汽车和汽车零部件行业2023年投资策略：插混步入加速期，海外布局正当时

截至2022/11/25汽车板块A/HPE TTM估值已回落至40x/14x；其中，A股位于2022/5的估值水平，H股位于2022/3的估值低点。1）市场存在对明年需求/销量等悲观情绪放大的风险。2）预计市场或高估销量承压风险，低估业绩下修风险；2023年我们看好插混+出口两条主线。预计随着悲观情绪逐步消化，汽车板块或仍具较强弹性；其中，前期跌幅更深的整车或在反弹阶段具备更高弹性。 2023年看好插混+出口两条主线：我们预计2023年国内乘用车销量同比高个位数下降；其中，插混+出口依然有望带动新能源乘用车（国内零售+出口）实现900万辆销量（vs. 11/8乘联会预计2023年新能源乘用车总销量840万辆）。 新能源车：1）渗透率仍处于抬升阶段；鉴于不同车企的战略定位/转型速度的差异性，当前依然是自主加大新能源车布局/抢占合资份额的时间红利窗口期。2）预计明年车企或采取具有竞争力的价格策略对冲补贴取消/需求回落风险；市场或高估了销量承压风险，但低估了降价传导的业绩下修风险。3）看好10-20万元插混销量爬坡前景（预计2023年插混销量增速有望达80%）。燃油车：政策扶持对燃油车提振影响边际减弱；在中汽协口径下，我们预计2023年燃油乘用车销量同比下降20%+（vs. 2022E同比微降）。 10-20万元插混有望接力低端+高端纯电，驱动新能源车渗透率稳步抬升：插混主要对标细分市场空间最大的10-20万元燃油车、以及30万元以上6-7座中大型SUV市场。1）插混具备燃油经济性+智能化升级优势，替代燃油车前景明确。 2）牌照影响因素或边际弱化（非限购城市的新能源车销量占比逐步抬升），预计销量爬坡的核心或仍是品牌力+产品竞品力+渠道。3）当前中高端/豪华燃油车品牌综合优惠幅度已处于历史较高水平，预计折扣进一步大幅放大的可能性或相对有限，看好15-20万元自主插混抢占合资燃油车份额的市场替换前景。 海外布局正当时：1）我们预计国内新能源汽车出口将为自主品牌带来确定性增量，预计2023年新能源乘用车出口约80万辆（剔除特斯拉后的自主新能源乘用车出口销量同比增速70%+）。2）我们看好自主高端纯电出口欧洲市场、以及高性价比纯电+插混出口东南亚/拉美市场的增量前景；看好东南亚/拉美在基于海外建厂政策扶持下，自主孵化发展中国家的新能源车长期增量前景。 投资建议：维持板块“买入”评级。看好2023年具有较强插混周期+出口布局的自主头部车企、以及市占率抬升/新定点释放+年降消化能力较强/业绩具有较强兑现前景+业务布局多元化的零部件公司。整车：推荐吉利汽车、特斯拉，建议关注比亚迪、长城汽车。零部件：推荐福耀玻璃，建议关注伯特利、旭升股份。 风险分析：需求不及预期；供应链紧缺；原材料价格波动；疫情反复+政策风险。 1、汽车板块复盘 1.1、A股汽车指数跑赢市场 2022/1/1-2022/11/25，中信A股汽车指数下跌17.2%，跑赢A股市场（vs.沪深300指数/中证500指数分别下跌23.6%/下跌17.3%）；其中，中信整车指数下跌20.4%，中信汽车零配件指数下跌13.8%，零部件表现相对优于整车。 2022/1/1-2022/11/25，中信H股汽车指数下跌43.0%，跑输H股市场（vs.恒生指数/恒生国企指数分别下跌24.9%/下跌27.5%）。 图1：2022/1/1-2022/11/25中信A股汽车指数vs.沪深300指数/中证500指数涨跌幅 图2：2022/1/1-2022/11/25中信H股汽车指数vs.恒生指数/恒生国企指数涨跌幅 我们将年初至今的A股汽车表现划分为三个阶段，1）阶段一（2022/1-2022/4）成本+疫情扰动的估值回落阶段；2）阶段二（2022/5-2022/6）利好政策驱动的估值提振阶段；3）阶段三（2022/7-至今）业绩与销量兑现阶段。 