2023年年度策略报告（棉花）：底部不远，顶部受限

中信期货研究|2023年年度策略报告（棉花） 2022-11-24 底部不远，顶部受限 报告要点 短期，受供需错配以及成本价支撑，国内棉价预计区间震荡。中期，22/23年度全球及中国棉花期末库存预计累积，全球棉花供应及需求均存下调可能，但后者空间更大，内外棉期价承压，预计继续寻底。长期，国内价格处历史低位，需求存在回暖可能，明年1季度后关注新年度种植预期，国内或较国外率先见底，重心有望逐步抬升，但高度受限。 摘要：一、国际市场 22/23年度全球棉花平衡表向宽松转变，期末库存预计累积。供应：增产；需求：下滑；库存：累积；供需形势向宽松转变。 从对平衡表动态调整的角度来看，供应和需求均存下调可能，但需求调整空间更大。部分主产国如印度、巴基斯坦产量可能下修。需求端持续转差，终端服装累库，纺服制造国出口订单减少，海外纱厂纺纱利润亏损、开机率下滑，棉花年度消费预估值未来存进一步下调可能。 二、国内市场 从年度平衡表看，累库概率大，中期棉价承压。22/23年度期初库存、产量均同比增加；进口量或随着内外价差修复而提升；需求疲弱，年度来看或同比提高；总体来看，22/23年度平衡表累库概率大，中期棉价承压。 基本面边际转差，短期成本支撑棉价震荡，明年1季度棉价或将寻底。新棉上市进度慢，但供应压力后移。纺织端开机率下滑，成品累库，原料买货意愿弱。库存收紧，但压力后移。北疆收购进度达8成以上，成本基本锁定，成本价和套保价圈定短期1月合约期价震荡空间。但基于基本面边际转差的考虑，棉价探底过程未结束，远月承载更多压力。 明年关注郑棉筑底反弹机会。种植方面，美棉粮比价处于低位或导致明年美棉种植意愿下降，关注USDA种植意向报告；需求方面，中国棉花需求或提升；绝对价格方面，13000元/吨及以下的期货价格处于历史低价区间，未来若基本面改善，棉价重心将逐步上移。 三、风险因素：政策、疫情、宏观 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 软商品及特殊品种研究团队 研究员：李青 021-80401708 liqing@citicsf.com从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 吴静雯 021-80401709 wujingwen@citicsf.com从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2022年行情回顾4 二、国际棉花市场6 （一）USDA11月报预计22/23年度全球棉花产增需减，库存同比累积6 （二）22/23年度，定性为增产，部分主产国产量存下调可能7 1、美国：预计减产，调整空间不大7 2、印度：预计增产，但上市进度慢，产量存下调可能8 3、中国：预计增产8 4、巴西：预计增产，需看天气8 5、其它主产国8 （三）22/23年度，全球棉花需求萎缩，后续存继续下调空间9 1、美国纺服及棉制品进口需求萎缩9 2、欧盟纺服进口量正增长，但下半年起进口市场分化，部分地区需求萎缩10 3、海外纱厂开机率下滑，居历史低位10 三、中国棉花市场11 （一）从年度平衡表看，累库概率大，中期棉价承压11 1、22/23年度，中国棉花供应预计同比增加11 2、22/23年度，中国棉花需求或先抑后扬11 3、新年度国内棉花累库概率大，中期棉价承压13 （二）基本面边际转差，短期成本支撑棉价震荡，明年1季度棉价或将寻底14 1、新棉上市进度偏慢，但随着速度加快，供应压力后移等待集中释放14 2、纺织端季节性转差，开机率下滑，成品累库，原料买货意愿弱15 3、上市缓慢导致库存收紧，但压力后移16 4、北疆籽棉收购价基本固定，参考成本划出短期期价上下限16 （三）2023年棉价运行走势或先抑后扬17 1、2023年1季度之后关注种植预期17 