十二月全球大类资产配置月报

美国补库周期开启。美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。推动美国经济的主要因素是新一轮的补库周期开启，之后再随着利差的缩小信用将重新扩张。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储紧缩货币政策并未结束，高利率还将持续一段时间。 国内经济复苏加快。从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。长期问题亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，随着疫情影响减退，财政政策基调转变，政府支出力度加大，国内经济有望加快复苏。 汇率：从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素，企业年底集中结汇可以促使人民币保持平稳态势。美国通胀形势缓解，市场预期转暖，美元走出一波弱势行情。但在紧缩周期后的经济下行期，美国经济仍强于其他国家，美元可能再度走强。欧元的走势更多是来自于欧美经济的强弱差别。 日元贬值压力有所缓解，但升值空间不大。 股市：随着国内经济加快复苏，今年年末至明年年初国内或将开启主动补库存周期，企业利润增速或也将明显反弹，A股有望迎来小阳春，我们认为12月可能是布局国内A股的好时机。结构上，中证500指数或有较大配置价值。 通胀形势缓和、紧缩预期弱化，利率下行或将带动美股上涨。从结构上而言，纳斯达克可能优于道琼斯。 债市：短周期内，经济强复苏会带来利率的调整回升，节奏上需要把握仓位时机。11月收益率曲线极致平坦化，12月策略上可做陡曲线。对于美债，由于市场乐观情绪，利率仍延续下降趋势，因此看多美债。 商品：从长周期来说，黄金仍在牛市。原油需求预期仍将稳定，而原油供给因地缘政治的影响正在减少，短期内原油价格弹性较小。中美两国都在走向复苏趋势，铜价也有望走出一波上涨行情。 全球大类资产配置：11月份长城大类资产配置指数从10月1日100.1994下降至10月30的100.1136。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储超预期加息 1.全球经济周期 1.1美国补库周期开启 从全球经济周期来看，美国正在从减速向加速转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。推动美国经济的主要因素是新一轮的补库周期开启，之后再随着利差的缩小，信用将重新扩张。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储紧缩货币政策并未结束，高利率还将持续一段时间。 美国企业债收益率下降，制造业可能也快见底回升。随着美联储紧缩预期弱化，美国利率整体出现下降，企业债利率也处于下降趋势（图中坐标轴逆序）。从历史来看，企业债收益率与制造业PMI相关，企业债利率下降，融资成本降低，企业可能扩大投资进行补库。另外，以人工智能引领的科技浪潮带动费城半导体指数快速回升，企业也会加速在这一领域的投资，美国信贷市场增速可能也将见底回升。 图表1：美国高收益企业债利率和制造业PMI 图表2：费城半导体指数和美国信贷市场债务增速 美国正在开启主动补库存阶段。美国制造业存货量/出货量基本领先存货增速6个月，当企业意识到存货减少或出货增加，即存货/出货下降，企业就会开启主动补库存周期。2023年9月，美国制造业存货/出货为1.46，已经较4月份1.50有所下降，且存货增速已经出现见底回升的迹象。此外，美国进口增速上升，库销比增速下降，因此我们判断，美国或将开启补库周期。 图表3：美国制造业存货增速 图表4：美国进口增速和零售商库销比同比 1.2国内经济复苏加快 从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。长期问题亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，随着疫情影响减退，财政政策基调转变，政府支出力度加大，国内经济有望加快复苏。 