图3：中信A股汽车板块PE- TTM 图4：中信二级整车板块PE- TTM 图5：中信二级零部件板块PE- TTM 表1：2018-2022年前三季度汽车板块业绩汇总 1.2、阶段一：成本+疫情扰动的估值回落 阶段一（2022/1/4-2022/4/26）：中信A股汽车一级指数下跌33.4%，跑输A股市场（vs.中证500下跌28.8%）；中信H股汽车指数下跌31.0%，跑输H股市场（vs.恒生下跌14.4%）。在此阶段内，板块集体回调，A股PE- TTM 估值回落至30x；其中，4月疫情导致国内汽车产业链受挫，4月乘用车零售销量同比-35.5%/环比-34.0%（1-4月累计零售销量同比-11.9%）。 从基本面角度来看，1Q22A股汽车营业收入同比高个位数增长，归母净利润同比低个位数增长；其中，整车营收环比降幅高于零部件（零部件受益于产品升级+新定点释放），但主机厂价格传导/成本上涨的对冲能力相对强于零部件（1Q22整车毛利率与2021年基本持平，毛利率表现相对优于零部件）。 我们判断，1）2022/1-4月板块回调，主要由于成本+疫情扰动的估值回落；2）鉴于成本上涨+供应链偏紧，市场出现对销量/业绩修复的担忧。 图6：2022/1/4-2022/4/26期间A/H股汽车与大盘指数涨跌幅 1.3、阶段二：政策扶植力度超预期，估值提振 阶段二（2022/4/26-2022/7/4）：中信A股汽车指数上涨47.8%，跑赢A股市场（vs.中证500上涨24.6%）；中信H股汽车指数上涨31.8%，跑赢H股市场（vs.恒生上涨9.5%）。在此阶段内，板块系统性上涨，A股PE- TTM 估值抬升至47x；其中，整车表现好于零部件（自主车企长安、长城、吉利领涨）。 政策大力扶持汽车产业，是驱动此阶段上涨的主要原因；2022/5-6月中央开启第三轮购置税减免优惠、叠加各地方因地制宜的新能源汽车补贴优惠，1）燃油车：补贴力度高于前两轮购置税优惠政策，首次涵盖1.6L-2.0L排量乘用车。2）新能源车型：地方提高新能源汽车补贴力度，有效刺激新能源汽车需求释放。 从基本面角度来看，1）销量：2022/5-6月汽车行业经历了2015年至今的利好政策扶持力度最大且最为密集的阶段；市场情绪+需求得到有效提振（6月国内乘用车零售销量同比+22.6%/环比+43.5%至194.3万辆，新能源乘用车零售销量同比+130.8%/环比+47.6%至53.2万辆），产销恢复节奏如期兑现。2）业绩：2Q22A股汽车营业收入与归母净利润同步同比回落；其中，鉴于产品结构改善/ASP抬升、以及成本传导，整车表现相对优于零部件。 我们判断，1）2022/4-7月板块上涨，主要由于政策密集出台，市场基于利好政策预期差驱动的估值提振。2）市场对2H22E汽车产销走强+提价对冲成本上涨的业绩改善，已逐步形成较充分的预期。 图7：2022/4/26-2022/7/4期间A/H股汽车与大盘指数涨跌幅 1.4、阶段三：销量与业绩兑现 阶段三（2022/7/4-2022/11/25）：中信A股汽车指数下跌15.1%，跑输A股市场（vs.中证500下跌6.7%）；中信H股汽车指数下跌37.4%，跑输H股市场（vs.恒生下跌19.5%）。在此阶段内，板块处于震荡回调，A股PE- TTM 估值回落至40x；其中，零部件表现好于整车（整车-25.7% vs.零部件-12.6%）。 从基本面表现来看：1）销量：虽然受高温限电+多地疫情扩散等影响，但7-9月乘用车零售销量数据仍表现亮眼（3Q22零售销量同环比+23.7%/+29.3%）； 其中，9月新能源乘用车零售渗透率突破30%。2）业绩：3Q22 A股汽车营业收入与归母净利润同比显著抬升；其中，鉴于主机厂交付能力改善/调价后的新订单释放、以及规模效应，整车表现相对优于零部件。 