国都投资研究周报

研究所 策略研究/研究周报 2022年11月28日 策略研究 国都投资研究周报 国都证券 策略周报：稳经济任务紧迫压力上升 一、市场脉动：美元加息预期放缓，国内疫情持续加剧，A股指数下跌风格分化加剧 1、美联储会议纪要基本确认加息放缓，风险偏好回升驱动欧美股指重拾反弹，但中期经济担忧压制大宗商品震荡下跌。11月初随着美联储大 证券研究报告 幅加息落地、美国10月通胀回落幅度略大于预期，使得市场对于后续美元加息节奏放缓、剩余空间收窄的预期提升，全球风险偏好阶段回升，提振全球主要股指、工业金属等风险资产反弹。在经历前一周短暂震荡回调后，上周公布的11月初美联储议息会议纪要基本确认12月中旬加息幅度放缓，继续提振欧美股指重拾反弹态势。 上周，表征市场恐慌情绪指数的CBOEVIX指数延续10月中旬起的震荡下行态势，并至近三个半月低点20.5附近；股指方面，MSCI全球、美国、欧盟股指各+1.5%、+1.5%、+1.9%，而11月上中旬自底部强劲反弹的港股转为震荡回调，上周恒生指数、恒生科技各-2.3%、-6.5%；大宗商品方面，工业大宗普遍受中期全球经济放缓甚至衰退担忧压制，延续11月上旬起的震荡下跌态势，上周国际原油价格连续第二周显著回调-4.5%附近，CRB商品指数-1.1%，LME金属指数-1.6%，COMEX黄金震荡基本收平在1750美元/盎司附近。 美元利率与汇率再度回调、降准预期下国内债市企稳。11月初起，美元加息如期落地，尤其美国通胀压力缓和，使得美元利率与汇率由强转弱， 月初迄今美元指数累计快速回落逾6%至近三个半月低点106附近，10年期美国国债利率同步美元转弱而自高点大幅回落约70bp至近两个月低点3.7%下方附近。受新近公布的11月初美联储会议纪要基本确认加息幅度 放缓在即，上周美元汇率与利率延续下行态势，美元指数-0.8%至106附近，10Y美债利率下行~9bp至3.7%下方附近。 人民币汇率月内中旬快速触底反弹至一个月高点7.1附近后，近两周随着国内多地疫情加剧、短期经济复苏预期受挫，逆弱势美元而重回贬值，上周离岸人民币兑美元-1.0%至7.20附近；而受周内国常会部署适时适度降准提振，上周货币市场资金利率稳中略降，各期限国债利率普遍回调，尤其短端利率回落更甚，1、10年期中国国债收益率周环比各回落13bp、 1bp至2.00%、2.85%，但仍为7月初以来高位。研究员白姣姣 电话：010-84183207 Email：baijiaojiao@guodu.com 执业证书编号：S0940519060001 联系人王景 电话：010-84183383 Email：wangjingyj@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场有风险，投资需谨慎第1页研究创造价值 2、国内多地疫情持续加剧，指数回调风格分化。11月上中旬随美联储连续四次大幅加息落地、美国通胀回落下未来加息预期缓和，及国内优化防疫工作20条、金融支持地产16条，改善市场对于中期国内经济恢复预期；以上内 外压力缓和或预期改善，提振金融、消费板块引领反弹，11/1至11/25期间风格指数表现方面，金融（+12.5%）>消费（+8.6%）>周期（+7.3%）>成长（+1.6%）。 然而，随着国内多地疫情扩散加剧，短期高频数据偏弱，经济恢复预期再度下挫，叠加前期固收+、理财产品大幅赎回传导压力等影响，近两周A股转为震荡下跌。上周，万得全A、沪深300、上证50、中证500依次-1.7%、-1.6%、 -1.6%，创业板指、科创50、中证1000各-2.1%、-2.5%、-1.9%。 风格来看，受管理层提出构建中国特色估值体系、倡导国企强化竞争力与改善投资者关系，及金融支持房地产政策密集出台落地等刺激，估值处于历史洼地的大金融、高股息率的周期板块上周逆势明显上涨，而受近期疫情防控压力加剧的消费、成长板块转为领跌。