2023年1月流动性展望：12月超储率或升至2.4%宽松无虞 关注1月MLF降息的可能

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 12月超储率或升至2.4%宽松无虞关注1月MLF降息的可能 ——2023年1月流动性展望 2023年1月3日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告 债券研究 2023年1月流动性展望 2023年1月3日 由于财政存款的大规模下滑叠加央行逆回购的大规模资金投放，我们预计12月超储率将达到2.4%，较11月环比上升约1.3pct，也高于往年同期均值0.2pct。12月政府债净融资大幅回落至约2300亿，疫情达峰、土地成交热度不高或继续制约财政收入，而财政支出有望季节性走高，我们预计政府存款环比回落约1.5万亿，超出季节性水平，成为资金面的重要支撑；而货币发行及缴准季节性增加或对流动性产生一定拖累；12月5000亿降准落地，央行超量续作MLF，并净投放逆回购1.4万亿，我们预计12月央行对其他存款性公司债权环比增加约1.66万亿。 12月银行净融出规模再度回归高位，跨年期间年内隔夜利率一度创下历史新低，但银行在跨年资金供给中占比偏低，非银跨年需求更多依靠非银自身满足，且多数机构前期跨年进度偏快，造成了跨年资金偏贵且资金分层有所加剧的现象，但最后几日机构待跨资金较少，资金面明显转松，跨年资金面整体仍然平稳。 展望1月，春节前的现金漏出或将推动货币发行上升1.3万亿，成为流动性主要的拖累因素；尽管1月为缴税大月，但政府债净融资规模较小，叠加财政支出发力，我们预计政府存款环比增加约3800亿元，低于往年同期平均水平，对流动性的负面影响减弱。而在公开市场操作方面，1月有7000亿MLF及大规模逆回购到期，我们假设央行MLF超量续作1000亿元，但考虑1月末已开始节后复工，节前的逆回购投放可能回笼，我们预计1月央行对其他存款性公司债权环比下降4600亿，则1月超储率或环比下降0.95pct至1.5%，与往年同期均值大致持平。 尽管1月超储率或将大致回归历年均值，但从央行近期的表态来看，其对资金面的支持仍将持续。12月中央经济会议对货币政策的定调为“精准有力”，整体态度相较于2021年的“松紧适度”更加积极，央行副行长刘国强将其解读为货币政策总量要够、结构要准——货币政策的力度不能小于22年，需要的话还要进一步加力，数量工具和价格工具都有空间，既包括更好满足实体经济的需要，也包括保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性，不大起大落，其中金融市场流动性的表述是十分罕见的。在春节前后的敏感时期，1月流动性环境大概率仍将维持宽松。 即便后续资金利率逐步向政策利率回归，那么这个过程也将是渐进的，央行可能不希望再出现类似于11月造成的市场冲击重现。而央行在四季度货币政策例会上再次强调“强化跨周期和逆周期调节”，结合刘国强的表态，我们认为政策利率仍然存在调降的空间，最早在1月即有可能落地，这可能也将驱动短端利率进一步回落。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、12月超储率或大幅回升至2.4%跨年资金整体平稳但分层略有加大4 二、1月超储率或回落至1.5%但央行呵护下流动性或维持宽松7 风险因素10 图目录 图1：预计12月货币发行低于去年同期4 图2：12月关键期限附息国债、贴现国债单期发行规模环比有所下降4 图3：12月广义财政收支差额通常季节性下降5 图4：12月政府存款环比降幅高于往年同期水平5 图5：11月人民币贷款信贷总量与结构双弱5 图6：12月国股转贴现票据利率整体走高5 图7：12月下旬银行净融出规模重返4万亿以上6 图8：跨年资金整体维持宽松6 图9：12月下旬，资金缺口指数维持在-12000左右6 图10：12月各机构资金跨年进度快于往年同期6 图11：12月其他非银资金跨年进度慢于往年同期6 图12：春节效应下，1月M0通常环比大幅增加7 图13：12月以来人民币汇率小幅升值7 图14：部分省市2023年一季度地方债发行计划8 图15：2023年国债净融资分布延续后置8 图16：2023年地方债净融资节奏较2022年温和8 图17：近年春节前央行净投放规模比较9 图18：1月超储率高于往年同期均值约0.08pct9 图19：若1月央行逆回购净回笼8000亿元、MLF小幅超量续作，超储率或下降至1.47%左右（单位：亿元）9 图20：2023年1月资金日历10 一、12月超储率或大幅回升至2.4%跨年资金整体平稳但分层略有加大 由于财政存款的大规模下滑叠加央行逆回购的大规模资金投放，我们预计12月超储率将达到2.4%，较11月环比上升约1.3pct，也高于往年同期均值0.2pct。超储率的上升也是推动跨年流动性转松的重要原因。 具体从影响超储率的几个因素来看： 12月货币发行或增加约2000亿元，对流动性产生负面影响。由于居民与企业在年末的提现需求抬升,12月货 币发行通常季节性上升，但考虑疫情影响下居民取现需求或有所减弱，我们预计12月货币发行环比增加2000 亿元左右，对流动性产生负面影响。 我们预计外汇占款波动幅度较低，对流动性影响仍然有限。12月美联储放缓加息幅度至50BP，美元指数继续走弱，人民币对美元收复1:7关口，但当前货币当局对外汇市场的直接干预明显减少，我们预计12月外汇占款对流动性影响仍然有限。 12月政府债净融资规模约2259亿元，较11月大幅回落。12月地方债发行规模915亿元，考虑到期规模661亿 元后，净融资规模254亿元。