电解液溶剂龙头强者恒强，开拓多品类锂电材料

公司是锂电池电解液溶剂龙头企业。主营产品包括碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯等碳酸酯产品以及六氟磷酸锂、电解液添加剂和MTBE等产品。据高工锂电，2020年公司在全球电解液溶剂市场份额达到28%，公司的核心客户与供应主要集中在国外。 新能源汽车领域的推广下，锂离子电池电解液需求高涨。2016-2021年锂离子电解液出货量的年均复合增长率高达38.53%。受益于新能源汽车行业的高速发展，我们预计20 25年全球新能源汽车销量达到2325万辆，全球电池出货量将达到1706.3Gwh，由此测算出全球电解液需求量将达到191.1万吨。 公司产品种类丰富，转型电解液材料综合平台服务商。公司维持电解液溶剂行业的龙头地位，计划将溶剂系列产品扩建近百万吨，同时积极拓展高端锂电材料领域，发展行业内产品间的协同效应。公司2万吨和3万吨硅基负极项目有望于2023年、2024年分别投产，正极补锂剂和湿化学产品等项目也在稳步推进，通过布局多品类产品，不断提升公司硬实力，巩固产业链稳定性。 公司实现电解液一体化产业链，实现原料自给。打通了从碳酸丙烯酯到碳酸甲乙酯的全产业链，实现上下游生产环节互为原料，减少对外部原料的依赖，对生产过程和成本控制有更强的自主性。公司是同行业中唯一拥有自给供应产业链的企业。2021年度，公司的碳酸二甲酯系列产品的毛利率到48.87%，高于同行业其他企业。 公司积极推进产能扩张。公司将采用多基地的供应模式，进一步推动产能的扩张。截至2022年年底，公司已投产44万吨新能源材料项目，4万吨/年电池级碳酸乙烯酯精制项目。公司预计2023年新增10万吨/年碳酸甲乙酯装臵项目，碳酸二甲酯提质增效项目和锂电材料生产研发一体化项目。依托电解液溶剂行业龙头优势，公司2021年以来大力推进电解液项目，以期完善产业链一体化。公司预计2023年底电解液产能将达到30万吨/年。此外，公司已规划5.1万吨硅基负极项目、2万吨正极补锂剂项目、5万吨湿化学产品项目等。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为78/121/2 02亿元，同比增速为11%/54%/68%；归母净利润为11.1/13.0/18.4亿元，同比增速-6%/17%/42%；EPS分别为5.46/6.40/9.09元，现价对应P/E为16.8/14.3/10.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源电动车销量不及预期；行业竞争加剧；电解液相关产品投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 首先，本报告通过对新能源汽车市场的预测，测算了锂电池电解液的市场规模；其次，我们对比了电解液有机溶剂的生产工艺、成本及产能投产情况；此外，我们对于公司的产品种类、产能布局和研发支持等情况进行了梳理。 投资逻辑 公司作为锂电池电解液溶剂的龙头，主营业绩随下游应用需求景气和新建产能释放持续高增。公司产品种类丰富，有转型为综合平台服务商的潜力；通过打造电解液一体化产业链，有效降低生产成本和提升产品内控质量。公司积极扩张现有电解液溶剂业务产能，并在高端锂电材料的其他领域陆续投产。同时重视技术创新，通过自主研发及与高等院校、下游客户等单位开展合作研发，掌握一系列核心技术。 首先，新能源汽车市场成长性较为确定。公司主营产品锂电池电解液将受益于行业增长。 我们预计2025年全球电解液需求量为191.1万吨，需求增长有望维持高增速。 其次，公司打造电解液产业链一体化，并积极扩展高端锂电产品的产能。公司深耕碳酸酯行业20余年，成为行业内第一家打通从环氧丙烷到碳酸甲乙酯的全产业链的公司，碳酸酯系列产品的毛利率高达48.87%。公司拓展六氟磷酸锂、硅基负极、湿电子化学等具有应有前景的高端锂电材料，助力横向发展，转型综合生产服务商。