转债市场周报：11月市场回顾与12月择券策略

证券研究报告|2022年11月27日 转债市场周报 11月市场回顾与12月择券策略 核心观点固定收益周报 11月转债市场回顾 权益方面：11月以来权益市场筑底回升，但主要指数动态市盈率仍处于历史低位。今年以来权益市场经历几轮下跌，而今年以来影响市场走势的地产、疫情防控、美联储加息、俄乌冲突几大因素均在11月发生较大的积极变化。 受几大利好因素提振，11月上中旬权益市场筑底回升。然而11月20日以来全国疫情呈多点散发态势，股市又略有调整。当前主要指数市盈率仍接近今年4月26日的底部，处于历史较低分位数水平。 债市方面，短期利率上行引发债市调整，经济预期上修形成加速器。11月24日国常会提及“适时适度运用降准等货币政策工具”，然而11月25日 10年期国债利率仍上行。11月10年期国债利率从2.64%上行至2.83%，共上行19bp。 转债估值随债市调整压缩后略有修复，指数涨幅由平价贡献。11月以来中证转债指数上涨0.86%，转债个券价格变动大多在【0%-5%】区间，与此同时正股价格也大多实现了上涨。各平价区间转债转股溢价率在11月中旬受债市“赎回潮”波及开始大幅下降，其中偏债型转债的溢价压降主要来自于正股涨而转债微跌，偏股型转债则是主动下跌。11月以来全市场平均转股溢价率下行8.25%，算数平均平价上涨4.05%。 12月市场展望与择券策略 经济方面，从中微观层面来看，今年以来定期报告中制造业企业多反馈其生产、货品交付和下游建筑业正常施工受到阻碍，而消费类企业则反馈各类消费场景缺失、需求疲软的境况。反映到宏观数据上，常态化动态清零措施会导致经济增长不出现大落，但是也制约了经济增长出现大起，只能寻求经济的边际改善或弱化。若后续国内防疫政策对人流和物流的限制不再出现收紧，则国内经济可能会持续向上修复。 市场走势方面，我们认为短期之内股债市场仍面临经济复苏预期反复变化以及国内外货币政策错位的影响，或延续底部波动态势。债市利率走高、债基赎回压力传导至转债市场，导致转债估值短时间内迅速压缩的情况也有可能再次发生。 落实到择券层面，基于我们对于经济与市场环境的判断，暂时建议采取偏保守的策略，优先关注更抗跌的中低价位转债。2022年盈利增速较低、2023年业绩修复空间较大的板块，正股股价或迎盈利估值戴维斯双击，有望覆盖中低价格转债的高溢价率。 结合当前存续的转债品种，我们总结了中低价格转债数量较多的部分行业的主要投资逻辑（见内文）。 风险提示：极端天气持续、转债发行进度放缓、转债赎回。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 基础数据 中债综合指数224.9984 中债长/中短期指数248.0527/209.9003 银行间国债收益(10Y)2.6553 企业/公司/转债规模(千亿)65.7969/29.2898/8.3485 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《转债市场周报-债基赎回转债遇抛压，负反馈效应明显》——2022-11-20 《转债市场周报-11月市场反弹特征总结》——2022-11-14 《转债市场周报-季报回顾：利润增速两级分化》——2022-11-06 《转债市场周报-公募基金2022年三季度转债持仓分析》——2022-10-30 《转债市场周报-正股回购与下修标的存在交集，相关公司促转股意愿强烈》——2022-10-23 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 转债策略：11月市场回顾与12月择券策略 11月转债市场回顾 11月以来权益市场筑底回升，但主要指数动态市盈率仍处于历史低位。今年以来 权益市场经历几轮下跌，而今年以来影响市场走势的几大因素均在11月发生较大的积极变化： 1.优化防控工作的20条措施发布，疫情管控措施有望进一步精准化;2.地产“第二支箭”及“金融16条”推出推动房企健康发展，稳定市场预期；3.