“暖冬行情”进行时：关注资本市场改革利好下的券商板块

“暖冬行情”进行时：关注资本市场改革利好下的券商板块 证券研究报告/专题策略2022年11月15日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email：xuchi@r.qlzq.com.cn 联系人：张文宇 执业证书编号：S0740520120003 Email：zhangwy@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 一、全面注册制推动IPO大扩容，助力多层次资本市场建设 全面注册制条件基本具备，A股全面注册制“箭在弦上”。纵览中国证券发行监管制度的变化，整体呈现从“严进严出”的核准制向“宽进宽出”的注册制发展的趋势。我国采取类似香港的注册制与核准制并存的上市制度，同时积极推行全面 注册制。对比分析国际其他主要经济市场注册制推行经验可为我国实施全面注册制改革和后续配套措施的完善提供借鉴。 全面注册制的引领下，常态化的退市机制或将重塑A股市场新生态。2020年10月，党的十九届�中全会提出建立常态化退市机制，同年12月，沪深交易所正式发布退市新规。考虑到目前实施注册制的科创板与创业板退市规则较为明确，或 将在实施全面注册制后推广至主板市场。随着全面注册制的推行，未来A股退市规则有望进一步优化，退市标准将进一步明细化、多元化，A股退市公司数量或大幅提升，从而有利于提升A股上市公司的整体质量，促进市场良性发展。 我国多层次资本市场布局日趋稳定。经过多轮资本市场改革，目前我国资本市场形成了涵盖沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场在内的互联互通的多层次资本市场体系。多层次资本市场一方面有助于实现金融资本 与实体经济同步协调发展，助推经济结构调整与转型升级，助力经济增长；另一方面方便了中小企业吸纳资金以及创投机构进出资本市场，激发了经济增长新活力。未来，我国多层次资本市场体系的广度与深度有望继续拓展。 二、全面注册制有望进一步拉动四季度“暖冬行情” 以史为鉴，全面注册制或带来结构性行情。我国资本市场以融资为核心初衷，在推行全面注册制的进程中，必须确保相关重大融资项目发行成功，参考19年科创 板注册制，20年创业板注册制，以及21年新三板改革，在注册制首批IPO发行前，大概率会鼓励市场风险偏好的提升，叠加相对宽松的政策，将不断催化市场情绪，从而带来新一轮结构性行情，而券商又是其中最值得关注的板块。 稳增长揭开“暖冬行情”序幕，全面注册制有望提升市场风险偏好。当前我国经济复苏态势受疫情扰动影响较深，冬季病毒传播力增强或进一步倒逼“稳增长”政策发力，由于四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效 能，市场信心有望恢复。而在今年地缘局势重大变化及全球各国不同防疫节奏等因素的影响下，中、美、欧等全球主要经济体出现明显的经济周期错位，股市呈现“此消彼长”特点，四季度伴随欧美相继陷入经济衰退泥潭，A股又可能像5-6月一样成为全球资金阶段性的“避险地”。此外，受德国总理访华以及G20中美元首会晤影响，市场对于明年中美、中欧关系或有所缓和的预期。当前A股市场底部区间已逐渐明晰，A股四季度“暖冬行情”有望进一步兑现。 考虑到我国资本市场以融资为核心目的，在稳字当头的经济发展基调下，全面注册制的推行有很大概率能催化市场情绪，推动市场风险偏好的提升，从而进一步带动四季度“暖冬行情”。因此，我们认为：对待后续市场行情我们应该保持乐观，10月中下旬以来A股融资成交占比处于低位水平，叠加全面注册制推行对市场情绪的催化，市场风险偏好大概率触底反弹，进而带来新一轮结构性行情。 三、“暖冬行情”下，全面注册制或带来哪些投资机会？ 我们认为四季度随着全面注册制的加速推进，低估值的券商板块是最值得关注的投资机会： A股全面注册制“箭在弦上”，作为资本市场重要角色的券商或迎来重大利好。随 着资本市场改革持续推进，券商作为资本市场的重要中介将享有长期的政策利好，稳增长政策叠加注册制改革稳步推进，IPO规模有望保持增长，继而拉动券商投行业务；科创板做市场机制试点实行，券商自营业务有望向做市交易业务转型，有利于改善券商业绩稳定性；此外，在经历了10月的“杀估值”后，目前券商板块PB估值处于低位，截至2022年11月14日，中证全指证券公司指数PB为1.28，处于历史7.10%分位水平，配臵价值凸显，在政策与市场两方面利好因素的作用下，投资者风险偏好或有所提升，券商板块有望迎来估值修复的机会。 “地产信仰”打破和券商参与个人养老金业务相关政策正式落地背景下，财富管理型券商迎来重大机会。当前我国处于总人口下降的历史转折点，城镇化驱动下房地产长周期亦进入尾声，房地产预期的改变成为居民财富配臵转向的根本原 因，居民对专业财富管理的诉求将在未来进一步快速增强。2020年来股票型公募基金取得重大发展，股票型基金资产规模不断提高的趋势大概率还会延续，二者叠加下，财富管理券商或迎来大级别机会。此外，近期证监会公布的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》标志着券商参与个人养老金业务相关政策正式落地，入局个人养老金业务有望带来长期稳定的资金流入和业务增量，提升券商抗周期能力，推动券商深化财富管理转型，抬升公司的估值，未来财富管理型券商有望成为重要发展趋势。 风险提示：全面注册制相关改革政策落地不及预期，宏观经济基本面修复不及预期，海内外市场波动超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 内容目录 一、全面注册制推动IPO大扩容，助力多层次资本市场建设.-4- 1.1A股注册制实施历程复盘.......................................................................-4- 1.2退市常态化促进A股市场良性发展.......................................................