策略周观点：年底成长可能会短暂逆袭

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 年底成长可能会短暂逆袭 ——策略周观点 2023年11月5日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 年底成长可能会短暂逆袭 2023年11月5日 核心结论：Q4开始（特别是12月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，此时风格往往会再次有些变化。消费成长的历史上超额收益大多都是1-9月产生的，10-12月平均来看，更容易出现消费成长超额收益的回撤和金融超额收益的反弹。因为随着三季报披露完成，年底会进入业绩空窗期，而消费成长多数情况下估值偏贵，金融类行业估值大多出现相对和绝对的低位。年底的时候，没有业绩变化支撑，反而估值更低的板块市场表现更容易偏强。但是我们认为这一规律可能在今年会失效，因为截止到10月底，成长股中也有很多板块的估值处在历史较低的分位数，比如以当下PE（TTM）在历史上的分位数来看，电气设备、通信、医药、国防军工均处在历史较低水平。以PB来看，电子、医药处在历史较低水平。并且考虑到2023年1-9月各类风格的超额收益和历史规律有较大区别，从年度涨跌幅的均值回归来看，年底可能会出现成长股的短暂逆袭。周期股可能在本年度12月会出现类似历史上消费的年底估值切换，因为周期股最近几年的业绩稳定性较好。同时我们认为，随着市场的企稳，市场可能会迎来熊市结束后的第一波上涨。从历史规律来看，虽然每一轮牛市的风格均有很大的不同，但熊市刚结束的时候，股市的风格往往会受到前一轮牛市的影响更大，所以四季度内需要重点关注2019-2021年表现较强的半导体、新能源。 （1）年底的风格变化主要是因为年底没有基本面变化支撑，容易出现估值的均值回归。我们认为这背后的原因主要是随着三季报披露完成，年底会进入业绩空窗期，而消费成长多数情况下估值偏贵，金融类行业估值大多出现相对和绝对的低位。年底的时候，没有业绩变化支撑，反而估值更低的板块市场表现更容易偏强。 （2）但今年年底的估值切换可能会和历史不同。因为截止到10月底，成长股中也有很多板块的估值处在历史较低的分位数，比如以当下PE（TTM）在历史上的分位数来看，电气设备、通信、医药、国防军工均处在历史较低水平。以PB来看，电子、医药处在历史较低水平。并且考虑到2023年各类风格的超额收益和历史规律有较大区别，从年度涨跌幅的均值回归来看，年底可能会出现成长股的短暂逆袭。 （3）熊市结束后第一波上涨会有前一轮牛市的影子。同时我们认为，随着市场的企稳，市场可能会迎来熊市结束后的第一波上涨。从历史规律来看，虽然每一轮牛市的风格均有很大的不同，但熊市刚结束的时候，股市的风格往往会受到前一轮牛市的影响更大。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：年底成长可能会短暂逆袭4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：每年2、4、12月风格有很强的季节性（单位：%）4 表2：熊市结束后第一波上涨期间，风格会有前一轮牛市的影子7 表3：配置建议表8 图目录 图1：2013-2022年各风格超额收益年内累积中位数走势（单位：%）5 图2：金融稳定类行业年底估值大多处在低位（单位：倍数）5 图3：今年底有部分成长股估值处在历史低位（单位：%）6 图4：2023年金融强于历史中位数水平（单位：%）6 图5：2023年成长弱于历史中位数水平（单位：%）6 图6：2023年消费的季节性与历史中位数相反（单位：%）7 图7：2023年周期强于历史中位数（单位：%）7 图8：大势研判（单位：点数）8 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图15：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图17：融资余额（单位：亿元）10 图18：新发行基金份额（单位：亿份）11 图19：基金仓位估算（单位：%）11 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图22：长期国债利率走势（单位：%）11 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：年底成长可能会短暂逆袭 Q4开始（特别是12月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，此时风格往往会再次有些变化。消费成长的历史上超额收益大多都是1-9月产生的，10-12月平均来看，更容易出现消费成长超额收益的回撤和金融超额收益的反弹。因为随着三季报披露完成，年底会进入业绩空窗期，而消费成长多数情况下估值偏贵，金融类行业估值大多出现相对和绝对的低位。年底的时候，没有业绩变化支撑，反而估值更低的板块市场表现更容易偏强。但是我们认为这一规律可能在今年会失效，因为截止到10月底，成长股中也有很多板块的估值处在历史较低的分位数，比如以当下PE（TTM）在历史上的分位数来看，电气设 备、通信、医药、国防军工均处在历史较低水平。以PB来看，电子、医药处在历史较低水平。并且考虑到 2023年1-9月各类风格的超额收益和历史规律有较大区别，从年度涨跌幅的均值回归来看，年底可能会出现成 长股的短暂逆袭。周期股可能在本年度12月会出现类似历史上消费的年底估值切换，因为周期股最近几年的业绩稳定性较好。同时我们认为，随着市场的企稳，市场可能会迎来熊市结束后的第一波上涨。