有色金属研发报告：产业供需两弱 关注系统性风险

产业供需两弱关注系统性风险 第一部分市场篇 研究员：王颖颖 一、行情回顾 期货从业证号：F3039600 11月铜价破位上行，伦铜上涨至8600美元/吨后回落。铜价反弹的核心动力在于 投资咨询从业证号：Z0014913 预期修复，一是来源于美联储加息放缓的预期，11月2日，美联储议息会议再度加息 :021-65789219 75基点至3.75~4%。但市场此前已经较为充分的预期了这一加息幅度，因此对整体市 :wangyingying_qh1@chinastock.c 场造成的冲击有限。同时，市场预期12月份联储议息会议的加息速度将会有所放缓， 有色金属研发报告 2022年11月29日 om.cn 可能降低到加息50个基点。二是国内疫情管控政策放松的预期，市场更多关注的是对于未来的预期，因此即便目前动态清零的疫情防控政策依然无法退出，但只要存在未来管控可能逐渐放宽的预期，市场在对于此前悲观预期的修复作用的推动下，也会出现一波反弹。基本面方面，智利Codelco下面两大冶炼厂停产，加上洛钼在刚果遭到出口禁令，还有国内阳极铜等问题的限制，精铜供应端一直存在干扰，需求端传统行业消费下滑，但是有新能源消费支撑，全球显性库存最低下降至23.6万吨的历史低位。 二、行情展望 宏观面上，12月份还有一次美联储利率会议，美国30年按揭固定利率水平已经超过了2006年美国最高的按揭利率水平，继制造业PMI新订单指数跌破50以后，美国的服务业新订单指数也回落至55附近，美国的经济增长和通胀水平出现明显的放缓， 12月份联储加息幅度放缓将是大概率事件。但是，即便是美联储放缓加息幅度，当前的高利率水平也会逐渐向实体经济传导并进一步造成流动性的收紧。虽然美联储加息速度放缓可能会给商品带来一些短期反弹机会，但目前整体的市场流动性状况并不支持市场真正出现反转行情。国内在强预期和弱现实之间来回切换，国家频繁出台放松地产政策，涉房政策已经接近历史最宽松时期；市场也不断传出放松防疫政策的预期。但是国内疫情发散，各地防控政策严格的情况下，经济受到了非常大的冲击，刺 激政策的效果非常有限。 基本面方面，现在矿端已经走向宽松，但是精铜方面始终受制于粗铜产能以及废铜紧缺的限制，造成铜矿宽松、精铜偏紧的情况。矿端来看，Kamoa-kakula、 Quellaveco、Graberg等矿山带来了很大的增量，在考虑了干扰以后，今明两年的增速在3%/4%左右。精铜方面，12月份国内供应会好转，主要是源于年底冶炼厂进入冲量状态，大冶阳新弘盛冶炼厂11.25第一批电解铜出槽。不过海外出现干扰，Codelco的两个冶炼厂停产，洛钼TFM铜遭到刚果出口禁令。废铜端也很紧张，疫情影响了各地废铜拆解，因此整体供应没有改善的迹象。需求端，10月份以后消费不景气，海外地产家电等消费下降，国内疫情和价格上涨对传统需求的伤害大，新能源消费作为唯一增量的市场，增速也开始下降。整体上来，市场处于供需两淡的状态，即使垒库也不太会有很大的量，而且一旦价格下跌，下游需求回补及废铜收缩会导致再次去库。 综上所述，美联储加息速度放缓会给商品带来一些短期反弹机会，铜低库存的状态也会导致铜价在目前区间僵持一段时间。 现在的矛盾会从加息转向经济放缓和衰退，明年可能会有系统性风险，所有品种都在下跌的情况下，铜价不会独善其身，还会有下跌的行情。不过铜的基本面本身不差，没有很大垒库的预期，铜价在下跌的过程中，会面临供应端的收紧以及需求回补，一旦宏观情绪平复，极端的去库可能会再次导致挤仓行情发生。 图1：LME铜走势图2：美元指数走势 数据来源：银河期货、文华财经 图3：国内社会库存（国内+保税）（万吨）图4：全球铜显性库存（吨） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 100 2019年 2020年 2021年 2022年 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2019年 2020年 2021年 2022年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind、SMM 图5：LME铜库存（吨）图6：COMEX铜库存（短吨） 375000 300000 225000 150000 75000 0 2019年 2020年 2021年 2022年 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2019年 2020年 2021年 2022年 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 数据来源：银河期货、wind 第二部分供应面分析 一、铜矿新产能投放顺利，步入宽松状态 2022年11月24日，中国铜冶炼厂代表江铜、中铜、铜陵、金川与Freeport敲定 2023年铜精矿长协Benchmark为88美元/吨，较2022年上涨23美元每干吨/2.3美分 每磅，创出2017年以来新高。铜精矿加工费上涨，主要是来源于铜精矿过剩的预期， 按照目前矿山的排产计划，预计今年铜矿增量65万吨,2023年增量为90万吨。 今明两年铜矿的增量主要来源于新扩建项目。紫金矿业下面的卡莫阿-卡库拉铜矿今年前十个月完成产量27.4万吨，按照目前的生产进度，卡莫阿铜矿今年产量将达到 34万吨的目标上限，预计到2023年第二季度卡莫阿铜业的产能将提升至45万吨铜/ 年。紫金矿业的巨龙铜矿一期项目已经达产，预计明年达到16万吨的产量上限，巨龙铜矿二期预期2024年底投产。Freeport下面的Grasberg铜矿进展顺利，前三季度产量达到53万吨，同比去年增长22.12%。