美国核心CPI环比增速放缓，美联储加息幅度或收窄；4.俄乌冲突或有缓和之机；此外，中美领导人在G20峰会会晤，有助于中美关系的稳定。 受几大利好因素提振，11月上中旬权益市场筑底回升。然而11月20日以来全国疫情呈多点散发态势，股市又略有调整。指数层面看，年内/11月以来上证指数 -14.30%/7.20%，创业板指-30.50%/1.95%，中证1000指数-18.70%/3.49%，上证 50指数-22.29%/10.83%。当前主要指数市盈率仍接近今年4月26日的底部，处于历史较低分位数水平。 图1：部分指数年内收益（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图2：部分指数市盈率（TTM）变化情况统计 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分行业板块来看，11月以来权益市场涨幅居前的板块包括房地产、新型城镇化、老基建、饮料/白酒、新冠特效药等，或与推动地产市场平稳发展的“第二支箭”、“金融16条”以及“建立具有中国特色的估值体系”的提出有关。申万行业分类来看，涨幅居前的一级行业为房地产（+20.90%）、建筑材料（+18.77%）、建筑装饰（+12.70%）、食品饮料（+11.84%）、非银金融（+11.69%）等，国防军工（-5.57%）和计算机（-0.55%）下跌。 图3：Wind概念板块中11月涨幅靠前的指数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所 债市方面，短期利率上行引发债市调整，经济预期上修形成加速器。短端利率方面，加权隔夜利率从1.2%-1.3%、7天利率从1.5%，均回归到2.0%的政策利率附近。同时，防疫政策的变化以及地产政策的出台形成利率上行加速器。债市走熊 导致债基出现赎回潮，负反馈效应形成导致利率进一步上行。11月24日国常会提及“适时适度运用降准等货币政策工具”，然而11月25日10年期国债利率仍上行。11月10年期国债利率从2.64%上行至2.83%，共上行19bp。 转债估值随债市调整压缩后略有修复，指数涨幅由平价贡献。11月以来中证转债指数上涨0.86%，个券价格变动大多在【0%-5%】区间，与此同时正股价格也大多实现了上涨。各平价区间转债转股溢价率在11月中旬受债市“赎回潮”波及开始大幅下降，其中偏债型转债的溢价压降主要来自于正股涨而转债微跌，偏股型转债则是主动下跌。11月以来全市场平均转股溢价率下行8.25%，算数平均平价上涨4.05%。 图4：11月转债个券价格涨跌幅分布图5：11月正股价格涨跌幅分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债股性与溢价水平不匹配的问题仍是制约择券的主要问题。平价低于70元的 偏债型品种和平价在70-100元区间的平衡型品种占大多数，算术平均平价仅达到历史49%分位数。同时，当前100元平价转债的转股溢价率多在35%以上，平均价格在历史78%分位数。 图6：当前转债平价分布图7：当前转债价格分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月市场展望与择券策略 经济方面，从中微观层面来看，今年以来定期报告中制造业企业多反馈其生产、货品交付和下游建筑业正常施工受到阻碍，而消费类企业则反馈各类消费场景缺失、需求疲软的境况。反映到宏观数据上，常态化动态清零措施会导致经济增长 不出现大落，但是也制约了经济增长出现大起，只能寻求经济的边际改善或弱化。若后续国内防疫政策对人流和物流的限制不再出现收紧，则国内经济可能会持续向上修复。 市场走势方面，我们认为短期之内股债市场仍面临经济复苏预期反复变化以及国内外货币政策错位的影响，或延续底部波动态势。债市利率走高、债基赎回压力传导至转债市场，导致转债估值短时间内迅速压缩的情况也有可能再次发生。 