十二月大类资产配置月报

证券研究报告 月报 报告日期：2022年11月28日 分析师 要点 蒋飞0755-83537175 十二月大类资产配置月报 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号:S1070521080001李相龙0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号:S1070522040001 联系人（研究助理）： 仝垚炜0086-13680337457 Email:tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023联系人（研究助理）： 宏 贺昕煜0086-13021212875 观 Email:hexinyu@cgws.com 经 从业证书编号：S1070122050027 济 相关报告 研 《十一月大类资产配置月报》2022-10-31 究 《十月大类资产配置月报》2022-09-27 《九月大类资产配置月报》2022-08-29 《八月大类资产配置月报》2022-09-01 《七月大类资产配置月报》2022-07-01 《六月大类资产配置月报》2022-05-31 《五月大类资产配置月报》2022-04-29 国际经济方面，美国货币超调已经难以避免，2023年美国经济可能面临 深度衰退。欧央行和欧盟预测2023年欧元区经济陷入停滞，我们认为可能实际情况比预期更糟糕。国内经济方面，疫情再次来袭，财政和货币的实际效力可能有所折扣。近期全国单日新增确诊甚至超过了4月份的最高 点，而且这波疫情仍处于发展期，消费可能在疫情影响下大幅回落。 美元和黄金：美元指数已经见顶，但美联储仍将继续加息至明年一季度，回落还需等待。非美货币表现疲软，即使美联储放缓加息，在全球普遍陷入经济衰退预期阴霾中，美元相对来说仍显得较为强势。10年期美债收益率和黄金库存都指示金价回落，但经济衰退逻辑支撑金价，未来走势的不确定性正在增加。我们认为，目前金价仍处在下行阶段，利率和库存 指引的金价下跌压力略大于衰退逻辑对金价的支撑力。等到2023年美联储加息明显放缓，衰落迹象增强，两种力量的强弱转换或将促使金价走势反转。 原油和铜：2022年国际油价走势兑现了我们的预期。国际油价已经进入回落通道，几次反弹不改变需求走弱的趋势。美国货币政策放缓预期基本到头，海外经济衰退预期逐渐增强，铜价即将重归下行通道。铜产量调整基本跟随需求走势，目前产能利用率低位，扩产空间充足，铜价缺乏上行的基础。从实际供需角度来看，无论是国际还是国内，产量恢复都能够 覆盖需求，而且需求可能在经济衰退预期下转弱，铜价上涨缺乏逻辑。企业债利差仍将继续走高，指引铜价下跌。 沪深300和十年期国债：A股市场整体还是处于寻底过程。从国内而言，中国内需复苏可能会被这轮疫情影响，导致消费出现萎缩。从国外而言，欧美经济正在回落，即将面临经济衰退，外需可能逐渐减弱。国内外形势而言，经济基本面都无法支撑股市转为牛市。10月底以来，国债利率出现上行，不利于经济复苏，预计降准之后，降息也正在路上。 资产配置策略：十一月份长城证券大类资产配置指数从11月1日的143.36下滑至11月25日的132.17。十二月大类资产配置策略：原油空单增持至25%，沪铜空单维持30%，沪金空单维持20%，沪深300指数空单下调至5%，十年期国债多单维持20%。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品价格波动；新冠疫情再次爆发。 目录 1.全球经济周期4 1.1欧美经济即将面临深度衰退4 1.2疫情扰动影响政策刺激力度5 2.大类资产走势分析6 2.1美元与黄金6 2.2原油和沪铜8 2.3沪深300和十年期国债11 3.长城证券大类资产配置指数12 3.1上月回顾12 3.2下月策略13 风险提示14 图表目录 图1：美国经济增速4 图2：欧元区通胀与实际利率5 图3：存款准备金率5 图4：全国新增确诊和无症状病例6 图5：长城证券中国GDP跟踪指数6 图6：美元指数7 图7：美国通胀预期、工资增速、零售额同比7 图8：美欧英日货币名义有效汇率指数8 图9：金价与十年期美债收益率8 图10：金价与库存8 图11：国际油价9 图12：制造业回落、需求转弱、油价下行9 图13：国际和中国铜价走势10 图14：中国铜产量增速和铜需求10 图15：全球铜产量和消费量增速10 图16：信用利差与铜价11 图17：制造业PMI与股市11 图18：国债利率12 图19：此长城大类资产配置指数12 表1： 欧央行四季度经济预测4 表2： 大类资产配置分项涨跌13 表3： 长城证券大类资产配置策略13 1.全球经济周期 1.1欧美经济即将面临深度衰退 美国货币超调已经难以避免，2023年美国经济可能面临深度衰退。在11月25日的《美国经济或将深度衰退——2023年美国经济展望》报告中，我们详细分析了美国明年的经济形势。我们认为，目前基准利率还未达到限制性水平，美联储可能继续加息至5%以上。而由于货币政策的滞后性，等到利率对经济活动产生影响，货币超调已经无法避免。我们预计，美国2023年经济增速可能降低至-1.5%，其中2023年一季度同比增速将可能转为-0.34%。 图1：美国经济增速 美国:GDP:不变价:折年数:同比 12 9 6 3 0 (3) (6) (9) 2010-032011-092013-032014-092016-032017-092019-032020-092022-032023-09 资料来源：IFIND、长城证券研究院 欧央行和欧盟预测2023年欧元区经济陷入停滞，我们认为可能实际情况比预期更糟糕。 10月28日，欧央行发布四季度经济预测，预计2023年欧元区经济增长0.1%，远低于三季度预测的1.5%。11月11日，欧盟委员会预计2023年欧盟经济增长0.3%，也远低于夏季预测的1.5%。