美股公司信息更新报告：2022Q3业绩超预期，持续受益消费降级与品牌化

拼多多（PDD.NASDAQ）2022Q3业绩超预期，持续受益消费降级与品牌化 2022年11月29日 投资评级：买入（维持） ——美股公司信息更新报告 吴柳燕（分析师）肖杰（联系人） wuliuyan@kysec.cnxiaojie@kysec.cn 日期2022/11/29 当前股价(美元)74.05 一年最高最低(美元)109.79/23.21 总市值(亿美元)831.33 流通市值(亿美元)831.33 总股本(亿股)50.58 流通股本(亿股)50.58 近3个月换手率(%)71.73 股价走势图 拼多多纳斯达克指数 8% 0% -8% -16% -24% -32% -40% -48% -56% -64% -72% 2021-112022-032022-07 数据来源：Bloomberg 相关研究报告 《疫情催化业绩超预期，变现效率有望继续稳步提升—美股公司信息更新报告》-2022.9.1 《迈向盈利改善新阶段，由规模扩张转向差异化竞争—美股公司首次覆盖报告》-2022.8.5 证书编号：S0790521110001证书编号：S0790122030028 用户心智与品牌化推行强于预期，效率持续优化，维持“买入”评级 考虑到平台用户心智与品牌化推进强于预期，我们将公司2022-2024年收入上调至1295/1640/2001（原值1187/1430/1738）亿元；考虑到平台广告与营销效率优化快于预期，我们将公司2022-2024年经调整净利润上调至352/367/473（原值258/286/369）亿元，对应调整后EPADS分别为25.3/27.3/34.2元。公司当前股价 74.05美元对应2022-2024年经调整PE分别为21.0/19.5/15.5倍，考虑到在品牌化逻辑印证下公司市场份额有望进一步提升，维持“买入”评级。 疫情加速平台用户心智提升，收入利润均大幅超出预期 公司2022Q3实现总收入355亿元，同比增长65%，大幅超出彭博一致预期增速44%，我们预计收入的超预期表现主要得益于平台交易规模的高速增长。2022Q3公司经调整净利润同比增长295%至124亿元，经调整利润率达到35%，同比提升20pct，具体看：（1）平台的品牌商品在供需两端均呈现出较高的活跃度，品牌广告的匹配效率进一步增强，驱动平台广告利润率明显提升；（2）尽管本季度随着补贴增加营销费率环比提升4pct，但同比依然优化7pct，在收入高增长的背景下体现出平台用户心智继续增强，营销效率持续提升；（3）公司部分投资项目进度短期受到影响，三季度投资性现金流仅净流出3.6亿元（去年同期138亿元、上季度86亿元），研发费率同比下降3pct。 预计四季度成本与费用率环比增加，看好平台品牌化上行的可持续性 展望四季度，我们预计：（1）平台品牌化驱动的广告效率提升具备可持续性，毛利率仍将同比改善，但海外业务带来的运费成本将导致毛利率环比小幅下降；（2）国内双十一及海外黑五活动将导致营销费率环比提升，但同比仍将改善；（3）随着研发投入恢复，研发费率将环比提升。考虑到疫情影响的边际递减，我们认为本季度的高利润率持续性较弱，但随着平台用户心智与品牌化能力进一步得到验证，继续看好公司利润的长期增长趋势。 风险提示：疫情风险、行业竞争加剧、品牌化不及预期、用户增长不及预期、海外政策变化等风险。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 59,492 93,950 129,495 163,952 200,149 YOY(%) 97.4 57.9 37.8 26.6 22.1 经调整净利润(百万元) -2,965 13,830 35,237 36,652 47,295 YOY(%) -32.8 -566.4 154.8 4.0 29.0 毛利率(%) 67.6 66.2 76.0 74.8 76.3 经调整净利率(%) -5.0 14.7 27.2 22.4 23.6 ROE(%) -11.9 10.3 26.5 20.3 20.6 EPADS(摊薄/元) -2.4 10.0 25.3 27.3 34.2 P/E(倍) - 53.1 21.0 19.5 15.5 P/B(倍) 10.9 8.8 6.8 5.1 3.9 财务摘要和估值指标 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所(备注:2022年11月29日汇率美元:人民币=7.1626) 公司研究 美股公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn