全球电解液添加剂龙头强者恒强

华盛锂电作为全球电解液添加剂龙头，技术实力领先行业、成本管控能力优秀，且大客户关系一直良好。随着公司快速扩产，预计未来可在保持出货量高增的同时维持高于行业的盈利能力。 深耕行业20年的全球电解液添加剂龙头 公司于2003年进入电解液添加剂行业，始终专注于VC、FEC等电解液添加剂的研发与生产。公司自主研发制造工艺，产品性能指标处于行业先进水平，成本控制优势明显。2020年公司电解液添加剂全球市占率为21%，为全球龙头企业。 下游持续高景气，添加剂市场空间广阔 随着下游新能源汽车销量高速增长，叠加磷酸铁锂电池占比提升，电解液添加剂市场空间广阔。2021年，全球电解液添加剂出货量3.48万吨，同比增长85.8%，且国内出货量占全球94%。经过我们测算，预计VC/FEC 2025年全球需求量有望分别达到8.78/3.84万吨，2022-2025年CAGR分别为42.9%/46.2%。 产能提升、长单助力业绩持续增长 截至2021年底，公司具备VC产能3000吨/年，FEC产能2000吨/年，随着IPO募投项目及其他扩产项目建成，我们预计公司2024年VC和FEC产能分别9000吨/年和5000吨/年。公司与重要客户天赐材料、比亚迪、宁德时代等签订了长期供货协议，预计公司未来有望保持较高的产能利用率，支撑业绩持续增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为8.69/16.70/38.15亿元，对应增速分别为-14.23%/92.06%/128.43%，归母净利润分别为2.41/3.60/7.28亿元，对应增速分别为-42.68%/49.57%/102.04%，三年CAGR为20.10%，EPS分别为2.19/3.28/6.62元/股。我们采用绝对估值法测得公司合理股价为99.24元，考虑到公司的龙头地位，并结合相对估值法，我们给予公司2023年30倍PE，目标价98.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：扩产不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；主要原材料价格波动的风险；大客户集中的风险等。 投资聚焦 核心逻辑 需求端：电解液添加剂用量提升。VC在三元电池电解液中的添加比例为1%-2%，而在磷酸铁锂电池的电解液配方中，添加比例会提升至3%-5%。性能提升叠加成本优势显著，近年来磷酸铁锂电池的全球出货量大幅上升，2021年同比增长220%，使得对于电解液添加剂的需求显著提升。我们预计未来VC需求会随磷酸铁锂电池占比的提升持续增长，而硅碳负极、4680电池中的FEC添加比例也会提升；经过我们测算，预计全球VC/FEC 2025年需求量有望分别达到8.78/3.84万吨，2022-2025年CAGR分别为42.9%/46.2%。 供给端：积极扩产满足大客户需求。我们预计公司22-24年VC产能分别为3000/9000/9000吨，FEC产能分别为2000/5000/5000吨。公司与宁德时代、比亚迪、天赐材料等签订了长期供货协议，有望支撑新建产能充分释放。 公司系全球龙头，综合实力领先。2020年，公司全球电解液添加剂市占率21%，核心产品VC和FEC的国内市占率分别为31%和49%。凭借自主研发的制造工艺和长期的技术积淀，公司产品性能指标处于行业领先水平，成本控制优势明显。2019-2021年，公司VC单吨成本分别较同行业可比公司低22.11%/20.93%/44.83%；FEC单吨成本分别较同行业可比公司低16.36%/4.15%/20.83%，即使未来行业出现产能过剩引发的价格战，我们预计公司也能够维持较高的毛利率水平。 不同于市场的观点 市场部分观点担心目前VC和FEC扩产规模较大，规划产能远大于需求，行业或陷入价格战，企业盈利能力有可能大幅下降。 而我们认为，需要对各厂商扩产计划加以辨别，综合考量其技术实力、客户资源和成本控制能力。