三季度业绩环比回落，下游需求疲弱构成主因

买入（维持） 股价（2022年10月28日）11.66元 三季度业绩环比回落，下游需求疲弱构成主因 公司研究|季报点评太阳纸业002078.SZ 目标价格14.90元 52周最高价/最低价12.94/10.23元 总股本/流通A股（万股）268,701/263,612 A股市值（百万元）31,331 事件：公司公告2022年三季报，前三季度实现营业收入296.40亿元，同比增长24.99%；实现归母净利润22.68亿元，同比下降18.07%。单三季度公司实现营业收入97.85亿元，同比增长23.84%，环比下降3.95%；实现归母净利润6.09亿元，同比增长13.37%，环比下降38.18%。 三季度净利率回落至2022年初水平，下游需求疲弱构成主因。2022年单三季度公司实现归母净利润6.1亿元，符合市场预期，业绩环比回落主要源于下游需求疲弱造成成本传导不畅。单三季度公司单季度年化ROE为11.40%，环比下降约8pct，其中2022Q3公司实现净利率6.24%，环比下降约3pct，盈利能力、周转效率环比均有回落，导致ROE环比下降至历史较低位水平。 推测三季度公司三大主业盈利环比均有回落，下游需求疲弱导致盈利承压。（1）文化纸：推测公司三季度实际用浆成本环比明显上升，需求疲弱导致用浆成本向下传导受限，推测三季度吨盈利环比回落至历史底部。（2）牛皮箱板纸：弱需求下箱板纸价格延续环比回落趋势，推测当前盈利整体处于历史低位水平。（3）溶解浆：下游粘胶短纤开工率下行，推测三季度溶解浆销量环比下降，盈利环比回落。 全年股权激励目标完成概率较高，中长期成长性充足。预计四季度公司用浆成本整体仍将维持高位，9月旺季以来，双胶纸、铜版纸价格分别累计提涨约500元/吨、200元/吨，成本推动下文化纸价格仍有提涨空间，需求走向仍为影响成本传导能力的关键因素。结合前三季度实际情况，预计2022年公司完成全年股权激励目标 （27.6亿）概率较高。展望未来，公司广西15万吨生活用纸一期（10万吨）预计将于2022年底前陆续投产，山东宏河3.4万吨超高强度特种纸计划于2023年一季 度投产，南宁525万吨林浆纸项目计划分二期实施，其中一期规划100万吨、120万吨高档包装纸各一条，并配套50万吨本色化学浆、15万吨漂白化学浆产线（技改），未来新产能释放有望为公司持续贡献增量。公司南宁基地有望进一步打开公司成长天花板，与山东、广西北海和老挝三大基地形成协同，未来成长性充足。 盈利预测与投资建议 按保守情形进行盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别达27.69/30.20/34.52亿元（此前预测为28.67/30.90/34.80亿元，已结合下游需求适当下调箱板纸均价假设），对应每股净资产分别为8.28/9.40/10.68元，ROE分别达13.5%/12.7%/12.8%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2022年目标估值1.8倍PB，对应目标价格14.90元，维持“买入”评级。 风险提示 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2022年10月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.34 1.21 -1.94 5.55 相对表现 5.05 8.72 14.25 32.75 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险 二季度业绩超预期，浆产品推动盈利环比显著改善 一季度业绩超预期，溶解浆贡献主要利润增量 2022-08-29 2022-04-29 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,589 31,997 36,825 41,049 44,270 同比增长(%) -5.2% 48.2% 15.1% 11.5% 7.8% 营业利润(百万元) 2,322 3,399 3,351 3,660 4,214 同比增长(%) -7.2% 46.4% -1.4% 9.2% 15.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,953 2,957 2,769 3,020 3,452 同比增长(%) -10.3% 51.4% -6.3% 9.1% 14.3% 每股收益（元） 0.73 1.10 1.03 1.12 1.28 毛利率(%) 19.4% 17.4% 16.1% 15.4% 15.8% 净利率(%) 9.0% 9.2% 7.5% 7.4% 7.8% 净资产收益率(%) 12.7% 17.0% 13.5% 12.7% 12.8% 市盈率 16.0 10.6 11.3 10.4 9.1 市净率 1.9 1.7 1.4 1.24 1.1 基本面底部已过，逐季修复可期2022-04-17 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 三季度净利率回落至2022年初水平，下游需求疲弱构成主因4 推测三季度公司三大主业盈利环比均有回落，下游需求疲弱导致盈利承压5 全年股权激励目标完成概率较高，中长期成长性充足7 投资建议7 风险提示8 图表目录 图1：2022Q3公司实现归母净利润6.09亿元，同比增长13%，环比下降38%4 图2：2022Q3公司单季度年化ROE为11.40%，环比下降约8pct4 图3：2022Q3盈利能力、周转效率环比均有下降，导致ROE环比回落4 图4：2022Q3双胶纸市场价环比上涨1%，铜版纸均价环比下跌2%；阔叶浆均价环比上涨 5%，针叶浆均价环比下跌1%5 图5：根据纸价与木浆价差测算，推测2022Q3双胶纸、铜版纸盈利环比均有回落5 