公司积极投产，截至2022年年底，已投产44万吨新能源材料项目，4万吨/年电池级碳酸乙烯酯精制项目。公司预计2023年新增10万吨/年碳酸甲乙酯装臵项目，并已规划5.1万吨硅基负极项目、2万吨正极补锂剂项目、5万吨湿化学产品项目等。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 出货量：公司是电解液溶剂龙头，22、23、24年碳酸二甲酯出货量预计随产能扩张增加。 MTBE和液化气没有扩产计划，预计保持目前产能出货。2023年公司电解液及六氟磷酸锂项目相继投产，其中年产30万吨电解液项目已于23年2月投产，年产10万吨六氟磷酸锂项目预计年中投产，考虑到产能爬坡和客户认证，我们预计2023年六氟磷酸锂及电解液出货量分别为2万吨、5万吨。 单吨价格：2022年电解液及上游原材料产能加速释放，未来几年有降价趋势，我们预计22-24年碳酸二甲酯单价分别为0.7、0.5、0.4万元/吨。MTBE和液化气价格随原油价格波动。六氟磷酸锂价格已于22年初的55万元/吨高位回落至18万吨/吨，预计随产能释放，23-24年均价分别为17、15万吨/吨。电解液价格已于22年初的12万元/吨高位回落至4.6万元/吨，预计随原材料降价及产能释放，23-24年均价分别为4.3、4.0万元/吨。 毛利率：预计毛利率随着价格下降将降低，我们预计碳酸二甲酯22-24年毛利率分别为45%、38%、35%。 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为78/121/202亿元，同比增速为11%/54%/68%； 归母净利润为11.1/13.0/18.4亿元，同比增速-6%/17%/42%；EPS分别为5.46/6.40/9.09元，现价对应P/E为16.8/14.3/10.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。（2023年2月27日收盘价）。 一、电解质溶剂龙头企业，进军锂电新材料 1.1基本情况：产业链一体化的DMC龙头企业 全球优质的电解质溶剂龙头企业。胜华新材料集团股份有限公司原名山东胜华新材化工集团股份有限公司，自2002年成立以来，公司专注于对基本有机化工产品的深加工，形成了以碳酸酯类溶剂、锂盐、添加剂及硅基负极等锂电材料产品为核心，以湿电子化学品等新兴业务为增长点的一体化、立体化的完整网状产业链格局。2021年公司碳酸酯系列产品产量48.6万吨，是国内最大的碳酸酯系列产品生产商，在全球碳酸酯高端溶剂市场份额已超过40%，出口量占国内碳酸酯溶剂出口量的70%。 下游客户覆盖了全球范围内电解液龙头厂商，且与众多电解液客户的供应商建立了长期稳定的战略合作关系。在捷克、韩国多国都有设立分支机构，形成多基地协同生产，海外收入占比稳步攀升，2021年海外收入同增14.4%至18.39亿元，占比总营收26.1%。 图表1：公司产品情况 图表2：2017-2021海内外收入情况 化工业务起家，持续向电解液、新材料转型。公司为国家“211工程'重点建设高校--中国石油大学(华东)的校办企业，以碳酸二甲酯业务起家，2003年碳酸二甲酯产能0.5万吨；2006年，公司成立中石大工贸，建成碳酸乙烯酯（EC）生产装臵（EC，碳酸乙烯酯，是一种性能优良的有机溶剂，可溶解多种聚合物在电池工业上，可作为锂电池电解液的优良溶剂）；2010年，建成碳酸甲乙酯&碳酸二乙酯装臵；2015年，公司成功上市，进行碳酸二甲（DMC）产业整合尝试；2016年，建设六氟磷酸锂生产装臵。正式进入电解液溶质材料领域；2020年，5000吨/年动力电池添加剂项目开工，集团公司成为电解液材料全品类供应商；2021年，1000吨/年硅碳负极材料项目投入生产，2022年与榆高化工投资合作。拟建60万吨/年锂电池电解液项目，集团公司进入锂电池材料新领域。 图表3：公司历史沿革 1.2经营表现：碳酸二甲酯系列产品拉动收入与利润齐升 公司营收稳定增长，利润创新高。