我们判断，市场对3Q22销量与业绩改善的预期较为充分，现阶段板块呈现震荡回调或主要由于1）10月产销数据并未体现较强的季节性特征、叠加明年存在需求透支风险，市场对年底冲量能否如期兑现+明年需求有所担忧；2）特斯拉降价，引发市场对竞争格局恶化+降价传导/产业链业绩下修风险的担忧。 我们的观点，1）当前基于明年补贴取消后的需求、价格体系、商务政策、年降幅度、政策导向等尚未清晰，空窗期内市场存在对明年需求/销量等悲观情绪放大的风险；2）我们预计明年车企或采取具有竞争力的价格策略，市场或高估了销量承压风险但低估了降价传导的业绩下修风险；3）预计随着悲观情绪逐步消化，汽车板块或仍具较强弹性；4）预计2023国内乘用车销量同比高个位数下降，新能源乘用车销量（国内零售+出口）900万辆，看好插混+出口两条主线。 图8：2022/7/4-2022/11/25期间A/H股汽车与大盘指数涨跌幅 2、插混市场空间打开 2.1、插混替换燃油车市场前景明确 插电混动（Plug-in hybrid electric vehicle，简称PHEV）是介于纯电与燃油之间的发展路径，综合了纯电与油电混动（HEV）的优点，既可以具备纯电的驾驶体验又可以有效缓解里程焦虑等问题。 综合来看，1）相较于燃油车，插混新增电池、电动机、控制电路（增程式还配备增程器）等零部件，通过电动机的介入以及发动机热效率的提升降低油耗。2）相较于电动车，插混新增发动机、变速器、传动系统、油路、油箱等，部分插混车型还可实现多挡位的切换用于提升车辆行驶的动力性。 图9：插电混动发展路径 从现有的国内插混（包括增程）市场规模、以及分品牌+分车型结构拆分来看， 1）插混的新能源车销量占比呈逐月稳步抬升趋势（2022/10达28.6%，vs. 2022年1-9月合计约23.5%）；2）品牌仍以比亚迪为主（2022年前10月比亚迪的插混销量占比约60.8%）；3）主力价格带对标细分市场空间最大的10-20万元燃油车市场、以及6-7座具有较高里程焦虑的30万元以上中大型SUV市场。 图10：202101-202210新能源汽车渗透率&插混的新能源销量占比 图11：2021-2022年前10月插混市场分品牌&分价格带市场份额 图12：2021-2022年前10月插混市场不同价格带下不同品牌市场份额 我们判断，1）2021至今国内新能源汽车渗透率快速抬升，其主要增量贡献来自于纯电动（尤其10万元以下、以及20-30万元以上的纯电动）。但从潜在对标市场空间来看，10-20万元仍是国内车市的主力消费价格带（2022前10月，10-20万元燃油车销量占比约50%），我们预计后续10-20万元或将成为驱动国内新能源车渗透率持续抬升的主要细分价格带。2）鉴于BOM成本结构差异性，我们预计2024E之前，10-20万元主力新能源车或仍以插混为主（2022前10月，10-20万元新能源车的插混销量占比相较2021年增加6.5pcts至31.2%）。3）插混相较于燃油车具备更强燃油经济性+智能化功能兑现的特点、相较于电动车具备无里程焦虑+竞争格局相对清晰/成本结构更优的特点，我们看好插混潜在市场空间与销量爬坡前景（我们预计2023年国内插混销量增速有望高达80%）。 图13：2018-2022年前10月分价格带新能源汽车渗透率 图14：2018-2022年前10月燃油车&新能源车型分价格带对比 我们分析，插混仍需传统燃油相关的零部件技术积累。鉴于不同车企的技术积累+战略路径差异性，预计插混1）以自主品牌车企为主；2）主要对标10-20万元燃油车、以及30万元以上中大型SUV市场。我们分别对插混相较于纯电的市场竞争格局+成本结构、以及不同价格带插混的竞争力进行横向比较。 2.1.1、插混vs.纯电的市场竞争格局+成本结构比较 市场竞争格局加剧 10月国内产销数据并未体现较强的季节性特征，10/24特斯拉全系国产车型降价；其中，降幅最高的为ModelY后驱版（补贴后综合降幅高达2.8万元）。 我们判断，1）特斯拉降价或加剧纯电市场竞争，存在其他车企跟随降价/权益放大的可能