固定收益点评：通胀离顶部不远，对债市影响有限

固定收益点评 通胀离顶部不远，对债市影响有限 今日统计局公布数据显示CPI同比涨幅略有扩大，但核心CPI回落。统计 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月10日 作者 局公布数据显示通胀总体平稳。7月CPI同比增长2.7%，涨幅比上月扩大 0.2%，略低于市场预期，部分原因可能是猪价价格在CPI中反映滞后。CPI环比由上月持平转为上涨0.5%。同比涨幅略有扩大主要源于7月猪肉、鲜菜等食品价格上涨。核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月大幅回落0.2个百分点，延续持续下滑态势，反应国内需求不足加剧。7月受国际国内等多因素影响，工业品价格整体下行，PPI环比由平转降，下滑1.3%，叠加高基数影响，PPI同比涨幅连续7个月回落。 猪、菜等食品价格上涨推动7月CPI同比涨幅略有扩大。7月份CPI同比增长2.7%，涨幅比上月扩大0.2%，翘尾因素影响0.9个百分点，较上月下降0.3%，而新涨价较上月大幅提升0.5个百分点，共影响1.8个百分点，而这主要是受7月猪、菜等食品价格上涨驱动。具体分项上，7月猪肉价格 环比上涨25.6%，受7月高温天气影响，鲜菜价格由上月下降9.2%转为上涨10.3%。 但高频数据显示7月上中旬以来猪价已震荡下行，供需上也不具备持续上涨基础。6月下旬以来受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格大幅上涨，7月环比上涨25.6%， 同比由上月下降6.0%转为上涨20.2%。但高频数据显示7月上中旬以来猪价已持续震荡回落，猪肉平均批发价已从7月15日的30.51元/公斤下滑至 8月9日的28.89元/公斤（下跌5.3%），外三元毛猪收购价也从7月10 日的23.49元/公斤下滑至8月9日的21.37元/公斤（下跌9.0%）。 后续供需上猪价并不具备持续上涨基础，从农业部提供供给数据来看，猪肉供给并未显著短缺。截止今年4月份，全国生猪存栏量为4.2亿头，全国能 繁母猪为4177万头，而19年最低时两者分别仅有1.9亿头和1924万头，当前存栏量在历史上处于中游水平，因而能够支撑相对稳定的出栏量，夏季本身也是猪肉需求淡季，叠加国内需求不足，后续猪肉供需相对稳定，并不 支持猪价持续大幅上升。 基数效应下未来几个月CPI同比仍将小幅上升，但幅度有限，预计年内通胀很难明显超过3%。一方面，去年3季度CPI基数较低，3季度月均环比为0.1%，三季度低基数将继续推高CPI同比增速；另一方面，猪肉价格与 大宗油价近期震荡下行，这或将进一步压低CPI。从而我们预计未来2个月CPI同比增速将见顶回落，3季度高点或在3%左右，但核心CPI依然将保持疲弱。 工业品价格超预期下行推动PPI环比下降、同比继续回落。7月PPI同比增长4.2%，增速较上月回落1.9个百分点，环比由上月持平转为下降1.3%。7月国际原油、有色金属等大宗商品回落，叠加国内需求不足，工业品价格 超预期下行，推动PPI7月环比下降、同比继续7个月回落。下半年PPI继续面临较高基数，这将推动PPI同比继续回落。在国内需求不足与国际大宗价格回落背景下，PPI同比回落的速度或将加快。 通胀对债市压力有限。近期通胀总体平稳，核心通胀依然偏弱，高频数据显示7月上中旬以来猪价已震荡下行，供需上并不具备持续上涨基础，此外叠加国内需求不足以及国际大宗商品价格回落，我们预计通胀或将于近期年内见顶。随着流动性持续宽松，市场对政策继续发力预期的减弱，以及经济状况不及预期，我们认为债牛尚未到尾声，而是更可能在中场附近或略偏后场， 在这种情况下，加杠杆和加久期依然是占优策略。我们继续建议保持一定的杠杆和久期，本轮10年国债有望下降至2.6%左右或以下。 风险提示：疫情发展超预期，大宗商品价格超预期反弹。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：长城资产：风险再现，有同却也有异》2022-08-09 2、《固定收益定期：20220807-国盛固收经济与债市手册》2022-08-07 3、《固定收益定期：债牛走到了哪个阶段？》 2022-08-07 4、《固定收益专题：揭开省以下财政的面纱—读懂财政系列报告（四）》2022-08-07 5、《固定收益专题：券商资管与自营如何配债——债市机构行为系列之六（2022）》2022-08-06 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：CPI同比涨幅略有扩大、PPI同比涨幅继续回落3 图表2：核心CPI大幅回落显示需求不足加剧3 图表3：猪、菜价格上涨推动7月CPI同比涨幅略有扩大3 图表4：高频猪价已从7月上中旬震荡下行3 图表5：农业部数据显示生猪存栏供给依然相对充足4 图表6：CPI同比可能在9月见顶回落4 图表7：工业品价格超预期下行推动PPI回落5 图表8：PPI同比增速将快速回落5 今日统计局公布数据显示CPI同比涨幅略有扩大，但核心CPI有所回落。统计局公布数据显示通胀总体平稳。7月CPI同比增长2.7%，大幅低于市场预期，涨幅比上月扩大 0.2%。CPI环比由上月持平转为上涨0.5%。同比涨幅略有扩大主要源于7月猪肉、鲜菜等食品价格上涨。核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，延续持续下滑态势，反应国内需求不足加剧。7月受国际国内等多因素影响，工业品价格整体下行，PPI环比由平转降，下滑1.3%，叠加高基数影响，PPI同比涨幅连续7个月回落。 图表1：CPI同比涨幅略有扩大、PPI同比涨幅继续回落图表2：核心CPI大幅回落显示需求不足加剧 同比变化率（%）%% 15 10 5 0 -5 -10 7CPI同比核心CPI同比（右轴） 6 5 4 3 2 1 0 -1 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 CPI PPI 200220042006200820102012201420162018202020222017-72018-62019-52020-42021-32022-2 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 猪、菜等食品价格上涨推动7月CPI同比涨幅略有扩大。