渠道良性稳健发展，产品品牌具备持久动能

天味食品（603317） 公司研究/公司深度 渠道良性稳健发展，产品品牌具备持久动能 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-11-30 收盘价（元） 27.48 近12个月最高/最低 31.01 （元） /15.25 总股本（百万股） 761 流通股本（百万股） 754 流通股比例（%） 99.07 总市值（亿元） 209 流通市值（亿元） 207 公司价格与沪深300走势比较 30% 10% -10%11/212/225/228/22 -31% -51% 天味食品沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001 邮箱：liult@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 邮箱：chenshu@hazq.com 主要观点： 复调赛道快速发展，公司所处赛道优良 2014-2021年，复合调味品行业规模CAGR达到13.90%，调味品行业整体CAGR为8.5%，复调赛道快于调味品行业整体。复调产品中，火锅复调和中式复调产品渗透率较低，产品接受程度广泛，属于复调中优势赛道。 B端：餐饮行业及连锁化共同驱动B端发展，我们认为B端复调竞争 要素有3点：1）极致的性价比、技术配方优势及生产能力；2）产品和服务是一体的，定制餐调是动态磨合的过程，区别于做大单品的渠道逻辑；3）未来预计B端也需要品牌力加持，品牌附加值给予产业链的绝对分配权。 C端：新消费群体需求驱动C端业务发展，我们认为产品力仍是基 石，渠道力为推动力，品牌力获得溢价。 深耕行业二十余载，业务稳健发展 公司成立二十余载，深耕复调领域，业务稳健发展。2016-2020年营收的CAGR达24.51%，归母净利润2016-2020年CAGR为15.69%。 21年积极调整，22年业绩稳健增长，其中Q3业绩超预期，实现良好稳健发展，冬调产品提前备货，渠道库存良性。 渠道力：经销商渠道推行优商+扶商策略运行良好，定制餐调业务实现 突破式增长、电商、直营商超渠道作为良好补充 1）经销商渠道：2016-2020年，经销商渠道营收保持加速上涨，复合 增速达22.09%。2021年推行优商+扶商策略，改革效果良好。公司在大商策略方面采取了精细化运营的优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长，在成长型客户的策略方面采取了扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投 入；2）定制餐调渠道：2016年公司开始重点开发定制餐调业务， 2018年公司定制餐调客户数量为203家，增加了1.64倍，客户包括张亮麻辣烫、味千拉面、无名缘等连锁餐饮品牌。2021年该渠道营收达到2.53亿元，2016-2021复合增速为37.27%，占比提升了7.22PCT。2022年公司将持续聚焦头部连锁餐饮并充分利用资本平台方式，整合公司资源，充分利用“业投一体化”的模式，实现业务突破式 增长；3）电商渠道：电商渠道2021年营收实现1.57亿元，可作为良 好的渠道架构补充。 品牌力+产品力：“好人家”“大红袍”双品牌实现差异化布局，大单品培育制度完善 1）好人家：品类丰富，价格较高，定位中高端市场，专注于火锅调料、中式菜品调料、佐餐即食类产品；2）大红袍：定位为火锅调料 大众市场和餐饮小B端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。2020年公司将大红袍品牌从原来的销售体系中分离，成立了独立的销售组 织。3）大单品培育制度：公司依托三道流程即通过前置大单品、培育大单品及战略大单品三个流程，培育大单品，并对其进行倾斜资源。2022年小龙虾放量明显，大单品口味接受度较强，同时产品全国 化基因明显，有望在培育制度下继续贡献收入。 投资建议 公司火锅底料及中式调味料业务稳健增长，22年Q3业绩超预期，经过21年去库存过程，目前公司库存良性，渠道端优势明显，优商辅商制度助力业务稳健增长，我们预计公司2022/2023/2024年收入分别为25.38/29.34/33.2亿元，同比增长分别为25.3%/15.6%/13.2%，归母净利润为3.21/4.04/4.87亿元，同比增长73.8%/26%/20.4%，对应EPS分别为0.42/0.53/0.64元/股，PE分别为65/52/43倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）成本压力：原材料价格大幅上涨，运输费用压力，人工费用等上涨超预期； 2）行业竞争加剧：公司新品推展不顺利，产品结构升级路径受损等； 3）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期； 4）食品安全风险：食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2026 2538 2934 3320 收入同比（%） -14.3% 25.3% 15.6% 13.2% 归属母公司净利润 185 321 404 487 净利润同比（%） -49.3% 73.8% 26.0% 20.4% 毛利率（%） 32.2% 34.6% 35.2% 35.9% ROE（%） 4.9% 8.1% 9.2% 10.0% 每股收益（元） 0.25 0.42 0.53 0.64 P/E 109.43 65.27 51.78 42.99 P/B 5.31 5.26 4.78 4.30 EV/EBITDA 117.49 57.28 45.31 37.16 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1复调行业增速高于调味品行业整体，细分赛道中火锅及中式复调具备较大增长空间6 1.1复调行业增速高于调味品行业整体，细分赛道表现分化6 1.2细分赛道中火锅及中式复调具备较大潜力空间7 1.3B端赛道如何发展？