上周，金融（+2.6%）>周期（-0.02%）>消费（-3.1%）>成长（-3.3%）。行业板块来看，上周，房地产、建筑装饰、煤炭、银行等四大板块逆势反弹5-4%，石油石化、电力公用事业、建材、钢铁等股息率较高、国企央企为主的周期板块上涨3-2%；而社会服务、计算机、传媒、医药生物、美容护理、食品饮料、电子等消费、科技板块领跌-6.0~-3.6%不等。 （以上市场数据统计均源自WIND，下同）。 二、市场焦点：稳经济压力上升，降准旨在稳定市场政策预期与支持民企融资 1、稳经济任务紧迫压力上升。前期推出财政金融政策支持重大项目建设、设备更新改造，是促投资带消费、稳经济调结构的重要举措，政策效应正在显现，为扭转二季度前期经济下滑态势、稳住经济大盘提供了有力支撑，GDP 同比增速由二季度的0.4%回升至三季度的3.9%。但10月以来，受国内多地疫情再度扩散并逐步加剧，经济恢复动能重新转弱，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，以实现市场预期的四季度GDP进一步小幅回升至4.0%上方附近，保证全年GDP实现3.3%附近的增速。 2、部署督促六大稳经济一揽子政策与接续措施落地见效。基于以上四季度稳经济紧迫任务，上周国常会再次部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效；会议提出六大稳经济政策与接续措施，主要包括： 一推动重大项目加快建设，重要项目协调机制要继续高效运转，推动项目加快资金支付和建设，带动包括民营企业在内的社会资本投资，年内形成更多实物工作量； 二加快设备更新改造落地，工作重点转向专项再贷款发放和财政贴息拨付，督促用款单位加快设备购置和改造，引导金融机构按市场化原则增加制造业中长期贷款，促进制造业升级发展； 三稳定和扩大消费，支持平台经济持续健康发展，保障电商、快递网络畅通；落实因城施策支持刚性和改善性住房需求的政策，推进保交楼专项借款尽快全面落到项目，激励商业银行新发放保交楼贷款，加快项目建设和交付；努力改善房地产行业资产负债状况，促进房地产市场健康发展； 四持续保障交通物流畅通，保障主干道和微循环畅通，保障港口、站场等集疏运正常运行，及时打通堵点，维护产业链供应链稳定和进出口通畅； 五加大金融对实体经济支持力度，引导银行对普惠小微存量贷款适度让利，继续做好交通物流金融服务，加大对民营企业发债的支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。 3、降准旨在稳定市场政策预期与支持民企融资。上周三国常会提出的“适时适度运用降准等货币政策工具”后，两日后央行随即公告将于12/5全面降准0.25个百分点，与前几次安排节奏一致。此次略超预期的降准主要目的包括：一稳经济所需，与4月中下旬预告并落实0.25个百分点的降准背景类似，国内疫情多发，经济下行压力显现，急需加大金融对实体经济、尤其受困企业的融资支持。 二稳定金融市场预期所需，近期市场结合资金利率底部上行及MLF平价缩量操作，对货币政策预期趋于谨慎，叠加优化防疫工作20条及金融支持地产16条下的中期经济复苏预期改善，共同加剧上周固收及理财产品市场的快速回撤，“净值下跌-赎回-减持”负向反馈机制下调整压力传导至股市，存在放大金融市场动荡风险。及时研究部署降 准，有效缓和市场对于流动性管理及货币政策边际趋紧的担忧，稳定金融市场预期。 三支持民企融资，结合国常会提出的“加大对民营企业发债的支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”前后语境来看，此次降准旨在加大对包括房企的民企发债支持力度，保持流动性合理充裕。金融 支持房地产16条细则已出台，且此前央行、银保监会多次提出用好民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持民营房企发债融资。此次降准主要目的是为后续包括房企在内的民企发债等融资提供资金支持。 