首次覆盖报告：行业龙头在预期差中迎接困境反转

行业龙头在预期差中迎接困境反转 ——中国飞鹤（06186.HK）首次覆盖报告食品饮料/饮料乳品 投资摘要： 我们认为23-26年婴配粉行业空间增幅可能超预期，这来源于提价、人均消费 量增长以及新生人口超预期3个驱动力： 驱动力1——单价提升：预计未来每年终端价提升2-3%。因我国婴配粉单价高于世界水平，有观点认为婴配粉将难以继续提价。我们认为，中国家庭重视下一代，愿意为子女投入，愿意为优质产品支付更高的溢价。考虑到我国家庭对 于婴幼儿食品的重视、居民收入的提高以及通货膨胀，我们预测未来23-26年婴配粉单价增速为每年2-3%。 驱动力2——人均消费量：预测至2025年每年增长5-8%。有观点认为我国母乳喂养率已较低，未来婴配粉的人均消费量将下滑。我们认为人均消费量仍将 评级买入 2022年11月25日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com17621838100 交易数据时间2022年11月24日 增长，主要因为：（1）宝宝人均奶粉消费量的提升趋势强烈，短期不会改变。 总股本（万股） 908,340.7 （2）城市化率提高、生活节奏加快，母乳喂养难度越来越高，婴配粉仍是刚 资产负债率（%）每股净资产（港元） 26.81%2.46 需。（3）药物的使用、高龄产妇现象、新冠病毒及其疫苗的使用也可能影响母 收盘价（港元） 5.5 乳喂养率。 一年内最低价/最高价（港 4.46/11.7 元） 总市值/流通市值（亿港元）499.6/499.6 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 驱动力3——新生人口数量预期差。我们认为在预测人口出生情况时，应充分考虑到三孩政策对新生儿数量的提振作用，且不应直接以20、21两年人口出生数据做线性外推。我们认为人口出生率短期“断崖式下滑”的现象将在未来几年有 所回补，并定量预测23-26年每年的出生人口数均在1000万人以上。 中国奶粉市场行业集中度仍有较大提升空间，龙头企业将最为受益。相较英美日等成熟市场，预计中国龙头乳企仍有20pct的市场份额提升空间。参照中国婴配粉市场历史经验，中小乳企市场份额也在持续让位于龙头乳企。 婴配粉行业销售渠道变革仍在持续：母婴店为王，电商高增长，低线市场崛起。母婴店是销售婴配粉最多的渠道，电商是增速最快的渠道；而三线城市及 以下的区域不仅份额大、增速高，且仍有很大的产品升级空间，因此是婴配粉行业最关键的市场。 飞鹤建立了行业领先的营销网络、率先布局母婴店体系、发力低线市场，在渠道布局方面领先于行业。飞鹤拥有超2000家的经销商，且全部为单层经销模 式，依托他们覆盖了超11万个零售终端。这帮助飞鹤覆盖更广泛的客户、更下沉的渠道，并实现对终端和消费者信息更迅速的接收、反馈和采取行动。 通过高端化的品牌定位、差异化的产品形象，飞鹤得以和国内部分对手差异化竞争，并直接对标国际超高端品牌。国内婴配粉格局风云变幻30年，核心在于消费者信任的丧失与重塑。作为从未发生过重大食品安全问题的企业，飞鹤有 资本凭借品质安全启动高端化，有机会乘行业产品结构升级之东风发力高端化，有魄力砍掉既有的大单品，全力以赴高端化。公司还通过和国外奶粉差异化的品牌定位，实现对进口奶粉的赶超。 掌控优质奶源，严控标准，造就卓越产品力。飞鹤从牧草-牧场-原奶收集-加工-配送销售全供应链管控，并由强大的质控团队执行高于行业的标准，从而实现了高于行业的产品力。 强大的地推能力，人海战术力推营销落地。 通过海量的地推类营销活动（仅22H1公司即举办了约50万场研讨会），通过“妈妈的爱”、嘉年华、迷你秀形式分别覆盖医院及酒店酒店、大型商场、小型母婴店，对应实现知识科普（获取客户信任）、集中获客、渠道下沉的营销目标。 利用CRM系统，为客户提供量身定做的服务，以提高客户粘性。 注：一年内最低价/最高价均按照前复权价统计。 