冷却、空悬、轻量化新业务顺利拓展，打造智能底盘头部企业

车用非轮胎橡胶龙头，基本盘稳健。公司起家于密封减震业务，通过海外收购拓展业务区域、进入新客户供应链、获得先进技术，目前业务覆盖中国、欧洲、美洲地区，客户覆盖大众、通用、福特、比亚迪、长城、特斯拉、蔚来等众多主机厂，构建了自己的产品、技术、客户优势及壁垒，成为国内非轮胎橡胶件龙头。 冷却、空悬、轻量化打开第二成长曲线。公司通过收购TFH、AMK、四川望锦获得汽车热管理冷却管路系统、空气悬挂系统、底盘以球头为核心的轻量化系统业务，并依赖于收购资产的品牌、产品、技术及客户优势在国内实现快速落地，目前在手订单合计347.5亿元，收入和业绩释放可期。 短期受益于国内需求恢复及政策刺激。伴随疫情好转及汽车刺激政策推出，公司传统业务β属性显著，受益于需求反弹；新业务受益于新能源车销量快速增长带来的需求上升及单车价值量提升，带动收入快速增长。同时国内落地的资本开支高峰已过，折旧摊销降低拉动盈利能力提升。 海外影响可控，ROE有望重回15%。市场担心海外需求下降影响业绩，但当前公司海外业务净利率较低，如2021年AMK海外业务盈亏平衡，TFH净利率海外为4%，国内为12%，海外短期需求下降带来的影响可控，且欧洲最新政策为取消混动补贴加大纯电车型推广；公司也会继续提升海外效率，随着后续公司净利率回到之前位置，ROE也有望重回15%水平。 盈利预测 盈利预测和财务指标 投资逻辑： 公司1980年密封件起家，2006年A股上市后，于2008年之前通过集团内业务整合，成长为国内汽车非轮胎橡胶龙头。2008年至2018年10年间完成18次海外资产收购，形成了当前的密封减震、底盘轻量化、冷却系统、空悬系统四大主业。 公司的投资及增长逻辑主要按照业务展开： 1）密封与减震业务，国内龙头，覆盖几乎所有主流整车厂，β属性更强，短期受益于汽车行业恢复及刺激政策，长期受益于电动化对密封减震提出更高要求、带来单车价值量提升。预计2022-2025年主要跟随行业发展稳健增长，盈利能力高位相对稳定。 2）底盘轻量化业务，初步阶段，球头铰链技术全国领先，受益于电动化及轻量化趋势带来单车配套价值量提升，增长逻辑在于客户的逐渐导入。 3）空悬系统业务，AMK空气供给单元业务有30年历史，暂居国内寡头地位，受益于消费升级带来空悬渗透率快速提升，空悬市场快速扩张。同时公司积极开发空气弹簧业务并增加产品线，目标成为空悬硬件总成供应商。 4）冷却系统，TFH全球市占排名第二，定位冷却管路设计及方案解决商，凭借TFH品牌、地位、技术、客户在国内实现快速落地转化，同时受益于新能源车对热管理需求提高而带来单车价值量提升。 图表1：公司业务拆分及预测 公司PE/PB Bands复盘： 图表2：公司历史PE(TTM) 图表3：公司历史PB（MRQ） 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 1内生+外延，成长为非轮胎橡胶龙头 1.1公司发展史，内生+外延双驱动 复盘公司发展历史，可以分为5个阶段： 1）2008年之前，集团业务整合，形成密封件与橡胶减震件两大主业； 2）2008-2011年，市场导向阶段，围绕密封减震展开并购，拓展业务区域、增加客户； 3）2012-2016年，技术导向阶段，收购围绕密封减震展开，旨在获得全球领先技术； 4）2016-2018年，产品导向阶段，围绕轻量化、空悬、冷却新业务展开，拓展产品线、打开天花板； 5）2018年至今，反向投资落地阶段，2018年之后精力聚焦于收购资产的国内反向投资，落地成订单，形成收入与业绩。 公司发展至今42年间，顺应时代趋势及产业趋势，2008年之前做好主业，2008年之后借全球金融危机的机会增强主业的区域、客户及技术能力；2016年之后顺应新能源汽车行业兴起及国内消费升级趋势，拓展轻量化、冷却及空悬业务；2018年之后重点放在收购业务整合及国内反向投资，乘新能源车快速发展东风，实现订单快速落地。 