4、LPR利率能否再度下调？22年内1、5年期LPR各累计下调15/35bp，20、21年各下调30/15、5/0bp。对比来看，年内5年期LPR利率降幅已显著高于前两年，但全国房地产销面同比降幅持续未见收窄，究其原因，主要系我国人口结构变化（老龄化加速、年轻人占比下降）这一中长期因素，叠加疫情反复下居民收入预期偏弱、房企现金 流问题项目能否正常交付存疑等多重因素共振所致。此外，当前全国按揭商贷平均利率已下调至历史低点4.2%附近，按揭利率已不是压制房地产销售低迷的主要因素之一。 即将落地实施的降准幅度0.25个百分点，释放约5000亿元长线资金，降低商业银行资金成本约60亿元。结合以上所述的房贷利率已至历史低位，且不是压制房地产销售低迷的主要因素，12/20能否再度下调LPR利率？有待观察。 5、美元加息节奏与剩余空间的预期缓和 1）10月美国通胀压力略超预期缓和，美元加息节奏与空间预期下修。受前期公布的美国10月CPI、核心CPI双双回落且幅度大于预期所提振，市场对于近中期美联储加息幅度放缓的预期进一步巩固，FEDWatch显示22/12/14议息日的美元加息幅度均放缓至50bp的概率依次显著提升至八成，且对于23/2/1议息日的加息幅度进一步放缓至 25bp的概率攀升至五成附近，23/3/22议息日本轮最后一次加息25bp的概率也在五成附近。 此外，从市场预期的加息空间预期变化来看，也随通胀压力缓和而小幅下调；较11月初议息会议的变化来看， 10月美国通胀压力略超预期缓和，使得市场对于本轮美元加息顶点下调25bp至4.75-5.00%；随后23年11月前四次议息会议美联储按兵不动，即目前市场预期11月前美元利率高概率维持在4.75-5.00%的高位区间不动，以待美国通胀确认自高位回落。 2）美元激进加息预期计入较为充分。随着美国服务业的恢复，美国就业市场仍强劲，尤其美国工人时薪仍保持较快增长，就业市场紧俏下，工资-通胀螺旋上升压力仍在。美国通胀压力超预期，且当前美联储抑制通胀为首要目标，宁愿牺牲经济增速与就业市场以扭转通胀高企态势，加息路径或策略大概率采取“先快后缓”，以引导降低通胀预期。 美国持续高通胀促使前期美联储加息节奏提速，6、7、9、11月连续四次大幅度加息75bp。考虑到8月中旬至9月底，美联储的鹰派紧缩立场已轮番表达释放，市场已对年内美元加息幅度、本轮加息终点水平大幅上调150bp左右至5.0%上方，且即对美联储过去两个月的鹰派立场计入充分，美元利率及美元指数均创一二十年新高，此前两个月美联储明确释放的超预期激进加息政策信号，对股债汇市场的冲击已渐入尾声。 三、宏观政策跟踪：疫情反复扰动消费复苏节奏，地产筑底震荡态势有待扭转 1、疫情反复扰动消费复苏节奏，消费好转有待疫情减弱及收入预期改善。受国内疫情持续反复的压制影响，9月起社会消费增速连续回落，10月同比、环比均转负至-0.5%、-0.7%，前10月社会消费品零售总额同比增长仅+0.6%；此前22年3-5月国内疫情防控压力高峰期消费同比降幅达-3.5~-11.1%。按类型来看，10月商品零售同比+0.5%，餐 饮收入同比-8.1%（连续两个月大幅回落）。 1）基本生活类商品消费保持平稳，可选消费走低。基本生活品类的消费增势保持平稳，10月限额以上单位粮油食品类、中西药品零售额分别增长8.3%、8.9%，年内基本稳定保持在7-10%的较快增速区间。可选消费方面，服装 鞋帽、化妆品、金银珠宝各同比-7.5%、-3.7%、-2.7%，悉数较9月同比跌幅扩大；同时，汽车、通讯器材（手机为主）受前期大宗商品消费激励政策提振，6-9四个月整体呈现回暖态势，10月也转为走低，10月汽车、通讯器材零售额同比+3.9%、-8.9%，较9月悉数显著回落10个百分点以上。 2）地产系消费恢复有待楼市底部企稳。装潢材料、家具、家电等地产系商品消费，受21H2房地产销售明显走弱，自21年底悉数明显下行且普遍转为负增长，10月三者