新进入厂商或将由于对工艺的掌握不成熟，需要较长的产能爬坡周期；下游电解液厂商的自建产能预计将主要用于自供，缺乏销售渠道；当前VC和FEC价格基本回归21年上涨前的水平，公司有望凭借出色的成本控制能力提升竞争优势。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为8.69/16.70/38.15亿元，对应增速分别为-14.23%/92.06%/128.43%，归母净利润分别为2.41/3.60/7.28亿元，对应增速分别为-42.68%/49.57%/102.04%，三年CAGR为20.10%，EPS分别为2.19/3.28/6.62元/股。我们采用绝对估值法测得公司合理股价为99.24元，考虑到公司的龙头地位，并结合相对估值法，我们给予公司2023年30倍PE，目标价98.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司是全球电解液添加剂行业龙头 1.1专注电解液添加剂行业20年 历经多年沉淀，专注电解液添加剂业务。华盛锂电的前身华盛纺织助剂厂创立于1997年，并于2003年进入锂电池电解液添加剂市场。2019年公司整体变更为江苏华盛锂电材料股份有限公司，是一家专注于锂离子电池电解液添加剂的研发、生产和销售的高新技术企业。 图表1：公司历史沿革 股权结构集中，实控人拥有81%表决权。公司发行前，实际控制人沈锦良、沈鸣（父子关系）及其一致行动人直接持有华盛锂电34.00%的股份；财务投资人金农联相关企业持有公司22.80%的股份；财务投资人敦行相关企业持有公司24.51%的股份。由于金农联和敦行相关企业委托给沈锦良合计47.31%股份的表决权，因此沈锦良、沈鸣合计拥有公司81.31%的表决权，能够对公司决策产生决定性影响。 图表2：公司发行前股权结构（截至2022年7月8日） 公司高管具备丰富的产业背景。公司董事长沈锦良曾任华申纺织助剂厂厂长、华荣染整助剂有限公司董事长；总经理沈鸣曾任日本森田化学株式会社有限公司销售部经理；技术总监张先林曾任国泰华荣化工新材料有限公司有机硅事业部经理。公司汇聚了一批化工相关领域出身的管理团队，具备扎实的专业背景以及丰富的团队管理技巧，熟悉电解液添加剂生产流程以及行业情况，能够对公司未来发展做出清晰正确的规划。 图表3：公司主要管理人员及技术人员情况 主营电解液添加剂，兼营特殊有机硅产品。公司主要产品为以碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）和双草酸硼酸锂（BOB）为代表的电解液添加剂，兼营以异氰酸酯基丙基三甲氧基硅烷（IPTS）和异氰酸酯基丙基三乙氧基硅烷（TESPI）为代表的特殊有机硅产品。在电解液添加剂领域，公司2020年出货量位列全球首位；在特殊有机硅领域，公司是少数拥有“非光气法生产异氰酸酯硅烷”技术的生产商之一。 图表4：公司主营产品 1.2公司盈利能力行业领先 添加剂市场需求旺盛，营收及利润快速增长。自2020年第四季度起，由于电解液添加剂市场的需求旺盛，VC和FEC供不应求，产品价格及销量均大幅上涨，公司2021年实现营收10.14亿元，同比增长127.97%；实现归母净利润4.20亿元，同比增长438.81%。2022H1公司业绩延续高增态势，营收同比增加33.93%，归母净利润同比增加65.83%。 图表5：公司营收及增速（单位：亿元) 图表6：公司归母净利润及增速（单位：亿元） VC及FEC构成公司主要营收来源。公司主营业务收入主要为VC、FEC、BOB等锂电池电解液添加剂和特殊有机硅产品的销售收入，其他业务收入主要为出售半成品和副产品的销售收入。2018-2021年，公司VC业务营收占总收入的比重分别为59.77%、63.39%、55.94%、63.04%，FEC业务营收占总收入的比重分别为25.92%、25.72%、30.40%、28.68%，两类产品构成了公司主要的收入来源。 图表7：2021年公司主要业务营收占比 图表8：18-21年公司主要业务营收（单位：亿元） 电解液添加剂技术附加值较高，公司净利率行业领先。