英美资源的Quellaveco铜矿项目7月12号开始生产出铜精矿，三季度产量为两万吨，预计今年产量为8-10万吨，明年产量会达到35万吨。泰科资源的QB2预计今年年底投产，但是由于疫情的影响，可能推迟到明年1月份，预计明年产量会达到17-20万吨，未来会达到30万吨/年。力拓在内蒙古的OT 铜矿预计明年上半年投产，三号竖井和四号竖井2024年投产，2025年产量将达到30万吨。另外洛阳钼业的TFM混合矿扩张项目和KFM铜矿明年投产，将分别带来20万吨及9万吨产能。另外，Escondida铜矿移向高品位矿区生产，LosPelambres铜矿完成海水淡化项目计划于今年完工，预计明年生产会有恢复。 不过老矿的干扰也非常多，全球矿山老龄化的问题很严重，尤其是智利地区，今年1-9月份铜产量下降6.66%，今年赞比亚等地区也因为矿山老龄化的问题产量下降。秘鲁地区社区干扰问题严重，Lasbambas铜矿从10月底开始又遇到封路的问题，11月份产能利用率降到30%左右，11月28日MMG称LasBambas生产已经恢复，但是运输又遇到干扰。。 政治风险和财税风险都在增加，未来矿山投资活动会更为谨慎。BHPB和Antofagasta等矿企称在财税制度明朗之前，大的投资项目可能会推迟。继智利和秘鲁推进税改后，外媒称刚果政府正在审查矿山合同，今年7月份开始洛钼的TFM铜遭出口禁令，目前在非洲堆积了10万吨左右的铜无法出口。 总起来看，今明两年是矿山的集中投产期，新扩建矿山的增量非常可观，但是干扰也是客观存在的，综合考虑了矿山的排产和干扰后，我们给了今明两年65/90万吨的增量预期。 表1：2022年新投产铜矿增量（万吨） 矿山 地区 矿企 2021年增量 2022年增量 2023年增量 Kamoa-Kakula 刚果金 紫金 10.5 24 9 Quellaveco 秘鲁 英美资源 0 9 25.5 QuebradaBlanca 智利 泰科资源 0 0 20 LosPelambres 智利 Antofagasta 0 0 8 OyuTolgoi 内蒙古 力拓 0 0 5 Salobo 巴西 Vale 0 0 9.5 巨龙铜矿 中国 紫金 0 12.5 3.5 Grasberg 印尼 Freeport 24 11 2.5 Spence 智利 BHPB 4.5 5 3.2 Timok 塞尔维亚 紫金 5.5 4.8 3.2 Sicomines（湿法） 刚果金 中国中铁 4 6 0 Mutanda(湿法） 刚果金 嘉能可 0.63 2.4 0 Mirador 厄瓜多尔 铜陵 3.5 4 1 MinaJusta 秘鲁 Minsur 10.2 4 0 TFM（湿法） 刚果金 洛阳钼业 2.65 4 10 KFM 刚果金 洛阳钼业 0 0 5 Panama 巴拿马 Firstquantum 12 3 2 Aktogay 哈萨克斯坦 KAZMinerals 0 7 0 Pilares 墨西哥 南方铜业 0 1 2.5 Tominsky 俄罗斯 俄罗斯铜业公司 7.5 1.5 0 Chambishi(NFC) 赞比亚 NFCAfrica 1.8 1.5 0 MusonoiSulphide 刚果金 金川国际 0 0 2 Carrapateena 澳大利亚 OzMinerals 2.8 0.3 1 Udokan（铜精矿+湿法） 俄罗斯 7 Escondida 智利 BHPB 5 10 Cuajone 秘鲁 南铜 3 总计增量 89.58 106 132.9 实际增量 48 65 90 数据来源：矿山财报、银河期货 表2：矿山干扰 矿山 公司 干扰 时间 持续时间 目前情况 Escondida BHP 铜矿品位下降 Q2移向高品位矿区生产，产量转正，预计2023财年产量同比增长8-10% LasBambas MMG 抗议 2022/1/28 7 社区抗议 LasBambas MMG 抗议 2022/1/28 7 社区抗议 LasBambas MMG 抗议 2022/2/14 2 社区抗议 Cuajone SouthernCopper 抗议 2022/2/28 50 社区抗议，停产50天，已经复产 LasBambas MMG 抗议 2022/3/3 2 社区抗议 ProyectodeRioTinto AtalayaMining 罢工 2022/4/14 7 罢工 LasBambas MMG 抗议 2022/4/20 50 社区抗议停产50天，6月10号复产，目前已经恢复生产 LosPelambres Antofagasta 事故 2022/6/1 28 铜精矿管道泄露事件引发社区抗议，现在已经修好 Minerals TFM 洛阳钼业 出口禁令 2022/7/1 仍在持续 铜暂时不能出口 LosPelambre Antofagasta 罢工 2022.9.26 智利AntofagastaLosPelambres铜矿工会拒绝了该公司最近的合同报价，并发出罢工威胁。工会领导层敦促工人参加9月最后一周举行的大会，详细阅读公司的提议，并了解如何投 票支持罢工。 10月17日Antofagasta旗下智利LosPelambres铜矿的监事会与该公司达成了一项新的合同协议，其中包括加薪、奖金和各种福利。工会在上周四晚些时候表示，这避免了罢工的风 险。 Lasbambas MMG 抗议 2022.11.4 仍在持续 由于运输受阻影响进出物流，公司被迫开始逐步减缓“LasBambas”的运营，11月18日，MMG称LasBambas铜矿 产能利用率下降至30%。 Escondida BHPB 2022.11.25 必和必拓旗下世界最大的智利Escondida铜矿工人拒绝了必和必拓的提议，可能在11月28日和