钢铁/煤炭/有色行业2022年中期投资策略：需求恢复进程主导下半年投资机会

回顾与展望：需求替代供给成为下半年主要矛盾。我们在2022年年度策略提出2022年煤钢铝保持供需双弱，但能源对供给扰动边际弱化，供给释放节奏仍将主导投资机会。年初以来，因多方面因素影响，煤钢铝供给依旧受限，但国内本轮疫情打乱了需求的节奏，需求的复苏情况或将主导下半年的投资机会。 供给：2022Q2起钢/铝供应或环比增加，煤炭产量维持高位。1）煤：3月原煤日均产量创历史新高（1277万吨），实现“日产量达1260万吨以上”，在“年内再释放产能3亿吨/年以上”背景下，后续原煤供给预计仍旧维持高位；2）钢：Q1粗钢日均产量已降至270万吨(同比-11%)，4月发改委进一步提出“全年粗钢产量同比下降”，由于1-4月粗钢产量已经下降较为明显，在全年同比不增长的预期下，下半年粗钢日均产量有望环比回升；3）铝：2021年因能耗和电力影响减产的产能（占全年产量的4.0%）逐步恢复，但能源价格高企使得海外供应紧张，2022Q1净进口量下降约70%，预计2022年国内供给（含进口）下滑0.9%。 需求：地产拖累需求表现，疫情后“稳增长”发力节奏极为关键。根据我们测算，煤、钢铁、铝下游需求分布中建筑行业占比分别为22%、54%、32%，Q1地产数据疲软拖累了钢/煤/铝需求表现。从全年角度来看，1）煤：中电联预测2022年我国电力同比增长5-6%，预计全年需求仍旧维持高位；2）钢：地产政策边际宽松，专项债发行前置且重点流向基建，我们预计国内钢材需求2022年同比降幅为1000万吨；3）铝：地产、汽车用铝下半年恢复，全年铝需求下滑0.6%。 需求长期展望：钢材需求进入峰值，煤/铝仍有上行空间。1）钢：参考美、日经验，当户均住房超过1套后将达到住房建设峰值，2020年我国人均粗钢消费与1973年美国人均粗钢消费峰值持平，显示我国钢铁需求已进入峰值区间；2）煤：对比美、日经验，我国人均煤消费峰值预计在碳达峰后2-3年后达到；3）铝：对比美国，我国人均铝消费峰值预计在2027年（较2020年增长29%）。 投资建议（钢铁/煤炭/有色维持“增持”）：在当前盈利水平下，依次看好钢、煤、铝未来盈利的改善情况。钢：限产政策带动铁矿价格回落，吨钢毛利有望回升至500-700元/吨的历史高位，推荐马钢股份/华菱钢铁/新钢股份/宝钢股份/三钢闽光/柳钢股份/新兴铸管/首钢股份/中信特钢；煤：库存低位、限价政策落地，行业盈利维持高位，推荐山西焦煤；铝：年内供略大于需，吨铝毛利约 3000-4000元，环比走弱但仍处历史高位，推荐神火股份/明泰铝业/南山铝业。 风险分析：政府对大宗商品价格调控的风险；“稳增长”对需求拉动不及预期。 1、上半年回顾：煤价领涨，钢铝利润收窄 2022年初，受俄乌冲突等因素影响，煤焦价格领涨传统金属周期品。截至2022年6月1日，主要商品的价格同比涨幅：动力煤+52.92%、铁矿石+23.08%、焦炭+22.64%、主焦煤+17.22%、铜精矿+3.74%、铜+3.56%、螺纹钢+0.84%、铝+0.40%、冷轧钢-2.88%、水泥-13.21%。 从各商品历史价格来看，截至6月1日，多数品种均处于历史高位，其中预焙阳极、焦煤、焦炭2022年以来均创下有统计数据以来新高水平。 由于原燃料价格的大幅上涨，且疫情影响下需求回落，钢铁、铝利润均出现大幅回落。截至6月1日，螺纹、电解铝利润较2022年初分别下降748元/吨、2125元/吨，电解铜利润较年初上涨236元/吨。 图1：主要商品价格同比涨幅（%） 图2：2021年以来工业材与建筑材价格表现（元/吨，倍） 图3：螺纹与铁矿价格比值 图4：2022上半年焦煤及动力煤价格（元/吨） 图5：不同商品价格所处历史分位数（%） 图6：螺纹钢价格（左，元/吨），螺纹钢毛利（右，元/吨） 图7：冷轧钢价格（左，元/吨），冷轧板毛利（右，元/吨） 图8：电解铝价格（元/吨），电解铝利润（元/吨） 图9：铜价格（元/吨），电解铜利润（元/吨） 2、需求展望：“稳增长”带动地产基建需求预期好转 2.1、基地预期：专项债前置拉动基建预期改善，地产政策边际改善 （1）地产政策边际改善，房企融资环境有望进一步好转 100大中城市供应土地占地面积及土地购置面积是房地产新开工的领先指标。 2020年8月，住建部提出重点房地产企业资金监测和融资管理规则，重点强调了“三道红线”政策。该政策的出台，使得房企融资端收紧，使其进一步减缓拿地，且2021年2月22城土地集中供应政策的出台，带动国内土地供应及购置面积处于近5-6年低位水平。 2022年1月1日-5月29日，100大中城市供应土地占地面积为3.97亿平方米，处于2017年以来最低水平；2022年1-4月土地购置面积累计为1766.14万平方米，处于近五年同期最低水平。 图10：100大中城市供应土地占地面积（万平方米） 图11：全国土地购置面积（万平方米） 地产政策边际改善，房企融资有望进一步好转。2021年12月，央行及银保监会出台了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目； 2022年3月16日，银保监会召开专题会议再次传达要鼓励支持房企的收并购融资，促进房地产业良性循环和健康发展的信息。地产政策边际改善的背景下，后续房企融资环境有望进一步好转。 表1：2021年9月以来地产相关政策汇总 （2）专项债发行前置，基建需求预期明显改善 我们4月11日在报告《政策友好、估值偏低，鉴定看好钢铁板块中期投资机会》中指出，今年的政府工作报告明确提到，安排新增专项债3.65万亿元，规模跟去年持平，其中去年年底提前下达了1.46万亿元；3月29日国常会进一步部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长，一要“抓紧下达剩余专项债，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。2022年1-4月地方政府专项债投放比例为45.25%，远高于2019-2021年1-4月平均水平（25.17%）。 