电解液作为锂电池的关键材料之一，由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐和必要的添加剂配置而成，其中添加剂对技术研发的要求较高，具备高附加值。2018-2020年，公司毛利率稳定在40%左右，净利率稳定在17%左右，在电解液行业可比公司中处于领先水平。2021年度受VC、FEC产品涨价影响，公司主营业务毛利率达到64.95%，净利率达到41.18%。 图表9：公司18-21年各项业务毛利率 图表10：公司净利率水平行业领先 期间费用率逐年下降，盈利能力持续提升。由于公司客户集中度较高，市场开拓基本完成，近年来公司销售费用率持续下降；随着公司业务规模逐步扩大，2021年公司管理费率较2018年下降了0.52pct；公司财务费用主要受借款规模及汇率变动的影响，近年来呈下降趋势。 图表11：公司各项费用率情况 图表12：华盛锂电与同行业其他公司三费费率比较 2.电解液添加剂行业前景广阔2.1电解液需求不断提升 电解液是锂电池获得高电压、高比能等优点的保证。锂离子电池主要由电解液、隔膜、正极材料和负极材料构成。作为锂电池制造的四大关键材料之一，电解液是锂离子迁移和电荷传递的介质，影响着锂电池能否获得高电压、高比能等优点。 图表13：锂电池电解液主要构成成分 电解液一般由溶剂、溶质和添加剂等原料按适当比例配制而成，其中溶质成本占比为40%-50%，溶剂成本占比为25%-30%，添加剂成本占比为10%-30%。 图表14：锂电池电解液成本拆分 受益锂电池产业发展，电解液出货量不断提升。由于下游锂电池需求旺盛，2021年全球电解液出货量61万吨，同比增长83.23%，其中我国电解液出货量50万吨，同比增长100.00%。随着国内锂电产业链的竞争力增强，电解液国产化程度的不断提升，我国电解液出货量占全球的比重也在不断增长，由2014年的51.52%提升至2021年的81.70%。 图表15：2014~2021全球锂电池电解液出货量 图表16：2014~2021年中国锂电池电解液出货量 供给快速释放，电解液价格企稳。2021年由于供给端产能不足，电解液原材料价格大幅上涨，电解液市场价格不断攀升。2022年3月起，由于新建产能陆续投产，供给紧张的情况明显缓解，电解液价格迅速下跌。我们观察到月底库存量占当月产量的比例变化与电解液价格变动存在相关性；2022年10月，库存占产量的比例低至1.3%，我们预计未来电解液价格或将企稳回升。据百川盈孚，2022年1-10月国内电解液产量同比上升68.5%，对于添加剂的需求同步上升。 图表17：电解液价格变化情况（元/吨） 图表18：我国电解液月度产量及库存量情况 2.2国内厂商占全球主要份额 添加剂的研发和应用是电解液企业核心竞争力之一。电解液添加剂在电解液中质量占比较小（一般为2%-10%），单位价值较高（约占电解液成本的10%-30%）。 通过投加添加剂可在不改变生产工艺的情况下定向优化电解液的导电率、阻燃性能、倍率特性等性能。 图表19：电解液添加剂种类及功能 电解液中有机溶剂和电解质锂盐相对容易分析并模仿，但添加剂成分通常很难分析出来，因此添加剂成分是电解液企业的技术核心所在。随着电池厂对安全性、充放电倍率、循环寿命等性能要求的提升，添加剂的重要性随之上升。华盛锂电研发费用率处于电解液行业较高水平，较高的研发投入可以体现添加剂环节相对较高的技术壁垒，也有利于维持公司产品的竞争力。 图表20：2021年部分电解液添加剂企业研发费用率情况 VC与FEC占据市场主流地位，公司市占率全球第一。碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）是目前市场中较为主流的添加剂，两者合计占电解液添加剂市场的份额超过60%。华盛锂电是电解液添加剂龙头企业，2020年，公司占据全球电解液添加剂20.9%的市场份额，居全球首位；分产品来看，公司VC国内市占率为31.4%，FEC国内市占率为48.8%，同样为国内出货量最大的供应商。 图表21：2020年不同