疫情影响下游需求，三季度环比有所改善

2022年10月27日 计算机组 证券研究报告 市场价格（人民币）：120.69元市场数据(人民币) 疫情影响下游需求，三季度环比有所改善 总股本(亿股) 4.16 公司基本情况(人民币) 深信服(300454.SZ)买入（维持评级）公司点评 已上市流通A股(亿股) 2.71 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总市值(亿元) 501.69 营业收入(百万元) 5,458 6,805 7,732 9,271 11,359 年内股价最高最低(元) 220.08/83.47 营业收入增长率 18.92% 24.67% 13.62% 19.91% 22.52% 沪深300指数 3631 归母净利润(百万元) 809 273 167 259 366 创业板指 2337 归母净利润增长率 6.65% -66.29% -38.79% 54.83% 41.41% 摊薄每股收益(元) 1.956 0.656 0.402 0.622 0.880 人民币(元) 成交金额(百万元) 每股经营性现金流净额 3.18 2.38 -0.67 2.37 3.23 212.11 190.67 169.23 147.79 126.35 104.91 83.47 400 200 211027 220127 220427 220727 221027 0 成交金额深信服沪深300 业绩简评 1200 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.43% 3.74% 2.26% 3.38% 4.57% 1000 P/E 126.80 291.00 300.38 194.00 137.19 800 P/B 15.76 10.87 6.79 6.57 6.27 600 来源：公司年报、国金证券研究所 10月27日，公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入 47.48亿元，同比增长8.49%，归母净利润-6.97亿元，同比增长-425.8%。单Q3实现营业收入19.33亿元，同比增长7.96%，归母净利润-0.07亿元，与去年同期相比略有亏损。 经营分析 收入受疫情影响较大，三季度环比有所改善。公司收入增速同比有所放缓主 要系公司下游客户以中小企业为主，疫情反复对公司下游市场的需求、业务 拓展和产品交付产生了一定的负面影响。公司网络安全业务增长乏力，基础网络和物联网业务收入有所下滑，影响了公司整体营收增速。但随着各行业上云趋势加速，公司云计算及IT基础设施业务恢复相对平稳。三季度以来部分行业客户需求有所恢复，公司新增商机、订单情况环比改善。 核心产品不断更迭，市场竞争力保持领先。公司于今年7月发布的新版本超 融合实现了热迁移、热升级、热补丁以及ARM和X86平台的统一，并支撑 百万IOPS；8月发布的新版本桌面云aDesk实现了统一门户接入、新版软件VDC支撑上万点并发；9月信服云托管云在专属可控、安全有效、生态开放等多个维度持续演进。市场竞争力方面，根据IDC数据，公司防火墙AF系列产品2022H1以21.4%的市占率排名第一，超融合产品Q2以13.3%的市占率位居第三，核心产品多年来均保持领先竞争优势。 纪超联系人 jichao＠gjzq.com.cn 孟灿分析师SAC执业编号：S1130522050001mengcan＠gjzq.com.cn 连续�年实施股权激励，进一步健全长效激励机制。自2018年上市以来，公司于今年8月连续第�年实施股权激励，对4341名核心技术和业务人员 授予800万股限制性股票，占股份总额的1.93%。公司高度重视人才培养和建设，持续建立健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，保持团队的凝聚力和企业的核心竞争力，从而提高企业的经营效率，降低经营管理成本。 投资建议 报告期内公司对核心产品不断进行更新迭代，核心产品多年来保持市占率领 先，看好公司中长期间放量，我们下调公司2022-2024年的净利润至 1.67、2.59、3.66亿元，维持“买入”评级。 风险提示 新冠疫情反复的风险；云计算行业竞争加剧风险；XaaS战略落地不及预期 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 4,590 5,458 6,805 7,732 9,271 11,359 货币资金 325 589 579 649 759 905 增长率 18.9% 24.7% 13.6% 19.9% 22.5% 应收款项 447 588 728 757 862 1,008 主营业务成本 -1,277 -1,638 -2,348 -2,832 -3,549 -4,498 存货 201 180 350 363 412 475 %销售收入 27.8% 30.0% 34.5% 36.6% 38.3% 39.6% 其他流动资产 1,697 3,890 3,608 3,094 3,265 3,439 毛利 3,313 3,820 4,457 4,900 5,722 6,861 流动资产 2,671 5,247 5,266 4,864 5,299 5,828 %销售收入 72.2% 70.0% 65.5% 63.4% 61.7% 60.4% %总资产 39.4% 54.3% 48.1% 44.7% 44.2% 43.2% 营业税金及附加 -53 -63 -66 -75 -90 -110 长期投资 387 569 1,049 1,139 1,324 1,584 %销售收入 1.2% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 278 331 485 621 766 924 销售费用 -1,608 -1,811 -2,317 -2,555 -2,967 -3,521 %总资产 4.1% 3.4% 4.4% 5.7% 6.4% 6.8% %销售收入 35.0% 33.2% 34.0% 33.0% 