二要“扩大专项债适用范围，重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目的基础上，支持有一定收益的公共服务等项目；坚持资金跟着项目走，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量”。 从资金投向来看，今年财政部明确2022年专项债券重点用于9个大的方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程，同时优先支持纳入国家“十四五”规划纲要的项目，以及纳入国家重大区域发展战略的重点项目等，积极发挥专项债券对重大规划和战略的支撑作用，并加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度。 “稳增长”预期下，我国专项债发行前置，且重点流向基础设施建设等领域，带动全年基建投资同比增速预期大幅改善。 图12：2018年至今地方债月度累计占全年额度比例（%） 图13：2014年至今基础设施建设投资完成额累计同比（%） 2.2、工业品预期：两大领先指标高点已现 （1）PMI新订单回落显示铜、铝、冷轧需求偏弱 自2008年以来，LME铜价、铝、冷轧价均与中国PMI新订单指数在大的趋势总体一致，在大部分时期，PMI新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格的高点有领先性。 2007年5月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2008年2月、2008年4月、2008年6月达到阶段性高点，至3086美元/吨、8740美元/吨、7330元/吨，PMI新订单的领先时间为9-13个月（其中对铜铝价格领先9-11个月）； 2010年1月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢分别在2011年1月、2011年2月、2010年3月达到阶段性高点，至2483美元/吨、9856美元/吨、6130元/吨，PMI新订单的领先时间为2-13个月（其中对铜铝价格领先12-13个月）； 2017年10月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2018年5月、2018年5月、2017年12月达到阶段性高点，至2286美元/吨、6825美元/吨、4860元/吨，PMI新订单的领先时间为2-7个月（其中对铜铝价格领先7个月）； PMI新订单指数在2020年11月达到53.9%，创2018年以来新高水平，而后维持下降趋势，2022年3-5月,PMI新订单指数连续处于荣枯线以下水平，5月该值为48.6%，不利于未来铜、铝、冷轧价格进一步上行。 （2）M1、M2增速差转负，显示经济运行放缓不利于金属价格进一步上涨 M1和M2增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性。 M2=M1(M0+单位活期存款)+准货币（单位定期存款+个人存款+其他存款）。 从最近15年以来的M1和M2增速差与金属价格的相关性来看：（1）二者总体存在一定的相关性；（2）中国M1与M2的增速差在下降过程中经过0附近时，往往是金属价格的高点，这在2010年底、2018年初均体现得非常明显。 2021年2月以来，M2同比增速持续大于M1，M1、M2增速差持续为负，且在2022年1月达到-11.7%，为2014年1月以来的最低值，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓，不利于金属价格进一步上涨。 图14：铜铝价格与中国PMI新订单（%）相关性较强 图15：中国M1与M2增速差（%）与主要工业材价格指数 2.3、长期需求：钢材需求进入峰值，煤、铝需求仍有增长空间 （1）钢铁需求基本见顶 我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值： A.从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在1972年达到历史峰值，该年日本的套户比为1.04、美国的套户比为1.08。此后，日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980年的房屋新开工套数则较1972年峰值分别下降36%、45%。 从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过1套后，将会出现住房建设峰值。 美国和日本的房地产新开工套数均是在1972年达到历史峰值，而钢铁消费量则是在1973年达到。美国商务部数据显示，1972-1982年期间，美国的新建私人住宅开工套数下降55%、粗钢产量下降44%；1973-1983年期间，日本新屋开工套数下降18.56%，粗钢产量下降31.73%。 根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌2018年10月在博智宏观论坛的报告，中国的城镇住宅套户比在2018年已经接近1.1套，人均建筑面积接近40平方米。 按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。 图16：日本钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套） 图17：美国钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套） B.从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。中国2020年人均钢铁消费量为691kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。 图18：主要工业化大国人均钢铁消费峰值（kg） 图19：全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，%） （2）煤炭需求仍有增长空间 2021年能源用煤（电力+供热+部分建材、化工、冶金行业的能源用煤）占煤炭消费总量的69%，占能源消费总量的56%。 电力增速和能耗增速趋势相同，