公司股价表现走势图 0% 0% 11/24/20212/24/20225/24/20228/24/2022 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%中国飞鹤恒生综指 20% 1 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 资料来源：wind，申港证券研究所 有针对性的且成果导向型的媒体报道，提高宣传手段的转化率。 投资建议：预测22-24年公司营收分别为223亿元/262亿元/294亿元，同比增长-1.9%/+17%/+12.2%；同期归母净利润分别为58亿元/70亿元/80亿元，同 比增长-15.3%/+20.1%/+13.8%；同期EPS分别为0.64元/0.77元/0.88元；当前股价对应PE分别为8.6倍/7.2倍/6.3倍，参考行业可比公司的估值水平，给予公司22年12XPE，对应目标价格为7.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险。新生人口数量不及预期的风险。食品安全风险及行业声誉风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,592.5 22,776.26 22,343.37 26,151.13 29,353.09 增长率（%） 35.50% 22.50% -1.90% 17.04% 12.24% 归母净利润（百万元） 7,436.87 6,871.04 5,820.25 6,990.83 7,956.24 增长率（%） 89.01% -7.61% -15.29% 20.11% 13.81% 净资产收益率（%） 41.90% 32.84% 21.86% 20.79% 19.14% 每股收益(元) 0.83 0.77 0.64 0.77 0.88 PE 6.63 7.14 8.58 7.15 6.28 PB 2.82 2.39 1.88 1.49 1.20 资料来源：Wind，申港证券研究所 内容目录 1.专注乳业六十载造就今日奶粉龙头5 2.婴配粉：量价齐升空间大份额集中格局优6 2.1渗透率单价人均销量三翼齐飞行业空间增长可期6 2.1.1看历史：量价齐升驱动行业空间增长6 2.1.2中期展望：婴配粉行业空间预测存在预期差11 2.2市场集中度提升国产龙头最为受益17 2.3销售渠道的变革：母婴店为王电商突破低线市场崛起20 2.4产品生产：工艺和原材料的标准提升22 2.5高端化成为趋势23 3.从二线到领先飞鹤做对了什么25 3.1行业领先的营销网络覆盖更多消费者26 3.1.1线下渠道发达单层结构高效27 3.1.2通过小型经销商实现低线市场深度覆盖28 3.1.3线上渠道占比增加提高用户的忠诚度29 3.2高端品牌定位差异化产品形象31 3.2.1消费者对飞鹤产品的信任是飞鹤实现高端化的基础31 3.2.2婴配粉行业升级背景下飞鹤坚定推行高端化32 3.3产品卓越发力高端技术领先持续创新33 3.3.1控制优质奶源品质标准行业领先33 3.3.2质量标准严格34 3.3.3研发实力行业领先35 3.4客户体验与众不同营销方案推陈出新36 4.盈利预测与估值37 5.风险提示39 图表目录 图1：中国飞鹤股权结构图（截至2022年6月30日）5 图2：中国婴儿食品零售销售额7 图3：行业空间增长的量价拆分7 图4：中国奶粉销量变化情况8 图5：中国奶粉单价变化情况8 图6：奶粉销量拆分8 图7：婴配粉企业在15-16年销售费用率明显提升9 图8：国产/进口婴配粉同步提价10 图9：进口/国产奶粉的溢价率降低10 图10：婴配粉价格驱动因素拆分10 图11：婴儿食品行业空间预测11 图12：婴儿食品单价及其预测11 图13：中国母乳喂养率低于世界其他国家12 图14：婴配粉人均消费量及其预测12 