而国债方面，12月财政部宣布对2007年发行的7500亿到期特别国债进行等量定 向续发，12月国债发行规模达到14761.5元，创历史新高，考虑到期规模12756.4亿元后，净融资约2005.1亿 元，其中关键期限附息国债和贴现国债平均发行规模分别较11月下降61亿元/期、118亿元/期至601亿元/期、 407亿元/期，而超长期国债仍为200亿元/期。整体来看，12月政府债发行规模约1.57万亿元，净融资规模约 2259亿元，较11月减少约2500亿元。 图1：预计12月货币发行低于去年同期 201720182019202020212022 亿元 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：12月关键期限附息国债、贴现国债单期发行规模环比有所下降 7月8月9月10月11月12月 亿元 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 关键期限超长期贴现储蓄 资料来源:万得，信达证券研发中心 财政收支方面，疫情达峰或对财政收入产生扰动，而土地市场成交热度依然不高，同时专项债结存限额集中发行或提振财政支出，我们预计12月财政赤字规模约2.7万亿，高于往年同期水平。 财政收入方面，随着12月7日国务院联防联控机制综合组发布优化落实疫情防控新十条措施，国内疫情防控政策进一步调整，其后全国多地密集通报疫情高峰，我们预计这将对财政收入产生一定冲击。土地方面，年末多地开启四、五批次土拍，土地成交规模环比回升，但房企拿地仍然保持谨慎，成交规模较去年同期仍有所下滑，并且以城投类企业拿地为主，溢价率环比继续回落，已降至2%左右的低位，显示土地市场热度依旧不高，我们预计12月政府性基金预算收入或仍然受到制约。综合来看，我们预计12月广义财政预算收入约3.1亿元，略 低于近年同期水平。此外，考虑到地方债使用通常略滞后于发行，我们预计专项债结存限额集中发行仍将对12 月政府性基金支出起到一定提振，我们预计12月广义财政支出将达到5.8万亿左右，与往年同期均值接近。我 们预计12月广义财政赤字在2.7万亿左右。 2021年 2022年 图3：12月广义财政收支差额通常季节性下降图4：12月政府存款环比降幅高于往年同期水平 亿元 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 2018年2019年2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018年2019年2020年 亿元2021年2022年 20000 10000 0 -10000 -20000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 综合来看，我们预计12月政府存款或环比减少约1.5万亿元，降幅高于往年同期水平，将对流动性形成重要支撑。 11月新增人民币贷款1.21万亿元，相比去年同期少增600亿元，企业中长期贷款虽有所好转，但M2与M1的背离、居民中长期贷款增长乏力均提示信贷结构仍不理想。而12月以来，票据利率先降后升，月末6M、1Y票据利率均升至月内高点，或指向12月信贷投放小幅加速，我们预计12月新增人民币贷款约1.2万亿， 同比多增700亿。在考虑非银存款、境外存款和政府存款等因素变化后，我们估计12月缴准基数或环比增 加约2.6万亿，这将推动12月法定准备金增加约2000亿元，对流动性影响偏负面。 图5：11月人民币贷款信贷总量与结构双弱 亿元2022-112022-102022-09 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：12月国股转贴现票据利率整体走高 %6M1Y 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 0.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 公开市场方面，12月5日央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放资金约5000亿元；12月有 5000亿MLF到期，央行续作6500亿，超量1500亿；而在逆回购方面，为维护年末流动性平稳，央行在最后两 周重启14天期逆回购，累计投放逆回购1.7万亿元，逆回购余额从11月末的3210万亿大幅上升至1.73万亿；此外，11月PSL投放规模3675亿元，创历史新高，这可能与7400亿政策性开发性金融工具投放滞后配资有关，我们预计12月PSL规模将趋于回落，约1000亿元左右。 综合来看，我们预计12月央行对其他存款性公司债权环比增加约1.66万亿，对应12月超储率约2.4%，较11 月环比上升约1.3pct，也高于往年同期均值约0.2pct。 12月银行净融出规模再度回归高位，跨年期间年内隔夜利率一度创下历史新低，但银行在跨年资金供给中占比偏低，非银跨年需求更多依靠非银自身满足，且多数机构前期跨年进度偏快，造成了跨年资金偏贵且资金分层有所加剧的现象，但最后几日机构待跨资金较少，资金面明显转松，跨年资金面整体仍然平稳。12月银行净融出规模延续了11月下旬以来的回升态势，并且随着12月下旬以来央行的大规模投放逆回购，其绝对规模已重返4万亿以上，这也使得我们跟踪的资金缺口指数持续回落，12月下旬已经降至-12000亿元左右的低位，DR001在23日降至0.55%，创下历史新低。而今年多数机构普遍提前跨年，但由于银行在跨年资金供给中的占比偏低，非银跨年需求更多依靠非银自身满足，这也造成了跨年资金偏贵且资金分层有所加剧的现象，R014反而高于过去两年。但到年前最后几个交易日，机构待跨资金较少，资金面明显转松，跨年资金面整体仍然平稳。 图7：12月下旬银行净融出规模重返4万亿