-5- 1.3科创板做市商机制试点，平稳对接全面注册制改革..............................-6- 1.4我国多层次资本市场布局日趋成熟........................................................-7- 二、全面注册制有望进一步拉动四季度“暖冬行情”............................................-8- 2.1以史为鉴，全面注册制或带来结构性行情.............................................-8- 2.2稳增长揭开“暖冬行情”序幕，全面注册制有望提升市场风险偏好........-11- 三、“暖冬行情”下，全面注册制或带来哪些投资机会？...................................-12- 图表目录 图表1：A股注册制改革重大事件梳理...............................................................-5- 图表2：全球主要资本市场注册制梳理...............................................................-5- 图表3:退市新规后A股退市公司数量明显上升..................................................-6- 图表4：A股退市公司数量依然明显少于美股....................................................-6- 图表5：科创板做市商机制梳理..........................................................................-7- 图表6:我国多层次资本市场体系.........................................................................-7- 图表7：各层次资本市场企业及投资者准入门槛................................................-7- 图表8：受科创板注册制影响，创业板指、券商指数表现相对强势...................-9-图表9：创业板注册制改革背景下，中小盘指数在改革落地后表现相对较好....-9-图表10：全面深化新三板改革后，券商依旧处于旗手地位.............................-10- 图表11：自宣布北交所设立后，券商板块迎来新一轮上涨..............................-11- 图表12:全面注册制有望推动市场风险偏好提升...............................................-12- 图表13：股债风险溢价与未来一年收益率高度正相关.....................................-12- 图表14:当前融资成交占比处于低位.................................................................-12- 图表15：融资成交占比触底往往伴随大盘指数反弹........................................-12- 当前，A股估值已处于底部区间，投资价值进一步凸显，四季度“暖冬行情”有望进一步兑现。在国内经济复苏一波三折的大背景下，重要会议落地后我们认为四季度市场将更强调主题行情演绎。全面注册制作为资本市场的一项重大改革，在四季度“暖冬行情”中又将带来哪些投资机会？ 一、全面注册制推动IPO大扩容，助力多层次资本市场建设 1.1A股注册制实施历程复盘 全面注册制条件基本具备，A股全面注册制“箭在弦上”。8月，证监会主席易会满在《求是》杂志中指出，证监会将牢牢把握改革正确方向，科学把握审核注册机制、各板块定位、引导资本规范健康发展等问题， 以“绣花”功夫做好规则、业务和技术等各项准备，确保这项重大改革平稳落地。当前，我国全面注册制条件已基本具备，全面注册制推进提上日程。 纵览中国证券发行监管制度的变化，整体呈现从“严进严出”的核准制向“宽进宽出”的注册制发展的趋势。2018年11月5日，习总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板并试点注册制的重大决策。2019年7月22日，科创板首批25家公司上市交易，标志着 注册制改革进入启动实施阶段。同年12月28日，十三届全国人大常委会审议通过了新修订的证券法，明确提出要全面推行注册制。2020年8月24日，创业板注册制首批企业上市交易，标志着继科创板“试 验田”完成后，我国注册制改革正式进入存量市场。进入2021年后， 注册制改革进程明显加快，2021年4月6日，深交所主板和中小板正式合并，意味着注册制的全面铺开仅剩沪深主板，为后续全面实行股票发行注册制扫清了障碍。2021年9月3日，北交所成立并同步试点注 册制，进一步加快了我国全面注册制改革的进程。随后，在2021年 12月8日至10日召开的中央经济工作会议上，我国首次将全面推行股 票发行注册制写入2022年经济工作安排。今年以来，全面注册制多次在系统工作会议、政府工作报告、证监会各类会议中被提及，重要会议后，预计未来我国全面注册制推进速度或进一步加快。 图表1：A股注册制改革重大事件梳理 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 横向比较全球其他主要经济市场上市制度，主要包括以美国、日本为代表的单一注册制和以香港为代表的注册制与核准制并存的上市制度。目前我国采取后者，同时积极推行全面注册制。因此，通过对比分析国际其他主要经济市场注册制推行经验，可以为我国实施全面注册制改革和后续配套措施的完善提供借鉴。 图表2：全球主要资本市场注册制梳理 来源：公开资料整理，中泰证