图15：我国6个月内婴儿喂养方式分布13 图16：育龄妇女人数和出生人口数相关性很弱14 图17：育龄妇女与出生人口二者增速的相关性很弱14 图18：出生人口数与育龄妇女生育率相关性较强14 图19：育龄妇女生育率与出生人口边际变化的相关性有所提升14 图20：育龄妇女生育率变化情况15 图21：出生人口的孩次构成16 图22：育龄妇女生育率预测17 图23：出生人口预测17 图24：中国婴儿食品市场集中度变化趋势18 图25：英国婴儿食品市场集中度变化趋势18 图26：美国婴儿食品市场集中度变化趋势18 图27：日本婴儿食品市场集中度变化趋势18 图28：目前婴儿奶粉top5的历史市占率变化19 图29：中小乳企份额被头部品牌蚕食19 图30：各渠道婴儿食品销售额占比（欧睿口径）20 图31：各渠道婴配粉销售额占比（弗若斯特沙利文口径）20 图32：按城市等级划分的中国婴配粉零售额占比21 图33：一线城市各档次婴配粉零售额对比21 图34：新一线城市各档次婴配粉零售额对比21 图35：二线城市各档次婴配粉零售额对比21 图36：其他低线城市各档次婴配粉零售额对比21 图37：一线城市不同档次婴幼儿奶粉零售额增速对比22 图38：一线城市不同档次婴幼儿奶粉零售额增速对比22 图39：一线城市不同档次婴幼儿奶粉零售额增速对比22 图40：一线城市不同档次婴幼儿奶粉零售额增速对比22 图41：中国婴配粉平均单价24 图42：中国婴儿奶粉市场零售额（弗若斯特沙利文预测口径）25 图43：中国婴儿奶粉市场结构持续升级25 图44：飞鹤在中国的市占率逐年提升26 图45：飞鹤品牌在全球市占率显著提升26 图46：公司的销售网络27 图47：公司经销商及零售网点分布（截至2019年6月末）28 图48：电商渠道销售占比迅速提高29 图49：新冠疫情后公司线上销售额显著提升30 图50：公司线上销售额显著增长30 图51：公司22年线上销售额仍高速增长30 图52：公司产品结构升级显著32 图53：2016年后公司营收增速迅速提升32 图54：2015年后公司营销开支提升明显32 图55：飞鹤对鲜奶的要求高于国家及欧洲标准34 图56：飞鹤建立了全流程可追溯的产品品质管理体系35 表1：公司发展里程碑事件5 表2：3次股权激励计划授予情况6 表3：公司董事及高管介绍6 表4：婴幼儿配方奶粉制作工艺比较23 表5：鲜奶与进口奶粉作为婴幼儿配方奶粉原材料的比较23 表6：中国婴儿奶粉市场预计仍将保持增长24 表7：公司对经销商实行系统化管控29 表8：飞鹤星飞帆价格与进口奶粉品牌相当33 表9：婴配粉业务预测汇总38 表10：中国飞鹤估值水平低于乳制品行业38 表11：公司盈利预测表40 1.专注乳业六十载造就今日奶粉龙头 60载专注乳制品，终成婴配粉龙头。中国飞鹤历史可追溯至1962年由赵光农场成立的红光乳品，红光乳品从事奶粉制造业务。1984年，红光乳品扩充成为赵光乳品，主要从事婴配粉的生产及销售，公司创始人冷友斌先生于1996年8月前曾在赵光乳品担任多个职务。 2005年，公司于美国NYSEArchipelagoExchange上市，并于2009年6月转换至纽交所上市。2012年，由于公司在纽交所的成交量有限，在纽交所作为上市公司需要较高的年度成本（如咨询审核服务、证券顾问费用等），公司于2013年6 月28日完成纽交所退市摘牌，并在经过一系列重组后，于2019年11月在香港联交所上市。我们认为公司在港股上市有利于巩固公司在中国市场的地位、提升品牌形象，补充扩张所需的资本，提高股份买卖的流动性。 表1：公司发展里程碑事件 年份里程碑事件 1962成立黑龙江飞鹤的前身红光乳品（后期扩充成为赵光乳品） 1984在中国注册“飞鹤”商标 1996成立黑龙江飞鹤（中国飞鹤第一家有业务运作的成员公司） 1998黑龙江飞鹤收购赵光乳品资产 2003FlyingCraneU.S.成为中国飞鹤控股公司 2005FlyingCr