床垫赛道掘金，产品、渠道、品牌动能共振向上

中国床垫龙头品牌，自主品牌成长可期。公司系国内床垫赛道龙头品牌，目前形成了以床垫为核心，覆盖软床及配套、沙发等软体产品体系，连续六年蝉联C-BPI床垫品牌榜单第一名。2010-2021年公司收入CAGR为25.0%，扣非利润CAGR为19.8%，2022-2024年公司股权激励目标为收入CAGR25%，利润CAGR30%，经营业绩加速向上。 存量将至，我们预计2030年市场规模达1460亿元（10年CAGR约10%）。床垫作为高毛利标品，具备品牌溢价，因此厂商、渠道盈利能力丰厚，商业模式属家居行业最优。考虑床垫臵换频率领先，预计2023年存量市场规模超新房市场规模（存量市场406亿元，新房市场396亿元），2030年床垫市场规模达1460亿元（10年CAGR约10%），存量房/新房需求分别为928亿元/533亿元（10年CAGR分别为14%/5%）。 马太效应显著，国内行业进入整合期。目前千亿规模赛道CR5仅为22%（美国为70%），中国床垫龙头对产品+品牌+渠道协同性、全面性能力的要求相较于同一时期的海外龙头更高，且消费升级趋势对产品丰富度提出更高要求，龙头在行业整合中深化内功修炼，产品&渠道&品牌共振向上，看好市占率逐步提升。 喜临门：自主品牌高增，渠道建设完善。1）产品：以健康睡眠需求为核心，研发能力行业领先，构建床垫、沙发、配套品等完整软体矩阵，产品功能精准迭代满足消费者需求变化；生产规模效应显著，2020年床垫单位生产成本仅为慕思/顾家床垫单位成本的0.6倍/0.4倍；2）品牌：营销举措多元化、专业化，连续9年联合发布《中国睡眠指数报告》教育消费者，举办睡眠大赛、冠名《奔跑吧》等知名综艺，国潮床垫深入人心，此外公司合作直播KOL、打造内部网红聚集流量；3）渠道：线下渠道加速下沉，截至2021年末，自主品牌专卖店数量为4495家（较20年末+852家）；线上全平台布局，通过店播+达人直播+站内视频+内容种草的组合拳加强营销，线上市场份额行业领先。 盈利预测与投资评级。公司自主品牌持续高增，规模效应释放，股权激励理顺，盈利能力持续上行，预计2022-2024年归母净利润为7.16/9.28/12.08亿元，同比增长28.1%/29.6%/30.2%，对应PE为15X/11X/9X。考虑公司目前处于加速成长期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；房地产下行超预期；原材料价格波动超预期；贸易战超预期加剧；竞争超预期加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1中国床垫领先品牌，自主品牌成长可期 1.1床垫行业领军者，业绩稳健成长 中国床垫领先品牌，行业标准制定者。喜临门成立于1984年，以“成为全球床垫行业领先者”为愿景，目前产品体系以床垫为核心，覆盖软床、沙发和全屋定制。公司作为床垫行业标准第一起草单位，连续六年蝉联C-BPI床垫行业品牌榜单第一名。 图表1：喜临门发展历程 图表2：C-BPI模型 图表3：2016-2021年C-BPI床垫行业品牌排名 产品矩阵完善，业绩稳健增长。公司过去以床垫代工业务起家，现已成长为具备研发及生产自主品牌能力的企业，同时为满足消费者的个性化需求，不断丰富产品系列与品类矩阵，目前旗下拥有净眠、法诗曼、爱尔娜、喜眠等卧室系列，以及可尚、M&D等客厅系列品牌。2021年公司收入同比+38.2%至77.72亿元，扣非净利润同比+58.2%至4.96亿元，10年CAGR为18.5%；2022Q1公司收入同比+12.35%至14.05亿元，扣非净利润同比+12.85%至0.49亿元，疫情下自主品牌增长稳健。 图表4：喜临门财务摘要 公司发展历程可分为如下四个阶段： （1）1984-2012年代工业务高速发展：2000年公司第一条全自动床垫生产流水线投产，2002年成为宜家亚太区重要的床垫、床托供应商，2002-2012年代工业务高速发展，2012年以中国床垫第一股身份在A股主板上市。 （2）2013-2017年建设自主品牌、扩充产品品类：中国房地产行业处于较快增长阶段，国内床垫消费初步品牌化，行业发展进入甜蜜期。2013年喜临门率先制定品牌化战略，持续增加广告投入，并发布“喜临门中国睡眠指数”进行消费者教育，品类布局逐渐从床垫延伸至软床和沙发，2013-2017年收入从10.21亿元快速提升至31.87亿元（CAGR达32.9%），归母净利润从1.20亿元提升至2.84亿元（CAGR为24.0%）。据中商产业研究院统计，2013-2017年公司市占率从1.6%提升至4.0%，市场龙头地位初步建立。 图表5：公司核心品牌历史沿革 （3）2018-2020年行业进入调整期，影视业务拖累报表：外部环境上，2018年中美贸易战影响国际业务，房地产行业调整导致国内市场增速放缓。内部经营上，2015年公司实行“实业+文化”战略，7.2亿元收购晟喜华视（原绿城传媒）100%股权，2015-2017年晟喜华视分别实现净利润0.74/0.89/1.25亿元，2018年影视业务由盛转衰，公司暂停发行电视剧《觉醒者》，亏损0.61亿元且计提商誉减值2.89亿元，叠加营销费用大幅增加（销售费用率+7.85pp），公司亏损0.86亿元。内忧外患，公司进入深度调整阶段，2019年增设“喜眠”分销店，加速拓展三四线市场。2018-2020年公司收入从42.11亿元提升至56.23亿元，CAGR为15.6%。 图表6：影视业务对公司净利润的影响（百万元） （4）2021年至今剥离影视业务，聚焦自主品牌：2020年12月公司以3.6亿元出售晟喜华视60%股权，剥离影视业务，集中精力发展自主品牌主业，2021年公司实现自主品牌零售收入50.54亿元（同比增长63.9%，同比2019年增长117.1%），其中喜临门品牌实现收入33.07亿（同比增长75.6%，同比2019年增长143.2%）。渠道方面， 1）开拓下沉市场：截至2022Q1末，公司喜临门系列门店数3991家（较21年初+851家，较22年初+92家），其中喜眠门店数量达到1085家（较21年初+285家，较22年初+23家）；2）单店提效：2021年喜临门线下门店单店提货额为91万元（同比增长42.6%，同比2019年增长45.8%）；3）发力线上：2021年双十一再登天猫、京东预售榜首，总交易金额超过8亿元。品牌建设方面，公司官宣杨洋作为代言人，紧跟Z时代潮流，提升品牌形象。 图表7：喜临门股价复盘 1.2聚焦零售，自主品牌收入贡献持续提升 按品类：寝具品类延伸初见成效，软床及配套具备协同效应。2015-2021年公司床垫、软床及配套收入分别从11.26/2.66亿元增长至39.61/24.20亿元 ，CAGR为23.3%/44.5%；床垫占比从66.8%下降至51.0%，软床及配套占比从15.8%上升至31.1%。2022Q1公司床垫、软床及配套收入分别同比+21%/16%至7.46/4.27亿元，占比分别为53.1%/30.4%。2016年公司创设可尚沙发品牌，2017年收购米兰映像，沙发业务稳定成长，2018-2021年收入从5.82亿元增长至10.54亿元（CAGR为21.9%），占比维持在约13%，2022Q1收入同比-2%至1.93亿元，收入占比为13.7%。 图表8：家具零售业务按品类拆分（百万元） 按渠道：自主品牌零售高增，工程&代工渠道盈利修复。1）自主品牌：2016-2021年收入从7.81亿元提升至55.24亿元（CAGR为47.9%），占比从35.2%提升至71.1%，2016-20年毛利率从44.0%提升至45.5%，2021年毛利率下降5.1pct至40.4%，主要系会计准则调整影响。从品牌拆分来看，喜临门收入增长最为靓丽，2017-2021年收入占比从41.0%上升至62.7%（CAGR为30.1%），沙发品牌M&D和夏图增长稳健。