极致的性价比+产品和服务应为一体9 1.4C端驱动因素：新消费需求助力增长13 2业务发展稳健，加强成本费用控制14 2.1深耕复调二十余年，业绩长期稳健向好14 2.2原材料占比中油脂辣椒较多，成本上涨影响毛利率16 2.3调整营销策略、管理架构，费用结构改善明显18 3多渠道共同发力，渠道库存改善20 3.1四大渠道互为补充，构建全渠道经销网络20 3.1.1经销商渠道：优商+辅商实现资源利用最大化20 3.1.2定制餐调：发展迅速，低定价助力拓展市场23 3.1.3电商渠道：疫情推动线上消费，加快新零售渠道建设24 3.2分区域渠道管理，着眼于全国市场25 3.321年加速动销，改善库存水平26 4双品牌定位互补，大单品具备长久动力26 4.1双品牌驱动战略，实现差异化销售26 4.2大单品深入人心，品类不断推陈出新28 5.盈利预测与估值分析：30 6.风险提示：30 财务报表与盈利预测31 图表目录 图表1我国复合调味品市场规模及增速6 图表2复合调味品市场不同梯队代表公司（按2021年营业额）7 图表3：复合调味品代表公司产品概况7 图表4：中国复合调味品细分赛道发展现状7 图表5中国鸡精市场竞争格局8 图表6我国餐饮市场构成及西式餐饮占比8 图表7我国火锅行业市场规模及增速8 图表82022年中国部分热门火锅品牌门店数量（家）8 图表9我国火锅调味品市场规模及增速9 图表10我国中式复合调味品市场规模及增速9 图表112019年我国中式复合调味品市场格局9 图表122020年中国调味品收入构成（分渠道）10 图表132020年复合调味品收入构成（分渠道）10 图表142018年中国复合调味品收入构成（分渠道）10 图表15中国餐饮市场规模及增速10 图表16中国连锁餐饮收入及增速11 图表17中、美餐饮连锁化率对比11 图表18中央厨房数量变化12 图表19各项成本费用同比变动均值12 图表20各项成本占营业收入比例分布图12 图表21复调B端竞争要素探讨13 图表222022年调味品行业消费者画像13 图表23中国人口结构14 图表24三大因素驱动新消费群体需求增加14 图表25：天味食品历史沿革14 图表26：天味食品股权结构示意图（截至2021年12月31日）15 图表27：天味食品总营收及其增速16 图表28：天味食品归母净利润及其增速16 图表29：天味食品成本构成（亿元）16 图表30：天味食品直接材料成本构成（亿元）16 图表31：火锅底料直接材料成本构成（亿元）17 图表32：川菜调料直接材料成本构成（亿元）17 图表33：我国干辣椒价格走势（元/500克）17 图表34：我国青花椒价格走势（元/KG）17 图表35：棕榈油价格走势（元/吨）18 图表36：主要原料年度均价增速（%）18 图表37：天味食品毛利率（%）18 图表38：好人家大屏广告投放图19 图表39：天味食品广告费用变化19 图表40：天味食品管理架构调整19 图表41：天味食品费用构成（亿元）20 图表42：营业收入分渠道构成（亿元）20 图表43：天味食品经销商渠道营收金额、占比及增速21 图表44：天味食品经销商数量及增速21 图表45：经销商地区分布22Q321 图表46：销售人员数量及人均负责经销商数量22 图表47：天味食品协同运营平台架构图23 图表48：定制餐调部分产品示意图23 图表49：定制餐调部分客户23 图表50：定制餐调渠道营收金额、占比及增速24 图表51：销售毛利率（分渠道）24 图表52：电商渠道营收金额、占比及增速25 图表53：电商渠道销售收入构成25 图表54：营业收入分地区构成（亿元）25 图表55：销售区域分布25 图表56：销售区域划分25 图表57：存货及其增速26 图表58：库存量构成（吨）26 图表59：好人家、大红袍发展历程27 图表60：双品牌产品细分及代表产品单价27 图表61：天味食品大单品筛选流程28 图表62：天味食品历年推出新品28 图表63：天味食品研发费用及其占比29 图表64：好人家鱼调料、手工老火锅底料29 图表65：天猫榜单29 1复调行业增速高于调味品行业整体，细分赛道中火锅及中式复调具备较大增长空间 1.1复调行业增速高于调味品行业整体，细分赛道表现分化 过去7年行业发展快于调味品行业整体，未来5年仍有望保持双位数增长。根据艾媒咨询的数据，2021年，我国复合调味品市场规模为1588亿元，占调味品行业的34.57%，对比2014年提升9.36PCT。2014-2021年，复合调味品行业规模CAGR达到13.90%，调味品行业整体CAGR为8.5%，增速高于调味品行业整体。驱动 因素拆分：1）B端餐饮连锁化、标准化，外卖市场规模扩大；2）C端居民消费力提升，消费者对便捷的复合调味品需求增加。 图表1我国复合调味品市场规模及增速 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 市场规模（亿元）同比（%） 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 资料来源：艾媒咨询，华安证券研究所 川味调味品占据龙头地位。按照2021年复合调味品业务的营业额，可以将调味品 企业划分为2个部分：第一部分以颐海国际、天味食品等龙头企业为代表，还有草 原红太阳、宝立食品等龙头企业；第二部分主要是营收在10亿元以下的公司，日辰股份、安记食品、佳隆股份等。 图表2复合调味品市场不同梯队代表公司（按2021年营业额） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3：复合调味品代表公司产品概况 2021年营收（亿元） 相关产品 颐海国际 59.43 火锅调味品、中式复合调味品 天味食品 20.26 川菜调料、火锅底料、鸡精、香辣酱、香肠腊肉调料 宝立食品 15.77 复合调味料 仲景食品 8.06 调味食品 日辰股份 3.39 酱汁类、粉体类调味料 加隆股份 2.80 鸡精、鸡粉、番茄酱等 安记食品 5.49 复合调味粉、酱类调味品、风味清汤 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2细分赛道中火锅及中式复调具备较大潜