32.0% 31.0% 无形资产 302 328 322 352 390 438 管理费用 -192 -272 -392 -526 -584 -670 非流动资产 4,102 4,409 5,684 6,010 6,693 7,675 %销售收入 4.2% 5.0% 5.8% 6.8% 6.3% 5.9% %总资产 60.6% 45.7% 51.9% 55.3% 55.8% 56.8% 研发费用 -1,141 -1,509 -2,088 -2,358 -2,681 -3,124 资产总计 6,772 9,656 10,950 10,874 11,992 13,503 %销售收入 24.9% 27.6% 30.7% 30.5% 28.9% 27.5% 短期借款 0 322 100 456 670 1,081 息税前利润（EBIT） %销售收入 财务费用 %销售收入资产减值损失 公允价值变动收益 3197.0%123-2.7%-97 164 3.0% 137 -2.5% -12 80 -405 n.a201 -3.0%-32-5 -614 n.a213 -2.7%-3845 -600 n.a223 -2.4%-4250 -564 n.a227 -2.0%-4755 应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债 1,1471,0762,22302282,451 1,1861,4182,926102093,145 1,0172,0403,15804883,646 4702,0813,00604803,486 5402,6613,87104814,352 6233,3135,01704915,508 投资收益 %税前利润 293.7% 243.1% 6625.7% 7044.6% 8032.9% 9026.2% 普通股股东权益其中：股本 4,321409 6,511414 7,305416 7,388416 7,640416 7,995416 营业利润 营业利润率 营业外收支 78917.2%2 76113.9%5 2493.7%7 1491.9%8 2342.5%9 3342.9%10 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 1,65306,772 2,36909,656 2,558010,950 2,692010,874 2,913011,992 3,229013,503 税前利润利润率 79117.2% 76614.0% 256 3.8% 157 2.0% 243 2.6% 344 3.0% 比率分析 所得税 -32 44 16 10 16 22 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 4.0% -5.7% -6.4% -6.4% -6.4% -6.4% 每股指标 净利润 759 809 273 167 259 366 每股收益 1.856 1.956 0.656 0.402 0.622 0.880 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.566 15.734 17.572 17.774 18.379 19.234 归属于母公司的净利润 759 809 273 167 259 366 每股经营现金净流 2.800 3.185 2.385 -0.667 2.374 3.234 净利率 16.5% 14.8% 4.0% 2.2% 2.8% 3.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.080 0.090 0.120 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 17.56% 12.43% 3.74% 2.26% 3.38% 4.57% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 11.21% 8.38% 2.49% 1.54% 2.16% 2.71% 净利润 759 809 273 167 259 366 投入资本收益率 7.00% 2.54% -5.82% -8.32% -7.68% -6.61% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 130 164 279 271 419 645 主营业务收入增长率 42.35% 18.92% 24.67% 13.62% 19.91% 22.52% 非经营收益 -138 -278 -264 -88 -104 -101 EBIT增长率 32.41% -48.49% -346.55% 51.39% -2.24% -5.91% 营运资金变动 394 622 704 -627 413 435 净利润增长率 25.80% 6.65% -66.29% -38.79% 54.83% 41.41% 经营活动现金净流 1,145 1,318 991 -277 987 1,344 总资产增长率 31.95% 42.58% 13.41% -0.70% 10.28% 12.61% 资本开支 -320 -228 -349 -574 -940 -1,380 资产管理能力 投资 -1,459 -2,019 -581 650 -130 -190 应收账款周转天数 27.7 29.7 27.9 28.0 27.0 26.0 其他 108 69 189 65 75 85 存货周转天数 47.0 42.4 41.2 49.0 46.0 43.0 投资活动现金净流 -1,671 -2,179 -741 141 -995 -1,485 应付账款周转天数 91.3 90.8 65.6 60.0 55.0 50.0 股权募资 286 899 196 -70 0 0 固定资产周转天数 21.0 18.8 18.7 19.1 18.1 16.6 债权募资 0 316 -289 372 229 426 偿债能力 其他 -62 -88 -170 -55