“暖冬行情”进行时：如何把握估值修复的进程

“暖冬行情”进行时：如何把握估值修复的进程 证券研究报告/专题策略2022年11月30日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 联系人：蔡星荷 Email：caixh@zts.com.cn 相关报告 投资要点 复盘10月以来市场表现，A股各大指数已陆续开始上涨。市场在波动中板块轮动加速，四季度“暖冬行情”延续性如何？又将以何为主线？本文尝试从市场表现及估值特征回答以上问题。 “暖冬行情”第二阶段有望逐步展开 估值指标指向市场处在历史大底，关注“暖冬行情”第一阶段向第二阶段切换。参考历史六轮A股历史大底区域时估值相关指标特征，当前估值水平基本达到底部区间，近期处于磨底期。 情绪面对市场仍有扰动，但目前已出现好转迹象。我们以北上资金和两融资金来观察A股情绪面，10月北上资金大幅流出的背后是美联储加息预期下美债利率攀升和美元指数走强，人民币汇率快速贬值造成，而外资大幅流出也对市场表现形成负反馈。但近期美国10月通胀数据超预期回落，缓解市场对美联储持续鹰派加息担忧。数据公布以来， 10年美债收益率下行、美元指数回落，双逻辑均有助于缓和风险资产压力，影响情绪面的几个因素都出现了边际上的改善。A股市场情绪面也逐渐回暖，两融成交占比迅速从底部回升至当前的7.0%。 从近期市场表现与估值修复特征寻找主线信号 近期市场已演绎“暖冬行情”第一阶段。回顾10-11月以来市场表现，从主要指数来看， 由创业板、科创50等高弹性标的向上证50、沪深300等权重股切换，信息技术、医疗保健、消费逐渐成为三大行业主线。 底部阶段市场反弹重心在于修复，低位板块的估值修复是一条重要的主线。从风格上，对比09年、12年、16年、19年低点前后一年风格表现并无显著的规律可循，但基本在市场反弹之际风格也存在切换，或佐证了底部回弹时市场的重心在于修复。从细分行业相对估值水平来看，参照比较2010年以来4次市场大底后30个交易日区间涨跌幅表现，普遍存在由相对估值低位水平的行业领涨反弹。目前从估值角度看，存在低位反转可能性的板块指向金融地产、TMT和消费板块。 “暖冬行情”第二阶段背后的政策脉络 我们认为“暖冬行情”的核心是“内外政策红利期”下市场各项预期改善，且在未来1个月左右预计仍将持续强化。海外方面，当前国际地缘格局处于特殊时期，G20会议之后全球经济呈现疫情后活力提升，东西方格局或进一步修复，将给市场带来阶段性稳定的外部环境。全球政治换届周期之下，中美、中欧等大国关系缓和预期持续升温。从过去几年的经验看，外部环境的阶段性缓和以及管理层政策取向的更加务实，往往将带来国内经济政策方面的超预期放松与红利期。国内方面，伴随10月工业、服务业、社零等经济数据的环比下行，四季度包括更多地产企业金融支持和限购限贷放松在内的框架内稳增长政策将会加速落地，打开市场对政策框架在2023年两会后优化及稳增长在明年“大幅加码”的预期。最重要的是，国内换届年中明年“大干快上”和在与美国政治周期共振中中美缓和的预期应该在年底重要经济会议召开前仍无法证伪。 防疫政策优化上，考虑到近期上海等地疫情政策再度严格，当前市场再度进入关键位臵。从政策基本面看，我国依然坚持动态清零大方针，科学的优化措施或是为了更稳健地长期坚持常态化疫情防控。实际上，疫情政策的持续优化方向或边际放松仍受到冬季疫情高发下的动态演绎的考验。就市场结构而言，各地疫情政策的再度严格，将使得市场能够更加理性地正视四季度至明年上半年的经济“一波三折”修复的现实，防疫政策放松后的经济快速修复的预期或逐渐被纠偏。对于消费板块的配臵来说，四季度消费股或将呈现周期股博弈属性，不再以传统消费股投资逻辑（EPS增速预期或估值修复）为特征。虽然线下消费恢复慢于工业生产，消费板块明年业绩可能仍会受到影响，但是消费股的股价在Q4或会提前表现。 地产的融资端与部分城市限购限贷放松仍是框架内的放松。今年以来，支撑核心城市地产最重要的动能：高端住宅的景气度，仍在下行。叠加居民收入预期也仍未显著恢复，这也意味着，至少明年上半年商品房销售依然有明显的下行压力。仅就地产板块四季度行情演绎而言，地产政策四季度框架内政策不断强化，叠加市场对明年政策纠偏及经济修复“大干快上”的预期，地产板块主题性机会有可能还能延续。 投资建议 综上，“暖冬行情”在11月下旬短期震荡后仍将延续，结构上将由第一阶段的指数行 情向“权重搭台，个股唱戏”以中证1000为主的结构性行情演绎，后续关注点在于国内各项政策的发力。估值修复进程上推荐的配臵方向：1）军工板块，军工主机厂股权激励等改革在四季度落地概率较高；2）数字货币板块，计算机产业趋势、国家金融安全和人民币国际化存在共振驱动；3）稳增长-新基建相关的电力、特高压、电网改造等板块目前处在底部阶段，同时也有不错的景气度；4）全面注册制下相关配套设施和利好政策或相继落地，利好资本市场发展，建议关注权重股中的券商板块；等。 风险提示：全球地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，国内稳增长政策落地不及预期，冬季疫情超预期爆发，公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 内容目录 1、“暖冬行情”第二阶段有望逐步展开.-5- 2、从近期市场表现与估值修复特征寻找主线信号.........................................................................-7- 2.110-11月市场行业指数表现存在切换...........................................................................-7- 2.2底部阶段市场反弹重心在于修复.................................................................................