当前财政逆周期调节力度已加大：根据财政部数据，今年10月份财政支出同比明显提速，财政支出力度显著加强。一则可能是地方预算内化债推进，给地方财政支出腾挪空间；二则财政收入略有回暖，也支撑财政支出。实际上今年四季度增发万亿国债、上调赤字率，打开了今年年末乃至明年财政政策加力的想象空间。明年财政政策的抓手或在于基建投资、城中村改造等“三大工程”、以及民生相关财政支出。 货币、金融政策与财政政策协调配合，重点关注房企融资、城中村改造等“三大工程”。 11月27日央行三季度货币政策执行报告提到要“落实好房地产'金融16条'，加大对城中村改造等金融支持力度”。在此之前11月17日，央行、金融监管局、证监会三部门金融机构座谈会提出“三个不低于”、“’一司一策’化解大型房企债券违约风险”。 在财政货币双重提振下，我们预计本轮加速复苏或持续时间在一个季度左右，但更长时间的经济修复仍需内生动力的稳固修复。我们认为明年二季度后经济状况可能仍将再次进入弱复苏状态。 图表5：债券发行量领先汽车销量 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段，汇率存在一定贬值压力，需要继续改革开发并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，外汇利差和市场信心是阶段性主导因素。我们认为12月人民币保持平稳态势。 从短期利差来看，中美利差小幅收窄，导致近期人民币回升。11月27日，6个月SHIBOR和SOFR利差-2.88%，1年期SHIBOR和SOFR利差-2.71%，相较于月初利差分别收窄9bp和15bp，缓解了人民币贬值压力。一方面，随着美联储暂停加息，美债收益率掉头向下。另一方面，国内近期国债发行加快，导致利率也有所上升。不过，中美利差仍处在高位，人民币依然存在一定贬值压力。 图表6：中美利差和人民币汇率 近期人民币升值的另一个原因可能是季节性结汇导致。从季节性来看，11月和12月往往是一年中结汇高峰。外贸企业需要在年底将美元换成人民币支付国内账款。比如2021年11月和12月，银行结汇2359.95和2796.74亿美元，是当年最高的两个月。2022年全年银行结汇25708.57亿美元，而2023年前十月银行结汇仅18307.03亿美元。即使假设今年结汇与去年总额相同，仍相差约7400亿美元，分摊到11月和12月，也就是每月平均约3700亿美元。而历史银行结汇额最高值是2021年12月的2797亿美元。 因此，较大的结汇需求可能是近期人民币回升的主要原因之一。 图表7：中国银行结汇当月值（亿美元） 2.1.2其他货币 从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国处于改革开放，转换发展动能的阶段，经济增速会有一定影响，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，美联储货币政策调整是美元的主导因素，随着美国通胀形势的暂时缓解，市场风险偏好抬升，美元走出一波弱势行情。 11月份，美元指数从106回落至103。从公布的11月份会议纪要来看，美联储表示“所有参会者都认为，政策在一段时间内保持限制性立场是合适的，直到通胀明显朝着目标持续下降”。我们认为，市场对于讨论降息为时尚早，过于乐观。美国经济韧性较强的情况下，美国可能在长时间内维持高利率，随着欧元区和其他国家央行逐渐进入降息周期，美元可能再度走强。 图表8：美元指数 欧央行10月会议暂停加息并进入观望期，可能更早进入降息周期，欧元后期可能走弱。 11月份，由于美债收益率下降，美欧利率收窄，欧元阶段性上涨。但我们认为，在本轮加息过程中，欧央行形成了持续一致的紧缩预期，导致加息缩表对经济的抑制作用更好，这是美联储所没有做到的。11月24日，欧央行行长拉加德表示“现在可以暂停加息以评估之前货币紧缩政策的影响”。因此，欧元的走势更多是来自于欧美经济的强弱差别。 