自主品牌包括零售渠道和工程渠道： 自主品牌零售方面，2017-2021年收入从13.49亿元提升至50.54亿元（CAGR为39.1%），占比从32.0%提升至65.0%，其中线上/线下占比分别从11.0%/31.4%提升至14.1%/51.7%。公司线下通过喜眠分销店加速下沉三四线市场，同时精细化管理提高店效，2021年门店数量净增852家至4495家，2022Q1净增；同期线上收入同比增长63.3%至10.98亿元，双十一期间天猫、京东、苏宁等多平台蝉联床垫类目第一。自主品牌工程方面，重塑与酒店合作定位，从普通床具供应商转变为睡眠解决方案战略合作伙伴，同时与携程等平台打造“深睡房”培养消费意识，2015-2021年酒店家具收入从0.77亿元增长至2.18亿元（CAGR为16.0%），2021年受疫情影响收入同比-28.1%，且毛利率承压（21年毛利率为14.7%）。 2）代工渠道：公司自2002年起与宜家开展合作，如今已从单一的宜家床垫供应商发展成为为宜家、NITORI、欧派家居、索菲亚、尚品宅配等国内外知名家具销售商提供床垫、床、沙发等产品的综合代加工服务商，2017-2021年收入从12.4亿元增长至21.3亿元（CAGR为11.4%），占比从39%下降至27%。 图表9：家具零售业务按品牌拆分（百万元） 图表10：家具零售业务按渠道拆分（百万元） 1.3管理层经验丰富，激励充分 管理层经验丰富。创始人陈阿裕为公司实控人，持有公司17.1%股份，陈阿裕先生与华易制造、华瀚投资构成一致行动关系，一致行动人合计持有上市公司32.5%股份。周伟成是公司参股子公司晟喜华视（剥离影视业务前为全资控股子公司）董事长，为战略合作伙伴，持股比例4.4%；沈冬良任公司上届副董事长，曾于公司发展早期参与行业标准起草和设计全国第一条全自动床垫生产流水线，持股比例1.3%。 图表11：喜临门股权结构图（截至2022年5月29日） 激励充分，高目标制定彰显经营信心。（1）股权激励：公司于2021年12月10日实施股票期权激励计划，约占总股本的1.03%，激励对象为中层管理人员、核心技术（业务）骨干等，共计167人，充分调动公司核心人员主观能动性；（2）员工持股计划：公司于2021年12月10日实施员工持股计划，占总股本的1.75%，对象为董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员以及核心管理人员，共计42人，未来三年考核目标收入CAGR为25%，利润CAGR为30%，彰显公司经营信心。 图表12：2021年股权激励解锁要求 图表13：公司董监高履历 2床垫行业：存量将至，强者恒强 2.1商业模式：高毛利标品，具备品牌溢价 生产规模效应突出，睡眠意识觉醒提高溢价。供给方面，床垫生产工艺、流程相对标准，原材料成本占比超过80%，人工成本占比小于8%（沙发约15%），规模化生产效应明显。需求方面，不同于沙发主要关注外观属性，消费者更注重床垫的功能属性，因此床垫产品sku更少，易形成规模生产。此外，根据WHO，全球10%-49%的人患有不同程度的失眠，睡眠问题长期影响着人们精神健康；根据京东大数据研究院，消费者更愿意为舒适的体感买单，具备功能属性的记忆棉、乳胶床垫呈现出高关注、高转化的消费趋势，因此床垫产品具备睡眠经济溢价。此外，运输成本高限制地方性品牌，龙头更能获得优秀经销商青睐。据慕思招股书披露，2020年运输成本对其毛利率的影响在7pct左右，因运输成本高企，只有较少的全国性床垫企业具备全国化产能布局及渠道覆盖能力。 图表14：2021年床垫和沙发产品成本构成 图表15：床垫生产工艺流程 图表16：各不同种类床垫特点 品牌意识崛起，溢价能力显现。过去国内床垫厂商主要承接欧美发达国家企业转移至国内的生产环节享受微薄利润，慕思、喜临门等厂商自主品牌意识率先崛起，持续进行产品研发和市场营销，赋予产品较高的品牌溢价。慕思高度重视高端“洋品牌”形象塑造，全年贯穿五大IP活动