7月份CPI同比增长2.7%，涨幅比上月扩大0.2%，翘尾因素影响0.9个百分点，较上月下降0.3%，而新涨价较上月大幅提升0.5个百分点，共影响1.8个百分点，而这主要是受7月猪、菜等食品价格 上涨驱动。具体来看，7月CPI环比由上月持平转为上涨0.5%，而食品价格环比由上月下降1.6%转为上涨3.0%，影响CPI上涨约0.53个百分点，具体分项上，7月猪肉价格环比上涨25.6%，受7月高温天气影响，鲜菜价格由上月下降9.2%转为上涨10.3%。而受国际油价下行影响，非食品价格环比由上月上涨0.4%转为下降0.1%，影响CPI下降约0.07个百分点。其中，国际油价下行下国内汽油和柴油价格分别下降3.4%和3.6%，暑期出行增多影响下飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。 图表3：猪、菜价格上涨推动7月CPI同比涨幅略有扩大图表4：高频猪价已从7月上中旬震荡下行 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 猪肉 -15 2022-062022-07 平均批发价:猪肉 收购价:外三元毛猪(右轴） 元/公斤元/公斤 3224 23 30 22 2821 20 26 19 2418 17 22 16 2015 2022-05-232022-06-232022-07-23 鲜菜 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但高频数据显示7月上中旬以来猪价已震荡下行，供需上不具备持续上涨基础。6月下旬以来受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素 影响，猪肉价格大幅上涨，7月环比上涨25.6%，同比由上月下降6.0%转为上涨20.2%。但高频数据显示7月上中旬以来猪价已持续震荡回落，猪肉平均批发价已从7月15日 的30.51元/公斤下滑至8月9日的28.89元/公斤（下跌5.3%），外三元毛猪收购价也 从7月10日的23.49元/公斤下滑至8月9日的21.37元/公斤（下跌9.0%）。后续供需上猪价并不具备持续上涨基础，从农业部提供供给数据来看，猪肉供给并未显著短缺。截止今年4月份，全国生猪存栏量为4.2亿头，全国能繁母猪为4177万头，而19年最 低时两者分别仅有1.9亿头和1924万头，当前存栏量在历史上处于中游水平，因而能够支撑相对稳定的出栏量，夏季本身也是猪肉需求淡季，叠加国内需求不足，后续猪肉供需相对稳定，并不支持猪价持续大幅上升。 图表5：农业部数据显示生猪存栏供给依然相对充足图表6：CPI同比可能在9月见顶回落 %，同比万头% 生猪价格生猪存栏（右轴） 新涨价翘尾CPI同比 200 150 100 50 0 -50 -100 2009/122012/072015/022017/092020/04 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2021-012021-052021-092022-012022-052022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 基数效应下未来三季度CPI同比仍将继续上升，但幅度有限，预计通胀将于近期年内见顶回落。一方面，去年3季度CPI基数较低，3季度月均环比为0.1%，三季度低基数将继续推高CPI同比增速；另一方面，猪肉价格与大宗油价近期震荡下行，这或将进一步 压低CPI。从而我们预计未来2个月CPI同比增速将见顶回落，3季度高点或在3%左右，但核心CPI依然将保持疲弱。 工业品价格超预期下行推动PPI环比下降、同比继续回落。7月PPI同比增长4.2%，增速较上月回落1.9个百分点，环比由上月持平转为下降1.3%。7月国际原油、有色金 属等大宗商品回落，叠加国内需求不足，工业品价格超预期下行，推动PPI7月环比下降、同比继续7个月回落。具体分项上，7月化学原料和化学制品制造业价格下降2.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降2.0%，石油和天然气开采业价格下降1.3%；此外，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降6.2%，非金属矿物制品业价格下降1.9%，电力热力生产和供应业价格下降1.1%，降幅均有所扩大；煤炭开采和洗选业价格由上月上涨0.8%转为下降2.1%。下半年PPI继续面临较高基数，这将推动PPI同比继续回落。在国内需求不足与国际大宗价格回落背景下，PPI同比回落的速度或将加快。 图表7：工业品价格超预期下行推动PPI回落图表8：PPI同比增速将快速回落 同比（%） 石油加工、炼焦及核燃料加工业 同比，% %新涨价翘尾PPI同比 65 45 25 5 -15 -35 -55 PPI 16 石油和天然气开采业PPI WTI原油价格（右轴） 10014 8012 6010 408 206 04 2 -20 0 -40-2 -60-4 -80-6 2020-12020-62020-112021-42021-92022-22022-7 2020-012020-072021-012021-072022-012022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 近期通胀总体平稳，核心通胀依然偏弱，高频数据显示7月上中旬以来猪价已震荡下行，供需上并不具备持续上涨基础，此外叠加国内需求不足以及国际大宗商品价格回落，我们预计通胀或将于近期年内见顶。随着流动性持续宽松，市场对政策继续发力预期的减弱，以及经济状况不及预期，我们认为债牛尚未到尾声，而是更可能在中场附近或略偏 后场，在这种情况下，加杠杆和加久期依然是占优策略。我们继续建议保