图表9：欧元兑美元和美欧利差 图表10：欧元区和美国利率 11月份，日元贬值压力略有缓解，但日本超宽松货币政策决定了日元升值空间也不大。 10月以来，美元兑日元一直维持在150左右，日本央行通过释放外汇储备来稳定日元。 10月份，日本贸易逆差43.66亿美元，而外汇储备只减少了28.79亿美元，说明日本央行没有进一步释放外汇储备。但是，日本三季度经济萎缩，环比负增0.5%，并未维持良好的增长势头，这推迟了日本央行货币正常化的节奏。在超宽松货币政策和并不明朗的经济复苏势头下，日元贬值压力仍然存在。日本央行可能继续使用外汇储备稳定日元。 图表11：美元兑日元和美日利差 图表12：日本外汇储备和贸易差额 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在房地产调整周期、人口老龄化以及资产负债表一定程度受损的影响下前行，私人部门需求有待提振，居民储蓄意愿提升，经济缓慢复苏，股市缺乏牛市基础。 11月国内股市依然偏弱震荡，成长风格表现略优于大盘，中证500与沪深300指数月均值分别环比提高1.3%、下跌0.3%。我们认为12月可能是布局国内A股的好时机。 今年前10月工业企业利润累计同比-7.8%，降幅继续收窄，本轮库存周期已位于被动去库向主动补库切换区间。随着国内经济加快复苏，今年年末至明年年初国内或将开启主动补库存周期，企业利润增速或也将明显反弹，A股有望迎来小阳春。 图表13：中国工业企业利润增速和股市 图表14：工业企业产成品存货和PPI 结构上，我们认为，以中小市值为主体、以科技成长为主要风格的中证500指数或有较大配置价值。11月召开的中央金融工作会议、央行三季度执行报告均指出“要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”，我们认为相关行业成长股也有一定概率。而工业企业主动补库存周期暂未开启，蓝筹股的订单弹性或不高，股市表现或弱于成长股。 图表15：A股风格和汽车销量 2.2.2国际股市 美国经济正处于从低速向加速转变的阶段，这意味着“二次通胀”可能到来，并且伴随着风险资产的重新上涨。目前正处于美股上涨的有利时机：通胀形势暂时缓和，紧缩预期明显趋缓，利率下行带动股市上涨，我们预计这轮美股即将创历史新高。 美联储紧缩预期不坚定，美股强势反弹。截止11月28日，当月美国纳斯达克指数上涨11.13%，道琼斯指数上涨7.15%，原因就是市场开始预期美联储加息周期结束。在之前的报告里，我们也提到，在货币宽松预期下，纳斯达克强于道琼斯，反之，在货币紧缩预期下，道琼斯强于纳斯达克。我们认为，市场预期转暖，股市大幅上涨，财富效应刺激的消费需求，对美国通胀较为不利，这也是美联储需要对抗的。如果美联储没有在12月份会议上给于市场预期有力的回应，预期继续转暖的话，美国可能经历较长时间高通胀和高利率并存的阶段。 图表16：美国纳斯达克综合指数和道琼斯工业指数 欧洲股市类似美股，欧央行暂停加息，预期也出现回暖。截止11月28日，巴黎CAC40指数上涨4.58%，德国DAX全价指数上涨7.17%，伦敦富时100指数上涨1.54%，意大利指数上涨6.00%。欧洲股市普遍上涨的原因也是欧央行暂停加息并释放了“鸽派”信号。但欧洲和美国的差异在于，欧洲经济正在下行，欧元区三季度GDP环比折年率-0.2%，而美国经济依然强韧，三季度GDP环比折年率4.9%。经济较弱决定了欧洲股市的反弹可能并不会持续。 图表17：法国、德国、英国、意大利股指 11月份，日本股市大幅反弹。11月2日，日本临时内阁会议通过了一项包括减税在内的经济刺激计划，总额超过17万亿日元（约1100亿美元）。通过地方政府和私营部门的投资，日本期待将这一经济刺激计划总规模扩展至约37.4万亿日元（约2500亿美元）。 日本首相岸田文雄在当天政策说明会上表示“除非彻底打破削减成本和经济规模收缩的恶性循环，否则日本经济不可能重回增长轨道”。这一消息极大刺激了市场。截止11月28日，日经225指数当月上涨了8.3%，11月24日，日经225指数达到33625.53点，创造了1990年3月以来最高记录。我们认为，在新一轮全球竞争中，相较