-9- 3、“暖冬行情”第二阶段背后的政策脉络..................................................................................-12- 4、投资建议.................................................................................................................................-13- 风险提示.......................................................................................................................................-13- 图表目录 图表1：历史6次市场底部估值水平对比.-5- 图表2：万得全A指数市盈率处于三年低位（9%,20ma）.........................................................-5- 图表3：万得全A指数市净率分位数处三年低位（6%,20ma）..................................................-5- 图表4：沪深300股权风险溢价处于200bp以上高位水平...........................................................-6- 图表5：万得全A中位数PE接近历史最低水平.........................................................................-6- 图表6：北上资金10月大幅净流出.............................................................................................-6- 图表7：融资成交占比迅速提升至7.5%......................................................................................-6- 图表8：“暖冬行情”第一阶段市场表现....................................................................................-8- 图表9：“暖冬行情”第一阶段行业表现....................................................................................-9- 图表10：2008年风格指数表现对比............................................................................................-9- 图表11：2012年风格指数表现对比............................................................................................-9- 图表12：2016年风格指数表现对比..........................................................................................-10- 图表13：2019年风格指数表现对比..........................................................................................-10- 图表14：2010年以来市场底部反弹时行业区间涨跌幅与相对估值水平对比............................-11- 图表15：行业大盘股估值中位数...............................................................................................-12- 复盘10月以来市场表现，A股各大指数已陆续开始上涨。创业板率先启动，科创50、中证1000紧随其后，10月科创50上涨7.55%表现最强。进入11 月，上证50、沪深300和中证100等权重股表现突出。市场板块轮动加速，四季度“暖冬行情”延续性如何？又将以何为主线？本文尝试从市场表现及估值特征回答以上问题。 1、“暖冬行情”第二阶段有望逐步展开 估值指标指向市场处在历史大底，关注“暖冬行情”第一阶段向第二阶段切换。在A股处在历史大的底部区域时，估值相关指标普遍具有以下特征：1）万得全A市盈率大部分都在15倍左右（2005年除外），近三年分位数水平普遍低于1%（2016年由于2015年大牛市高估值水平影响除外）；2）万得全A市净率都在2倍以下，近三年分位数水平普遍低于1%（2016年除外）。3）沪深300股权风险溢价普遍超过200bp。 此外，低估值阶段具有不同时长的磨底期，当前估值水平基本达到底部区间。10月底（20221031）万得全A（PE_TTM）近三年分位数达0.9%，PB近三年分位数达0.2%。近期市场情绪驱动下波动较大，估值水平三季度以来普遍处于15%历史分位数以下水平。总的来看，对比过去6次市场大底，10月末时A股的估值水平再度达到底部，近期处于磨底期。 图表1：历史6次市场底部估值水平对比 来源：wind，中泰证券研究所 图表2：万得全A指数市盈率处于三年低位（9%,20ma）图表3：万得全A指数市净率分位数处三年低位（6%,20ma