大宗商品策略周报：油价和有色下行或未结束

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 油价和有色下行或未结束 ——大宗商品策略周报20221127 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 大宗商品逻辑及投资机会：油价和有色或仍将承压 长期（半年以上），我们从上至下的主逻辑线：国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期。长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路，但在节奏方面，具体操作会有差异。我们会根据市场信息提供短期和长期的不同机会。 下周我们关注有色板块的抛空机会，螺纹的1-5反套以及玻璃01的基差修复机会。从中观数据以及期限结构维度看到，气温下降等因素导致煤炭、天然气等能源需求回升，主要工业金属需求进入季节性回落阶段。能源方面，美国汽柴油需求回落，成品油开始累库，叠加国内外炼厂开工率回升，短期可以关注汽柴油裂解价差的回落机会或原油地缘溢价回落产生的反弹抛空机会。同时，天然气取暖需求启动，欧洲库存拐点或已出现。黑色方面，近期地产相关的支持政策频频出台，黑色建材也成为当前大宗商品中预期最好的板块，但钢材现实需求依然季节性走弱。玻璃表观消费环比回升，低产量下或迎来库存拐点。有色方面，矿端供应逐渐宽松，供应扰动也逐步缓解，需求走弱下，低库存现状或改善，价格回调压力仍大。下周可关注有色板块铜、铝等的抛空，螺纹的1-5反套，以及玻璃基本面改善带来的基差修复行情（大概率通过期价上行来实现）。 长期方面，当前我们建议布局原油逢高抛空，贵金属回调建仓机会，同时考虑多金铜比。从目前欧盟对俄罗斯原油限价讨论来看，俄油远低于限价的成本或维持俄油供应，原油地缘溢价或逐步回落。美国通胀数据超预期回落，叠加明年一二季度衰退预期，使得贵金属大幅度反弹。我们认为，明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属长期价格有利。本周美联储近期发言鹰派，打压转向预期。此时，回调时点提前，逻辑转换。我们关注12月13-14日议息会议上明年联邦基金目标利率继续上调落地，之后价格或继续向上。贵金属短期或面临回调。我们认为黄金1700美元/盎司或为底部，白银在20.4-21美元/盎司可继续抄底或加仓。 板块投资机会：油价下行或未结束，关注有色回调机会 板块 重点关注 油气 宏观压力有所缓和，但需求表现较为疲软，短期内俄油减量或低于预期，基本面走弱但金融压力有所放缓，油价或维持震荡走势，关注地缘支撑的有效性。供应扰动暂告一段落，但随着欧美天气逐步转凉，取暖需求开始回升，海外气价整体或表现偏强。 原油反弹抛空 煤炭 国内煤价短期因用电与非电需求双双疲弱短期承压，中长期煤价逻辑主要需要观察：（1）国内入冬用煤需求；（2）稳增长政策对经济的支撑情况。 价格承压 贵金属 上周我们建议回调加仓，最终得到确认。本周我们发现，尽管美国制造业新订单和新屋开工数据出现反弹，但美国金融端反映并不明显，显示衰退交易和货币转向预期加强。我们认为，12月13日、14日议息会议前贵金属震荡偏强，白银强于黄金。我们认为1700美元/盎司或为底部。白银在20.4-21美元/盎司可继续抄底或加仓。 白银多头，金银比回落，金铜比、金油比上升 有色 海外流动性收紧将长期施压铜价，叠加国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价长期承压运行，但短期铜价或受低库存支撑，且美元指数阶段性回落支撑铜价。国内电解铝前期因高温限电而发生减产，近期又受新疆地区发运影响，供给端频现扰动，预期短期价格区间震荡。锌矿加工费近期大幅上行，锌矿供应逐渐增加，预计锌供需基本面将逐渐转向宽松，价格长期承压，短期受到低库存的支撑，价格将宽幅震荡。 区间操作 黑色 本周板块震荡上行。宏观层面，国内12月5日起降准25bp，地产“第二支箭”首批扩容落地，央行针对保交楼项目提供2000亿贷款，多类重磅政策发布，宏观预期向好。产业层面，本周供需基本面走弱，供需双弱。降温预期增加，多地疫情爆发导致钢厂情绪偏悲观，铁水产量降至历史新低，钢厂积极出库，价格承压。本周预计供需基本面继续走弱，但宏观预期较强，处于弱现实与强预期的博弈阶段，后续关注政策落地及疫情扰动情况。。 疫情不确定，等待需求数据确认 建材 终端小幅补库，库存有所去化。玻璃深加工订单转弱，供应产线冷修延续但仍有复产冲抵，基本面好转有限，库存年底难以去化到低水平，尽管需求有一定回升，但整体宽松格局较难改变，本周库存环比下降0.4%，高库存仍旧压制玻璃价格。纯碱需求端玻璃总日熔上升，重碱需求上行。供应端装置检修扰动，有所下降，基本面短期较为健康，盘面震荡走强，警惕宏观风险以及玻璃超预期冷修。 区间操作 类别 商品主力合约 周涨幅（%） 月涨幅（%） 年涨幅（%） 贵金属 黄金 0.0 3.7 9.4 白银 1.7 8.3 4.1 有色金属 铜 -0.4 4.1 -6.6 铝 -1.2 4.5 -6.6 锌 -1.8 1.2 -1.7 镍 -0.2 9.1 29.9 不锈钢 2.4 0.0 -1.9 黑色 螺纹钢 0.3 6.6 -15.1 热轧卷板 0.4 8.0 -15.3 铁矿石 0.1 20.0 8.2 焦炭 0.5 11.6 -9.0 焦煤 -0.7 10.1 -11.8 动力煤 0.0 6.5 24.5 玻璃 -2.6 6.7 1.3 纯碱 4.1 3.2 -15.5 能源化工 NYMEX天然气 -4.6 -13.4 0.7 布伦特原油 -4.4 -11.0 6.2 沥青 -3.1 -4.7 5.9 甲醇 0.6 2.9 -0.6 PTA -4.6 1.0 1.6 PVC 3.0 6.5 -29.5 资料来源：Wind中信期货研究所4 