用率为48.0%，同比下降18.1个百分点，细分来看销售、管理、财务和研发费用分别为25.1%、15.0%、2.2%和23.9%，分别同比下降8.6、3.4、3.5和2.7百分点，公司费用率控制持续向好。公司发展将进入红利期，未来公司毛利率有望稳中有升，期间费用率有望持续下降，净利水平有望快递提升。 重研发+破壁垒，自研芯片助力公司崛起。公司在通用电子测量仪器的芯片设计、软硬件、算法等领域技术积累深厚，2017年和2022年分别发布“凤凰座”和“半人马座”芯片组，成功打破国外技术垄断，成为唯一搭载自主研发数字示波器芯片组并商业化的中国企业，五款主营产品性能国内领先；凭借自研芯片加持已经进入全球高端数字示波器一级梯队，产业化进程迅速；未来有望凭借高壁垒技术优势+本土市场培育+性价比+便捷售后等优势成长为行业龙头。 高端化产品持续放量，公司竞争优势不断扩大。2017年以来，公司基于自研芯片技术优势不断推出具有差异化优势的产品，示波器系列先后搭载了“凤凰座”和“半人马座”芯片组，实现了超低噪声和12bit高分辨率的高性能，销售额占比迅速提升，从2018年的13.8%提升至2022H1的69.1%；高端产品具备高毛利，其中，2022年H1高端数字示波器主机均价同比增长26.4%。另外，公司2022年已经推出数字示波器、微波信号发生器和电源与电子负载三款5系列高精度产品，预计搭载“仙女座”的13GHz高带宽示波器新品将于2023年推出,“高端+精品”产品发展战略，将为公司的长期发展注入了充沛动能。 盈利预测与投资建议。公司是国内通用电子测量仪器唯一自研芯片龙头，高端化产品比例持续提升，具备技术+产品+渠道优势，考虑到行业高景气及公司自研芯片稀缺性，有望维持公司业绩高增长。预计2022-2024年归母净利润分别为0.86/1.47/2.30亿元，对应2023年和2024年归母净利润同比增速分别为71.0%和56.9%，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：技术与产品研发风险、高端产品拓展不及预期、国际贸易摩擦风险。 指标/年度 1国内通用电子测试测量龙头，盈利能力显著提升 1.1深耕电子测量领域，成就国内唯一自研芯片龙头 深耕通用电子测量领域二十余年，成就国内唯一自研芯片龙头。公司成立于1998年，是目前唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国企业，其发展历程可划分为三大阶段： 1）示波器技术积累期（1998-2005年）：公司成立初期，主要以研发工作室形式自主研发数字示波器；发展期间，公司抓住示波器由模拟向数字转换的历史机遇，先后推出模拟示波器、台式数字示波器系列，实现了自身技术的飞速成长。 2）产品矩阵壮大期（2006-2016年）：2006年公司北京研发基地落成，开启自研芯片征程。此后，公司不断完善产品矩阵，连续推出混合信号/函数/任意波形示波器、数字万用表、频谱分析仪等多类产品，实现科研、工业生产、通信、消费电子等多行业覆盖；同时公司启动全球化战略部署，先后建立了欧洲、美国、日本及新加坡等海外子公司，形成国际化营销渠道，奠定公司全球业务成长基石。 3）自研芯片飞速成长期（2017-至今）：2017年和2022年公司先后发布拥有自主知识产权的数字示波器核心芯片组“凤凰座”芯片组和“半人马座”芯片组，以及示波器Ultra Visionll技术平台、实时频谱仪UltraReal技术平台以及高分辨率示波器、电源及微波信号发生器等一系列新产品，跻身于全球数字示波器领域第一阵营，驶入产品中高端快车道发展； 同时，公司深入客户需求，提供核心解决方案，逐渐从通用电子测量仪器硬件供应商转型为综合性电子测量解决方案提供商；2022年，公司在上交所科创板上市，募投扩产重研，进入发展新阶段。 图1：2017年至今，公司进入自研芯片飞速成长期 聚焦通用电子测量，产品矩阵不断丰富。公司专注于通用电子测量仪器领域的前沿技术开发与突破，不断细化各类子产品，核心产品为数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器五大类型，分为高端、中端、低端三大型号，从功能和用户体验上满足客户不同需求，逐步在时域和频域测试测量应用方向实现多元化覆盖；产品下游应用广泛，包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等众多行业。 表1：公司的核心产品为数字示波器、射频类仪器等五大类型 1.2营收稳步增长，高端产品拉动毛利提升 公司营收快速增长，盈利能力提升。2018-2021年公司营收由2.9亿元增长到4.8亿元，CAGR为18.3%，且2021年增速加快，同比增长36.6%，主要系公司产品结构不断优化，数字示波器等高端高毛利产品销售规模不断扩大。2020-2021年由于实施大规模股权激励，公司归母净利润为负。2022年H1公司营收为2.6亿元，同比增长23.3%；归母净利润0.29亿元，扭亏转盈，同比增加了0.49亿元。2022年Q2实现营收1.5亿元，同比增长20.9%，环比增长24.1%；实现归母净利润0.24亿元，同比增长396.5%，环比增长467.3%，公司盈利能力大幅提升。 图2：2022年H1实现营收2.6亿 图3：2022年H1实现归母净利润0.29亿元 拳头产品数字示波器营收占比高，毛利率提升明显。从产品结构来看，公司营收大部分来源于数字示波器，2021年，公司数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载和万用表及数据采集器营收占比分别为49.9%、14.4%、11.4%、9.7%、3.9%。