图表4：公司发展历程 图表5：公司产品布局 历史验证公司反向投资落地能力。公司收购海外标的资产后，重心并未全部放在海外子公司效率提升、组织结构优化、内部整合等方面，而是保留海外资产原有的业务结构、管理结构、人员结构，适当进行优化（如卖出AMK工业业务，聚焦汽车主业）；更多的精力则用于在国内设立子公司进行反向投资，这种方式可以省去进入整机厂供应链的前期2-3年验证过程，只需要验证产线能力即可进入供应链，这也是公司2021年以来订单快速落地的重要原因。 当前公司海外整合收购爬坡期已过，逐渐进入收获阶段。国内反向投资子公司收入、净利快速提升，且盈利能力高于海外业务。如冷却业务海外净利率4%-5%，国内10%-12%；空悬业务2021年海外盈亏平衡，国内可以做到10%以上；后续静待公司在手订单继续落地，当前订单爆发期预计在2023年下半年。 图表6：公司国内反向投资落地情况（百万元） 1.2公司股权清晰，管理团队稳定 公司股权结构清晰，围绕汽车零部件布局。截至2022年上半年，公司实际控制人为夏鼎湖，持股53.74%。公司始终坚持将汽车零部件作为核心业务，在不同阶段进行了不同领域的布局。 图表7：公司股权结构图 公司管理团队稳定，在任管理层多为“老人”。夏迎松2006年起担任总经理，2020年接任董事长职位。管理团队多人为创始团队人员或在公司工作多年，周密长期任职博世集团，入职公司主管AMK工作。 图表8：公司经营管理层任职及年龄情况 1.3国产替代趋势明显，盈利能力有望增强 公司已形成密封减震、冷却、轻量化、空悬四大业务，2021年收入占比分别为46%/26%/6%/5%，毛利率分别24.17%/25.56%/16.06%/16.81%，轻量化及空悬业务为近年来重点拓展领域，发展迅速。 图表9：公司营收占比（按业务） 图表10：公司业务毛利占比情况 国产替代趋势明显，有望增强盈利能力。2018年之前开始收购以来，海外业务占比逐年提升，2018年收购暂告一段落、公司重心转为反向投资国内落地后，国内收入占比开始提升；毛利率水平来看，国内显著高于海外，随着国内收入占比提升，预计未来盈利能力会随之增强。 图表11：公司国内外营收占比 图表12：公司国内外市场毛利率情况 图表13：公司2021年地区收入结构 图表14：公司2021年客户结构 国产化落地带动毛利上行。2017年以前公司毛利率稳定在28%以上，新并购冷却及空悬业务拉低整体毛利率，主因海外人工成本及折旧较高，影响盈利能力。同时，2019年汽车行业景气度处于低位，叠加2020年疫情影响，海外子公司盈利能力受影响较大。随着国产化落地快速进行，国内盈利能力更强，且行业景气度较高，有望带来整体毛利上行。 管理费用率高位，仍有优化空间。2014-2018年公司处于海外并购整合期，管理及研发费用率逐步上行，当前仍维持高位，预计未来随着海外资产继续优化及国内业务落地带来收入端增长，管理费用率尚有优化空间。销售费用率2020年开始的大幅下降主要来自会计准则变化，运费从销售费用率调整至毛利率。 图表15：公司毛利及归母净利走势 图表16：公司期间费用率 投产高峰已过，盈利能力有望迎来提升。2021年公司资本开支8.1亿元，较2018年的12.9亿元、2019年的13亿元有明显回落，在建工程转固也基本完成，投产高峰已过，随着产能释放有望带来盈利能力提升。 图表17：折旧摊销占比及净利率变动 商誉压力趋稳。公司2012-2017年分别收购美国ACUSHNET/德国KACO/德国WEGU/德国AMK/德国TFH，分别确认商誉2.8亿/1.7亿/4.5亿/7.8亿/8.0亿。2017年至2021年公司商誉占净资产比例逐步降低，随着全球车市回暖及公司全球资源整合战略逐见成效，预计公司商誉压力趋稳。 