营收方面：2017-2021年公司营收由47.71亿元增长至70.56亿元，CAGR为10.3%，2022年Q3公司营收同增34.5%至67.99亿元。归母净利润方面：2017-2021年公司归母净利润由1.86亿元增长至11.78亿元，CAGR为58.6%,2022Q3归母净利润同增16.25%至8.62亿元。业绩大涨主要系新能源汽车市场爆发式增长，带动上游电池材料需求增加，公司营收和盈利能力均大幅提升，2022年新能源行业持续向好，高基数下公司整体仍保持高位增长。 图表4：2017-2022Q3公司营业收入及增速 图表5：2017-2022Q3公司归母净利润及增速 按产品结构拆分，碳酸二甲酯系列产品贡献主要营收与利润。营收方面：2017-2021年，公司碳酸二甲酯系列产品营收不断提升，由17.4亿元增加至41.97亿元，CAGR为24.6%；营收占比也由2017年的36.8%提升至2022年 H2 的64%，增加27.2pct。利润方面：碳酸二甲酯系列是公司毛利润主要来源，占比从2017年的77.73%提升至2021年的92.26%。 图表6：2017-2022H2公司各产品营收情况（亿元） 图表7：2017-2022H2公司各产品毛利占比（%） 盈利能力：碳酸二甲酯系列产品不断提升公司盈利能力。2017-2021年公司综合毛利率持续上升，从10.3%上升至31.5%，提升21.2pct，主要系碳酸二甲酯系列产品毛利率持续上行。2017-2021年公司碳酸二甲酯系列产品毛利从22.06%上升至48.87%，提升26.8pct，2021年上升最为明显，同比提升16.3pct，主要系新能源行业发展拉动电池级碳酸二甲酯需求增长所致。 图表8：2017-2021年公司综合毛利率及各产品毛利率（%） 费用方面：19年来期间费用率呈下降趋势，研发投入加大。2019年公司期间费用率达到峰值为5.54%，此后逐年下行，2022Q3降至0.87%，降本增效成效显著，主要系汇兑收益增加导致财务费用减少，管理人员工资、辞退福利降低导致管理费用减少所致。同时，随着公司加速新能源、新材料业务布局，科研投入也不断加大，研发费用率于2021年达到峰值4.52%，2022年逐步放缓，但仍处于相对高位。2022Q3研发费用率为3.13%。 图表9：2017-2022Q3公司期间费用率情况（%） 1.3股权结构：石大控股恢复控股股东,实际控制人为青岛新海岸国资管 2020年3月公司原控股股东青岛中石大向青岛军民融合发展集团有限公司与青岛开发区投资建设集团有限公司分别转让7.5%股权，合计转让15%，此后公司无控股股东与实际控制人。2023年1月3日，经公司审议，石大控股恢复所持公司8.31%的股份所对应的全部表决权，即恢复控股地位，石大控股为经控集团的全资子公司，经控集团实际控制人为青岛西海岸新区国有资产管理局，故青岛西海岸新区国有资产管理局变更为公司的实际控制人。 图表10：公司股权结构（截至2023年2月） 截至2022年9月31日，北京哲厚新能源科技开发有限公司持股比例最高，达13.42%，其次是青岛军民融合发展集团有限公司，直接持股加间接控股合计持股比例为12%。同时，青岛军民融合发展集团有限公司、青岛开发区投资建设集团有限公司和青岛中石大控股有限公司受同一实际控制人（青岛西海岸新区国有资产管理局）控制，属于一致行动人。 二、电解液溶剂市场持续景气，维持供需双增局面 锂电池主要由四大材料：正极材料、负极材料、电解液、隔膜和其他部件组成。锂电池成本构成中，原材料占比80%左右，原材料主要包括正极、负极、隔膜、电解液。电解液占锂电池成本的11%左右，其性能直接关系到锂电池的高电压特性、充放电倍率、长循环寿命、安全性等。 电解液一般由高纯度有机溶剂、电解质、添加剂等材料在一定条件下，按一定比例配制而成，有机溶剂、电解质、添加剂分别占电解液成本的80％－85％、10％－12％、3％－5％，成本占比分别为25％－30％、40％－50％、10％－30％。优质的电解质对于锂电池的能量密度、功率密度、宽电化学窗口、循环寿命、安全性能等方面都有着较大的影响。 有机