从毛利结构来看，射频类仪器毛利率呈下降趋势，2021年为67.0%，主要系低端产品拓展市场，但毛利率依旧最高；数字示波器、波形发生器毛利率相对较高，2019年以来呈逐年上升，2021年分别为51.6%、53.5%，主要系公司高端产品量价齐升，拉动毛利向上，这也是公司盈利能力提升的保障；电源及电子负载、万用表及数据采集器毛利率相对较低，2021年分别为37.5%、38.8%。 图4：2021年，数字示波器业务占比49.9% 图5：2019年以来，数字示波器和波形发生器毛利率提升 综合毛利率基本稳定，净利率提升明显。2018-2021年，公司综合毛利率基本在50%-53%之间波动，22H1公司综合毛利率为52.0%，同比增长1.1个百分点。2020-2021年由于实施大规模股权激励和研发费用投入提升，净利润为负；2022年H1公司净利率为10.9%，同比增长了20.5个百分点，盈利逐提升明显。2021年公司股权支付费用为0.8亿元，2022H1股权支付费用为0.3亿元，预计2022-2024年股权支付费用分别为0.5亿元、0.1亿元和0.02亿元。考虑到股权激励费用持续下降，将会对公司费用率、毛利率及净利率指标产生积极影响；另外，公司的自研芯片具备成本优势，随着搭载自研芯片的高端产品量价齐升，公司前期的市场营销、管理工具、品牌建设等前期规模性投入已经基本完成，公司发展将进入红利期，未来公司毛利率有望稳中有升，净利水平有望快递提升。 产品结构不断优化，期间费用率先升后降。2020年，公司实施大规模股权激励、加大产品研发投入，刺激期间费用率提升至60.8%；2021公司期间费用为55.4%，同比减少5.4个百分点。2022年H1公司期间费用率为48.0%，同比下降18.1个百分点，细分来看销售、管理、财务、研发费用率分别为25.1%、15.0%、2.2%、和23.9%，分别同比下降8.6、3.4、3.5和2.7百分点，公司费用率控制持续向好。随着公司高端产品产业化持续扩大、公司前期战略投入基本完成，未来盈利能力逐步提升，期间费用率有望持续下降。 图6：2020年以来，公司综合毛利率和净利率双升 图7：2020年以来，公司期间费用率持续下降 1.3创始人团队控股，股权激励核心员工 公司创始人控股，股权结构清晰稳定。王悦先生是公司的实际控制人，直接和间接通过普源投资、锐格合众、锐进合众合计持有公司26.0%股份。创始人王悦先生任公司董事长、总经理，公司创始团队核心成员王铁军先生、李维森先生与王悦先生有一致行动关系，利于实控人把控公司的生产经营决策及公司的未来发展方向。另外，公司设立了股权激励平台锐格合众和锐进合众，对公司核心研发、市场、供应链等核心员工进行股权激励，股权激励有利于深度绑定公司与员工利益，充分激发公司经营活力。 图8：公司实际控制人王悦先生合计持有公司26.0%的股份 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司在数字示波器领域具备核心芯片自研能力，技术国内领先；2022年7月公司发布搭载“半人马座”自研芯片的HDO4000/1000系列数字高端示波器，预计2023年将继续推出搭载“仙女座”自研芯片的高端示波器系列，募投项目投产后高端示波器新增约1800台/年，有望实现量价齐升，叠加股份支付对制造成本影响下降等因素，毛利率将有所提升。 预计2022-2024年公司数字示波器销量分别为8.0、10.0、12.0万台，单价为0.42、0.50、0.55万元/台，毛利率分别为58.0%、60.0%、62.0%。 假设2：公司近年加大募投项目高端微波射频仪器的研发，微波射频类仪器芯片已完成高端新品预研，产品价格和毛利率将随着高端化进程有所提升。预计2022-2024年公司微波射频类仪器销量分别为0.7、0.9、1.1万台，单价为1.4、1.45、1.55万元/台，毛利率分别为68.0%、69.0%、71.0%。 假设3：公司高端波形发生器产品技术国内领先，2022年新推出的高端微波发生器逐渐验证放量，规模效应显现，有望提升毛利率水平。预计2022-2024年公司波形发生器销量分别为2.4、2.8、3.3万台，单价为0.35、0.40、0.45万元/台，毛利率分别为54.0%、55.0%、56.0%。 假设4：公司具备成熟的分销渠道，2022年7月，公司推出高精度电源DP2000和DP900系列，有望借助渠道优势产品和下游新能源汽车行业迅速发展推动，实现业绩稳定增长。预计2022-2024年公司电源及电子负载销量分别为2.0、2.5、3.0万台，单价为0.28、0.29、0.31万元/台，毛利率分别为38.0%、39.0%、39.0%。 假设5：公司的万用表和数据采集器以中低端产品为主，考虑到公司产品线搭售效应，业务营收将不断扩大。预计2022-2024年公司万用表和数据采集器销量分别为0.65、0.75、0.90万台，单价为0.33、0.35、0.37万元/台，毛利率分别为40.0%、41.0%、41.0%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取鼎阳科技和坤恒顺维两家公司作为可比公司：鼎阳科技是电子测量仪器国家级重点“ 小巨人 ”企业，坤恒顺维是无线电测试仿真仪器仪表领先厂商 。两家可比公司2022-2024年平均PE分别为62、43、31倍。普源精电深耕通用电子测量仪器领域，是国内唯一自研芯片龙头，具备技术领先+产品高端+渠道多元等优势，业绩有望充分兑现。预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.86、1.47、2.30亿元，对应2023年和2024年归母净利润同比