布伦特原油期限结构 美元/桶最近一天最近一周最近一月最近三月 WTI原油期限结构 美元/桶最近一天 最近一周 最近一月 最近三月 110100 10595 100 90 95 85 90 8580 80 M1M2M3M4M5M6 75 M1M2M3M4M5M6 布伦特原油月差WTI原油月差 美元/桶M1-M2M1-M3M1-M610 8 6 4 2 0 -2 2022/082022/092022/092022/102022/102022/112022/11 美元/桶M1-M2M1-M3M1-M68 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2022/082022/092022/092022/102022/102022/112022/11 5 ICE取暖油期限结构IPE柴油期限结构RBOB汽油期限结构 美元/加仑最近一天 最近一周 美元/吨 最近一天 最近一周 美元/加仑 最近一天 最近一周 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 M1M2M3M4M5M6 1250 最近一月 最近三月 1200 1150 1100 1050 1000 950 900 850 800 M1M2M3M4M5M6 3.2 最近一月 最近三月 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 M1M2M3M4M5M6 ICE取暖油月差IPE柴油月差 RBOB汽油月差 美元/加仑M1-M2M1-M3M1-M6 1.4 美元/吨M1-M2M1-M3M1-M6 300 美元/加仑M1-M2M1-M3M1-M6 0.5 1.2 250 0.4 12000.3 0.8 150 0.2 0.6 100 0.1 0.4500 0.20-0.1 0 2022/082022/092022/102022/102022/1 -50 2022/082022/092022/102022/102022/1 -0.2 2022/082022/092022/102022/102022/11 资料来源：Bloomberg中信期货研究所6 黑色板块：Back结构转平，玻璃转为Contango 随着海外流动性预期变化，国内防疫政策边际转变，以及对金融、政策端对地产的支持，黑色建材板块Back结构扁平化趋势仍在延续。随着近月需求进入淡季，远月预期向好，玻璃已转为Contango。 成本支撑让螺纹Back结构转平铁矿Back结构再度变深 元/吨最近一天最近一周 元/吨 元/吨最近一天 铁矿最近一周 元/吨 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 最近一月螺纹 最近一年（右轴） 4500 4400 4300 4200 4100 780 760 740 720 700 680 660 640 620 600 580 最近一月最近一年（右轴） 625 620 615 610 605 600 595 590 585 M1M2M3M4M5M6M1M2M3M4M5M6 成本支撑让焦炭Back结构转平远月预期向好使得玻璃转为Contango 元/吨焦炭 元/吨 元/吨最近一天 玻璃最近一周 元/吨 3200 3000 2800 2600 2400 2200 最近一天最近一周 最近一月最近一年（右轴） M1M2M3M4M5M6 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1480 1460 1440 1420 1400 1380 1360 1340 1320 最近一月最近一年（右轴） M1M2M3M4M5M6 1850 1800 1750 资料来源：WindBloomberg中信期货研究所 7 螺纹库存低位下价差回落，远月预期修复 元/吨 螺纹钢库存与月差 万吨 螺纹钢连1-连5 螺纹钢库存 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 -200.00 -400.00 焦炭库存回落价差回升，表明远月预期偏差 元/吨 焦炭钢库存与月差 万吨 2015-04-132017-04-132019-04-132021-04-13 2500 2000 1500 1000 500 0 150 铁矿库存月差相对稳定 元/吨 铁矿石库存与月差 万吨 铁矿石连1-连5 进口铁矿石港口总库存 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 2016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 焦煤库存回落价差扩大，表明远月预期仍差 元/吨焦煤库存与月差万吨 焦煤连1-连5 焦炭总库存 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 250 200 150 100 50 0 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 焦煤连1-连5焦煤总库存 2500 2000 1500 1000 500 0 2018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/10 2013/062015/062017/062019/062021/06 最近一天 最近一月 铝 最近一周 最近一年（右轴） 铜的期限结构基本躺平铝的期限结构维持扁平 元/吨最近一天 铜最近一周 元/吨 元/吨 元/吨 68000 66000 最近一月最近一年（右轴） 72200 72100 19200 19000 19700 19650 64000 62000 60000 58000 72000 71900 71800 71700 18800 18600 18400 18