落实到择券层面，基于我们对于经济与市场环境的判断，暂时建议采取偏保守的策略，优先关注更抗跌的中低价位转债。2022年盈利增速较低、2023年业绩修复空间较大的板块，正股股价或迎盈利估值戴维斯双击，有望覆盖中低价格转债的高溢价率。 结合当前存续的转债品种，我们总结了中低价格转债数量较多的部分行业的主要投资逻辑。 表1：部分行业的主要投资逻辑总结 二级行业价格130以投资策略/关注点 下转债数量 通用设备11需求端：历史来看通用设备营收与固定资产投资的二阶导密切相关，基建及制造业扩产拉动通用设备需求；成本端：大宗商品价格高位回落，成本压制减；总的来看机械板块盈利有望迎来修复；关注制造业PMI中资本开支分项； 软件开发与IT服务 14软件自主可控的必要性提升，建议关注信创产业链关键环节（数据库、中间件、信息安全）等领域相关公司；党政、金融、工业、电信、能源、医疗等行业的数字化转型驱动本轮需求爆发，可优先关注细分赛道中经验积累较多的龙头公司； 自主品牌新车型问世的带动下，新能源汽车销量有望延续增势；零部件关注：1.轻量化趋势中的一体化压铸企业；2.新能 汽车零部件14 源汽车的增量零部件，关注主要车企热管理供应商，以及智能化主线下的线控地盘、智能座舱等领域主要车企的供应商；制约因素在于转债正股估值普遍不低，处于历史60%-90%分位数； 工业金属 8 城农商行 13 工程/装修装饰/家居建材 32 元件 7 消费电子 7 养殖业 6 证券Ⅱ 6 电池 6 半导体 5 环境治理 13 主要投资逻辑：1.行业落后产能出清，铜加工费提升；2.传统加工企业布局电池用铜箔、铝箔、新能源汽车充电桩用永磁材料等；3.汽车轻量化趋势带来的铝需求，关注有相关布局的企业； 目前绝大多数上市银行PB低于1，或与市场担忧银行的房地产行业风险暴露有关；建议关注不良率维持低位的优质城农商行，其贷款主要投向制造业、城投等领域，地产敞口较小； 近期地产政策密集出台，房企供应商（工程建设、装修装饰、家居建材）有望受益于房企融资改善后应收款结转正常化，以及居民非投资性需求正常释放带来的业务需求回升；关注地产销售数据同比跌幅何时收窄； PCB原材料价格下跌，需求端增速最快的下游领域包括数据储存/服务器、汽车、通信等领域，关注中高端产能（多层板、软板）占比较高的公司；其他被动元件需求量有望随半导体需求修复而回升； 消费电子产品需求有望随经济回暖而回升，近期产业链已有补库现象发生，成长速度较快的细分领域包括手机折叠屏产业链、AR/VR硬件端头显产品零部件； 当前猪价大幅高于主要上市猪企平均养殖成本，春节前为猪肉消费传统旺季，猪价有望维持高位；2023年猪价下行空间有限，猪企盈利有望继续修复；同时推荐关注盈利随养殖企业盈利变化的动保和饲料板块； 证券行业估值处于历史极低分位数，2022年以来行业集中固定持续提升；注册制改革持续推进，投行业务需求增量空间较大；市场回暖后，经纪、资管、投资业务均有望企稳反弹； 调峰压力渐增储能需求旺盛，关注储能系统BMS、EMS、PCS中异于动力电池的部分，包括储能变流器、集流体等；动力电池排产仍保持较快增长，高镍正极性能优势明显，碳酸锂价格居高不下的背景下，关注装机量及产业链利润分配情况；增量需求主要来源于光伏、储能和汽车智能化过程中单车需求量的上升，主要关注国产比例提升的IGBT等功率半导体器件、半导体设备及光刻胶、特种气体（转债预案）等材料； 环境保护与可持续发展要求的约束下，企业在资源再生回收领域（电池回收、塑料回收）以及固废处理领域的布局或成为其盈利的新增长点；关注回收原材料资源稳定性的提升、准入门槛提高后头部企业并购新增产能、碳市场发展对垃圾焚烧企业盈利的增益； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周市场回顾 中字头国企带动大盘上涨，降准未改利率升势：上周上证综指全周上涨0.14%，上证50全周下跌0.08%，中证1000指数下跌2.20%，创业板指全周下跌3.