欧元区2022年三季度实际GDP同比2.14%，环比0.19%，不过预计四季度环比就将转负，经济活动的萎缩将可能在2023年继续。 2022年2023年2024年长期 表1：欧央行四季度经济预测 HICP 四季度预测 8.3 5.8 2.4 2.2 三季度预测 7.3 3.6 2.1 2.2 核心HICP 四季度预测 4 3.9 2.6 2.1 三季度预测 3.6 2 2.3 2.2 实际GDP增速 四季度预测 3 0.1 1.6 1.4 三季度预测 2.8 1.5 1.8 1.5 失业率 四季度预测 6.8 7.1 7 6.6 2022年 2023年 2024年 长期 三季度预测 6.7 6.7 6.6 6.4 资料来源：欧央行、长城证券研究院 我们认为，欧洲的经济衰退压力比美国更为严峻。第一，10月欧元区通胀继续上行至10.6%，还未出现拐点。即使欧央行已经加息，但通胀上行导致实际利率仍在下行。因此货币政策仍将继续收紧，紧缩周期比美联储持续更久。第二，俄乌冲突仍在继续，2023年下半年欧盟可能重新出现高价补充天然气库存，导致贸易逆差扩大的现象。第三，能源危机已经伤害了工业基础，制造业企业外移导致欧洲“去工业化”风险，经济恢复的难度更大。这是我们在9月29日《北溪管道爆炸，能源危机持续，欧洲工业或将长期陷落》的专题报告中论述过的观点。 图2：欧元区通胀与实际利率 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 (1) 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:借款利率:3个月-HICP同比（右） (10) (9) (8) (7) (6) (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01 资料来源：IFIND、长城证券研究院 1.2疫情扰动影响政策刺激力度 11月22日，国常会强调“四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势”。一是推动重大项目加快假设，二是加快设备更新改造落地，三是稳定和扩大消费，四是持续保障交通物流畅通，五是加大金融对实体经济支出力度，六是切实保障基本民生。从财政政策来看，国务院要求加快落实已经推出的稳经济一揽子政策和接续措施。 11月25日，央行宣布决定降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存 款准备金率的金融机构），共释放长期资金约5000亿。当前经济下行压力较大，我们已经多次在周报和点评报告中提到“四季度或将降息降准”，目前货币政策执行兑现了我们预期。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。我们预计，此次降准后，后续降息空间也会再次打开。 图3：存款准备金率 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期)加权平均存款准备金率 18 16 14 12 10 8 6 2018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-09 资料来源：IFIND、长城证券研究院 疫情再次来袭，财政和货币政策的实际效力可能有所折扣。进入病毒易于传染的冬季，且近期疫情防控的警惕度放松，全国新冠确诊和无症状病例激增，单日新增确诊甚至超过了4月份的最高点，而且这波疫情仍处于发展期，还可能继续增多。消费可能在疫情影响下大幅回落，11月以来，长城证券GDP跟踪指数的居民消费分项明显下降，是GDP的主要拖累项，11月GDP跟踪指数平均值约3.47%，比10月份进一步下滑0.2个百分点。我们认为，财政和货币政策对经济起到的刺激作用会因为疫情而大打折扣。当前重点不仅是需要继续推出刺激政策，同时还需要探索更能平衡经济发展和健康安全的疫情防控模式。 图4：全国新增确诊和无症状病例图5：长城证券中国GDP跟踪指数 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增(右) 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20 15 10 5 0 (5) 长城证券中国GDP跟踪指数 GDP:不变价:当季同比 长城证券中国GDP跟踪指数：13周移动平均 2022-012022-042022-072022-10 (10) 2018-062019-062020-062021-062022-06 资料来源：IFIND、长城证券研究院资料来源：IFIND、长城证券研究院 2.大类资产走势分析 2.1美元与黄金 美元指数已经见顶，但美联储仍将继续加息至明年一季度，回落还需等待。11月26日，美元指数105.96，较9月27日114.15的高点已经回落，114.15点是2003年以来新高。今年以来，美联储累计加息375bp，联邦基金利率提升至3.75%-4.00%。根据CME联储 观察工具，12月份加息50bp的概率达到75.8%。届时，基准利率距离5%以上的限制性利率水平还有50bp以上的加息空间，美联储将加息至明年一季度。在结束加息周期之前，美元仍将维持坚挺。 美国:美元指数 图6：美元指数 美国:美元指数 116 114 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 2022-012022-032022-052022-072022-092022-11 资料来源：IFIND、长城证券研究院 美联储11月会议纪要强调“通胀预测存在上行风险”以及“通胀的持续下降可能需要比 预期更大的金融条件收紧”。虽然10月份美国通胀有所回落，但通胀平台仍在高位运行， 比如10月亚特兰大联储3个月移动平均薪资增长指数小幅反弹至6.4%，零售销售额同比 仍处在8.27%的高位，尤为重要的是11月通胀预期4.9%，高于8月和9月，仅略低