图表18：商誉及占净资产比重走势（百万元） 2密封减震：短期受益于需求恢复，电动化带动需求量上升 2.1经验丰富+海外技术加持，确立行业龙头地位 抓住时代红利，生产经验及工艺成熟。公司1980年创立，以密封件业务起家，2005年切入橡胶减震业务领域，2021年度在全球非轮胎橡胶行业50强排行榜中位居第13位，国内非轮胎橡胶领域市占比第一。密封减震产品属于劳动密集型行业，公司早期凭借国内人口红利占据成本优势、进入整车厂供应链，积累了丰富的生产及工艺经验，当前部分低技术壁垒产品由外部代工，公司主要负责与整车厂的同步方案设计、上车测试等关键环节。 图表19：公司在全球非轮胎橡胶行业50强排名 收购获得高端技术。公司通过海外收购德国KACO、美国COOPER、美国ACUSHNET获得密封件领域成熟且领先的技术，率先布局高端油封和新能源电机电封领域，掌握了国际前三的密封系统技术，确立行业龙头地位。 2.2客户基础雄厚+电动化趋势盛行，加速拉动需求上升 储备优质客户资源，推进自动化设备降本增效。公司客户相对分散，最大客户收入占比不超过5%，产能实现欧洲、亚洲、美洲全球布局，客户也覆盖包括大众、通用、宝马、沃尔沃、比亚迪、长城、蔚来、特斯拉等在内的主流车企。近年来在推进海外收购资产落地的过程中，持续推行自动检测、冷冻去边及快速成型等工艺，提高自动化水平，提效降本。 图表20：密封减震业务收入（百万元） 图表21：密封减震业务毛利率 强β属性业务，预期稳健增长。公司密封及减震属于公司基本盘业务，短期受益于汽车行业恢复及刺激政策，持续受益于电动化对密封减震提出更高要求、带来单车价值量提升。 密封减震业务收入端主要跟随行业需求增长，毛利端主要受原材料价格影响，同时因电动车对密封系统提出更高要求带来更高单车价值量，预计会带来毛利率的稳中有升。 图表22：密封减震业务预测(百万元) 3冷却系统：TFH国内订单快速落地 3.1新能源车热管理需求旺盛，带动冷却业务量价齐增 新能源车带动冷却管路业务量价齐增。燃油车热管理主要包括空调热管理系统和发动机热管理系统，单车价值量合计在1600-2500元，其中冷却管路产品单车价值量在300-600元。新能源车热管理包括空调热管理、电机电控热管理和电池热管理三个子系统，单车价值量合计在4500-7000元，各子系统之间热量交互更加复杂，管路长度为传统燃油车的4倍以上，单车价值量提升至800-1000元以上，增程式电动车更是高达1500元。 图表23：新能源车热管理系统 图表24：TFH部分冷却管路产品 图表25：冷却管路市场规模 3.2TFH行业地位稳定，国内业务快速落地 冷却管路壁垒较高，TFH行业领先的确立。TFH为全球知名汽车热管理管路系统供应商，在所处细分领域市占率排名全球第二，仅次于大陆集团；客户覆盖宝马、大众、福特等主流车企。汽车冷却管路对材料、生产技术、成本、灵活性、及NVH性能上要求较高，且需要与主机厂迅速反馈，因此整车厂确定供应商后一般不会轻易更换，因为行业竞争格局稳定，TFH领先地位确立。 TFH定位冷却管路设计及方案解决商，无惧材料迭代。冷却管路材料一直在变化，以前以橡胶管路为主，当前以PTV和尼龙管为主，未来预计材料和其他方面会继续迭代。TFH定位于冷却管路设计及方案解决商，以为客户提供完整解决方案为核心，客户粘性更高。 国内业务快速落地，在手订单充足。公司于2017年收购TFH后，2018年即成立国内子公司，依托TFH的品牌、技术、客户资源及质量，在国内冷却管路市场快速占据一席之地，在手订单充足。 图表26：公司冷却系统在手订单 图表27：公司冷却系统收入预测（百万元） 4空悬系统：国产降本拉动行业扩容，AMK细分行业国内龙头 4.1空悬优势显著，顺应智能化发展 汽车悬架系统连接于车轮及车身之间，传递车轮和车身之间的力和力矩，并缓冲路面颠簸传导给车身的冲击，保证汽车行驶的平顺性和乘车的舒适性。 主动悬架自适应性优势显著，新能源车需求更强。悬架系统最重要的两个参数为刚度和阻尼，分别由弹簧和减震器实现刚度特性