图6：2022Q3箱板纸价格环比下跌3%，国废、美废价格环比下跌9%、19%5 图7：根据箱板纸与废纸价差测算，推测2022Q3箱板纸盈利整体处于历史低位水平5 图8：溶解浆价格走势与纸浆价格较为一致，9月以来价格有所回落6 图9：2022Q3越南、澳大利亚进口阔叶木片均价环比上涨18%、4%6 图10：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2022年同比增速达6%7 图11：公司制浆产量规模持续提升，测算2022年同比增速达46%7 图12：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行7 图13：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.8倍以上7 事件：公司公告2022年三季报，前三季度实现营业收入296.40亿元，同比增长24.99%；实现 归母净利润22.68亿元，同比下降18.07%。单三季度公司实现营业收入97.85亿元，同比增长 23.84%，环比下降3.95%；实现归母净利润6.09亿元，同比增长13.37%，环比下降38.18%。 三季度净利率回落至2022年初水平，下游需求疲弱构成主因 三季度净利率回落至2022年初水平，下游需求疲弱构成主因。2022年单三季度公司实现归母净利润6.1亿元，符合市场预期，业绩环比回落主要源于下游需求疲弱造成成本传导不畅。单三季度公司单季度年化ROE为11.40%，环比下降约8pct，其中2022Q3公司实现净利率6.24%，环比下降约3pct，盈利能力、周转效率环比均有回落，导致ROE环比下降至历史较低位水平。 图1：2022Q3公司实现归母净利润6.09亿元，同比增长13%，环比下降38% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：2022Q3公司单季度年化ROE为11.40%，环比下降约8pct 图3：2022Q3盈利能力、周转效率环比均有下降，导致ROE 环比回落 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 推测三季度公司三大主业盈利环比均有回落，下游需求疲弱导致盈利承压 （1）文化纸：需求疲弱导致用浆成本向下传导受限，推测三季度吨盈利环比回落至历史底部。成本端，三季度以来海外需求走弱导致针叶浆报价小幅回落，但俄乌冲突背景下欧洲能源及化工成本高企、俄罗斯木材出口受限以及新增产能投产延后等供给端因素仍在持续，支撑阔叶浆价格维持历史高位，三季度阔叶浆均价环比上涨5%，针叶浆均价环比下跌1%；结合海运物流效率、公司纸浆库存周期等因素，推测公司三季度实际用浆成本环比明显上升。收入端，7-8月国内疫情反复等因素导致文化纸社会订单需求相对疲弱，9月起伴随传统旺季到来，文化纸价格提涨逐步落地，2022Q3双胶纸市场价环比上涨1%，铜版纸均价环比下跌2%，纸价提涨幅度整体不及 成本上升幅度，根据文化纸及木浆价差测算，我们推测2022Q3双胶纸、铜版纸盈利环比均有回落，需求疲弱是成本传导受限的主要因素。 图4：2022Q3双胶纸市场价环比上涨1%，铜版纸均价环比下跌2%；阔叶浆均价环比上涨5%，针叶浆均价环比下跌1% 图5：根据纸价与木浆价差测算，推测2022Q3双胶纸、铜版纸盈利环比均有回落 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所数据来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 （2）牛皮箱板纸：弱需求下箱板纸价格延续环比回落趋势，推测当前盈利整体处于历史低位水平。受三季度以来多地疫情反复、消费需求疲弱等因素拖累，2022Q3箱板纸价格环比下跌3%，同期国废、美废价格环比下跌9%、19%，考虑到库存等因素，预计美废成本回落带来的盈利修复或于四季度后逐步体现。弱需求下，推测三季度公司牛皮箱板纸盈利环比仍有回落，整体处于历史低位水平。老挝15万吨本色化机浆产线预计将于2023年一季度投产，有望充分利用老挝丰富且廉价的木片原料，实现箱板纸成本进一步节降；同时有利于降低对于美废单一原料的依赖程 度，未来可根据市场需求开发新的包装类纸种，提升差异化竞争力。 图6：2022Q3箱板纸价格环比下跌3%，国废、美废价格环比下跌9%、19% 图7：根据箱板纸与废纸价差测算，推测2022Q3箱板纸盈利整体处于历史低位水平 数据来源：卓创资讯，东方证券研究所数据来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 （3）溶解浆：下游粘胶短纤开工率下行，推测三季度溶解浆盈利环比回落。溶解浆价格走势与纸浆价格较为一致，9月以来价格有所回落，但目前仍处于历史中高位水平。受疫情反复、终端消费疲弱等因素影响，溶解浆下游粘胶短纤行业开工率下降，推测三季度公司溶解浆销量环比有所下降。成本端，根据海关总署披露的数据，2022Q3越南、澳大利亚阔叶木片进口均价环比分别上涨18%、4%，推测下游需求疲弱态势下，Q3溶解浆盈利环比有所回落。 图8：溶解浆价格走势与纸浆价格较为一致，9月以来价格有所回落 数据来源：Wind，东方证券研究所 图9：2022Q3越南、澳大利亚进口阔叶木片均价环比上涨18%、4% 数据来源：海关总署，东方证券研究所 全年股权激励目标完成概率较高，中长期成长性充足 全年股权激励目标完成概率较高，中长期成长性充足。结合纸浆新增产能释放节奏，考虑到欧洲能源价格高位、俄罗斯木材出口受限等因素对全球浆纸行业供给端影响仍存，预计四季度公司用浆成本整体仍将维持高位；9月旺季以来，双胶纸、铜版纸价格分别累计提涨约500元/吨、200元/吨，成本推动下文化纸价格仍有提涨空间，需求走向仍为影响成本传导能力的关键因素。结合前三季度实际情况，预计2022年公司完成全年股权激励目