从历史规律来看，虽然每一轮牛市的风格均有很大的不同，但熊市刚结束的时候，股市的风格往往会受到前一轮牛市的影响更大，所以四季度内需要重点关注2019-2021年表现较强的半导体、新能源。 （1）年底风格经常会发生变化，特别是12月。每年股市的风格均存在几个重要的季节性规律。股市Q1的季节性大多偏向于成长风格，特别是2月通常是成长风格占优。我们认为主要受以下几个因素的影响：春节假期的扰动、两会召开提振经济预期、一季度是宏观数据和季报空窗期，以及居民资金在年初通常较活跃。4月开始，一季报开始披露，宏观数据也逐渐能观察到经济方向，股市会进入业绩驱动阶段，转换的阶段，股市大多会跌一段时间，由此导致4月风格低估值。Q4开始（特别是12月），年度经济和各行业年度盈利大多已经能够预测，投资者开始展望下一年，此时风格往往会再次有些变化，更容易偏向低估值价值。 表1：每年2、4、12月风格有很强的季节性（单位：%） 高PE月涨幅-低PE月涨幅 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2008 5.1% 1.0% 4.7% -14.5% 5.8% 0.0% 6.7% -8.1% 2.6% 4.0% 7.2% -1.1% 2009 -6.5% 4.8% 0.8% -1.2% -1.0% -7.9% 0.5% 4.2% -3.3% 3.2% 1.7% -5.2% 2010 4.7% 3.9% 1.0% 2.4% -1.8% -4.9% 4.4% 12.0% 4.3% -3.7% 3.6% -4.2% 2011 -4.7% 6.8% -3.3% -3.9% 0.6% 2.6% 4.5% -0.4% -5.2% -1.6% 5.1% -14.5% 2012 -7.6% 7.8% -1.6% -0.2% 3.3% -1.3% -4.1% 6.0% -0.5% -2.7% -10.2% -2.1% 2013 0.8% 4.0% 5.7% -1.7% 9.0% -0.1% 7.0% -2.2% 3.8% -6.1% 6.9% -0.9% 2014 13.7% 2.5% -7.5% -2.6% 3.8% 5.7% -4.7% 8.0% 7.4% -3.6% -9.0% -34.4% 2015 14.0% 9.0% 8.8% 3.8% 22.4% -12.3% -3.9% -6.2% -2.7% 3.5% 3.1% -4.0% 2016 -7.2% -3.3% 3.6% -2.6% -2.5% 5.5% -6.7% -1.6% -2.1% 0.3% -5.3% -3.8% 2017 -7.7% 1.3% -3.4% -7.6% -11.6% -1.2% -3.8% 2.2% 0.8% -6.6% -6.4% -3.5% 2018 -14.0% 4.2% 12.7% 0.3% -4.1% -3.8% -5.0% -2.3% -6.1% -6.3% 5.2% -0.2% 2019 -8.2% 13.2% 6.3% -6.7% 3.5% -2.6% 0.8% 5.8% 0.0% -0.5% -1.6% 0.8% 2020 9.9% 11.6% -3.2% 3.8% 5.1% 13.3% 5.9% -6.8% -2.3% -0.3% -11.1% 16.0% 2021 0.4% -9.7% -2.9% 13.5% 8.3% 12.9% 10.5% -9.4% -2.7% 9.2% 7.1% -12.5% 2022 -10.9% 0.3% -8.5% -9.5% 9.7% 9.0% 4.9% -4.1% -4.7% 11.0% -12.8% 0.7% 2023 3.0% -0.8% 0.5% -6.6% 4.0% 1.0% -8.9% 0.8% -3.5% 5.5% 上涨概率 47% 87% 53% 33% 67% 47% 60% 40% 40% 40% 53% 20% 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）年底的风格变化主要是因为年底没有基本面变化支撑，容易出现估值的均值回归。我们统计了2013- 2022年，各类风格超额收益月度超额收益，然后可以累积出年度超额收益的季节性走势图。从图中能够看到由 于过去10年消费和成长股产业趋势较强，成长消费的年度超额收益中位数为正，而金融周期稳定类行业年度超额收益中位数为负。同时另一个有意思的季节性规律是，消费成长的超额收益大多都是1-9月产生的，10-12月平均来看，更容易出现消费成长超额收益的回撤和金融超额收益的反弹。 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1.07 周期-历史超额收益中位数累积金融-历史超额收益中位数累积 1.05 成长-历史超额收益中位数累积稳定-历史超额收益中位数累积 消费-历史超额收益中位数累积 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 0.93 超额收益收敛 图1：2013-2022年各风格超额收益年内累积中位数走势（单位：%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为这背后的原因主要是随着三季报披露完成，年底会进入业绩空窗期，而消费成长多数情况下估值偏贵，金融类行业估值大多出现相对和绝对的低位。年底的时候，没有业绩变化支撑，反而估值更低的板块市场表现更容易偏强。 PB：金融/万得全A PB：稳定/万得全A 图2：金融稳定类行业年底估值大多处在低位（单位：倍数） 1.15 1.05 0.95 0.85 0.75 0.65 0.55 0.45 2013-01-01 2014-01-01 2015-01-01 2016-01-01 2017-01-01 2018-01-0