2、2023年中国棉花需求存在增长可能17 3、郑棉绝对价格处于历史低价区间，探底后有望重心逐步抬升17 四、总结与展望18 免责声明19 图表目录 图1：ICE、CZCE棉花主力价格走势：美分/磅，元/吨6 图2：全球棉花供需平衡表：万吨7 图3：全球棉花供需情况：万吨7 图4：美国棉花供需情况：万吨9 图5：印度棉花供需情况：万吨9 图6：海外纱厂开机率持续下行：%10 图7：印度、越南纱厂纺纱利润亏损：元/吨10 图8：棉花单月进口量：万吨11 图9：棉花累计进口量：万吨11 图10：服装鞋帽、针、纺织品零售额当月值：亿元12 图11：服装鞋帽、针、纺织品类单月同比：%12 图12：全国纺织品、服装月度出口金额：亿美元13 图13：中国棉花22/23年度平衡表变化预测：万吨14 图14：新疆棉花日加工量：万吨14 图15：新疆棉花累计加工量：万吨14 图16：纯棉纱厂开机率：%15 图17：全棉坯布开机率：%15 图18：纱厂原料库存：天15 图19：坯布厂原料库存：天15 图20：纱厂成品库存：天15 图21：坯布厂成品库存：天15 图22：棉花商业库存：万吨16 图23：棉花工业库存：万吨16 一、2022年行情回顾 2022年，国内外棉花期货呈现出牛转熊的周期。大致分以下几个阶段。 （一）第一阶段：1月-4月，外盘牛市末期、强势上涨，内盘高位震荡 1、外盘牛市末期，ICE棉主力合约从110美分/磅最高涨至155.95美分/磅 （1）据USDA预测，21/22年度全球棉花期末库存预计去化； （2）印度21/22年度减产预期强烈，USDA自1月份起持续三个月对印度产量进行下调； （3）纺织服装消费处于增长期，棉花需求旺盛； （4）ICE棉on-call卖单数量处于历史高位，逼空拉涨。2、内盘高位震荡，于20600元/吨-22000元/吨区间震荡郑棉上有顶下有底，下方得到三大支撑： （1）外盘强势，支撑内盘； （2）四季度到一季度，上游轧花厂挺价能力强，21/22年度籽棉收购价高，北疆成本25000元/吨左右，南疆成本23000元/吨左右； （3）1月合约走交割逻辑，1-5价差回归带动5月合约价格上涨。上方受到压力： （1）今年需求不佳，旺季不旺，纺企纺纱利润亏损，棉价缺乏来自下游买盘的上涨驱动； （2）因收购成本高而销售价格低，棉价若上涨超22000元/吨面临大量套保压力。 （二）第二阶段：5月-7月，熊市开启，宏观利空内外盘强势下跌1、ICE棉主力合约自155.95美分/磅跌至82.54美分/磅，跌幅47% （1）ICE棉on-call卖单数量高位回落，逼空拉涨行情结束； （2）美联储自5月份起开始加息周期，流动性收紧，大宗商品承压； （3）终端纺服需求高位回落，纺企纺纱利润被压缩、开机率下滑。2、郑棉主力合约自22035元/吨跌至13560元/吨，跌幅38.5% 第一阶段的支撑因素边际转弱，量变转质变。 （1）外盘自五月份起高位回落； （2）随着还贷日期临近，轧花厂挺价能力减弱，销售心理增强，现货价格自4月份稳步下行，基差收敛； （3）需求一直没有起色，美国对新疆产品限制进口，在情绪上和实际需求上利空； （4）郑棉从21500元/吨逐步下破21000/20000/19000元/吨的支撑点位，今年轧花厂多采用后点价的模式销售，棉价短期快速、大幅下挫，跌穿后点价的止损盘，市场情绪悲观。 （三）第三阶段：7月-8月，外盘引领下的低位反弹 1、ICE棉主力合约自82.54美分/磅反弹至119.59美分/磅，涨幅44.9% （1）宏观进入温和期、商品价格反弹：美联储7月底议息会议宣布加息75bp，符合市场预期，使得短期宏观引致的利空情绪出尽； （2）美棉产量引发担忧，天气升水引爆做多热情：美棉主产区干旱持续恶化，USDA8月报将美棉产量下调64万吨，使得新年度全球棉花期末库存向紧缩调整。 2、郑棉1月合约自13435元/吨至15790元/吨，涨幅17.5%郑棉价波动曲线与ICE棉价类似，但是反弹力度远不及外盘。 （四）第四阶段：9月-10月，内外盘趋势性下跌 1、ICE棉主力合约自120美分/磅附近跌至70美分/磅附近，跌幅41.7% （1）22/23年度预期全球棉花需求下滑，期末库存累积，供需形势向宽松转 变； （2）终端纺织品服装需求持续转差，海外纱厂订单减少、开机率下滑、纺纱利润亏损、出口金额高位回落； （3）美联储加息手段延续，宏观持续利空商品价格。 2、郑棉主力合约自15790元/吨跌至12270元/吨，跌幅22.3% 郑棉自8月中起趋势下跌，下跌幅度小于外盘。虽然下游需求进入“金九银十”季节性旺季，纺织企业开机率环比提高、成品库存去化，纺纱利润恢复至历史均值利于纺企原料补库；但棉花商业库存居历史高位，新年度预计增产，叠加外盘强势下跌，郑棉承压下行，突破前低。 （五）第五阶段：10月-至今，内外反弹后震荡 1、外盘自70美分/磅附近反弹至85-88美分/磅 （1）11月议息会议结果落地，短期宏观利空消化，带动ICE棉价反弹； （2）巴基斯坦、印度等国棉花产量存下调疑虑。2、内盘自12270元/吨低位反弹1000点左右 （1）疫情导致收购、加工、公检进度缓慢，短期供应收紧，商业库存低于去年同期； （2）仓单数量少的预期利多期价； （3）北疆籽棉收购成本基本确定，成本价支撑期价； 图1：ICE、CZCE棉花主力价格走势：美分/磅，元/吨 资料来源：Wind中信期货研究所 二、国际棉花市场 （一）USDA11月报预计22/23年度全球棉花产增需减，库存同比累积 据USDA11月报，22/23年度，全球棉花期初库存预计同比减少24万吨，产量预计同比增加15万吨，消费预计同比减少53万吨，期末库存预计同比增加35万吨。全球棉市供需形势向宽松转变，中期来看国际棉价承压。 图2：全球棉花供需平衡表：万吨 年度 期初库存 产量 进口 消费 出口 期末库存 库存消费比 2019/20 1747 2635 883 2258 894 2113 93.56% 2020/21 2142 2427 1060 2681 1060 1889 70.47% 2021/22 1889 2520 934 2555 931 1864 72.97% 2022/23 1864 2535 941 2502 940 1900 75.92% 2021/22（11月调整） 0 5 0 0 -4 8 0.32% 2022/23（11月调整） 8 -35 -9 -14 -9 -13 -0.09% 2020/21同比 395 -208 177 422 166 -224 -23.09% 2021/22同比 -253 93 -126 -125 -130 -25 2.50% 2022/23同比 -24 15 7 -53 10 35 2.95% 资料来源：USDA中信期货研究所 图3：全球棉花供需情况：万吨 资料来源：USDA中信期货研究所 （二）22/23年度，定性为增产，部分主产国产量存下调可能 22/23年度，各个主产国棉花产量增减情况已定性，基本表现为美国、巴基斯坦预计减产，其它主产国如印度、中国、巴西预计增产。美国方面，通过历史经验可知，面积预估值后续调整空间不大；印度、巴基斯坦同因降雨过多导致产量折损，因上市进度明显偏慢，后续产量存下修可能；巴西、澳大利亚新年度产量如何还需关注未来种植期天气情况，关注后续USDA预估调整。 1、美国：预计减产，调整空间不大 据USDA11月报，22/23年度，美国棉花产量预计同比减少76万吨至305万吨。由于今年美棉种植地区天气干旱，生长优良率较均值水平有较大差距，弃耕 率达43%左右，导致减产。目前天气炒作窗口已关闭，后续面积基本不作调整，产量即使调整预计空间不大，基本维持300万吨附近上下波动。 检验进度同比增加。据USDA，截至11月17日，美陆地棉合计检验量141.72万吨，同比增3.2%，占年陆地棉产量预估值的48