国都投资研究周报：总量政策预期弱化，科技产业政策升温，指数缓升结构轮动

研究所 策略研究/研究周报 2023年5月8日 策略研究 国都投资研究周报 国都证券 策略周报：总量政策预期弱化，科技产业政策升温，指数缓升结构轮动一、市场展望：总量政策预期弱化，经济复苏弹性有限，指数缓升结构轮动 1、市场脉动：内外环境边际转弱，成长与周期引领回调 证券研究报告 3月下旬起，随着美联储会议决议公布，市场对于美元加息终点临近预期明朗且稳定（5月初大概率为本轮最后一次加息25bp），同时欧美监管机构迅速出手并暂时舒缓了局部银行业流动性危机，提振全球风险偏好回升；同时，国内小幅降准时点早于预期，稳货币宽信用政策总基调未变。尤其是前期陆续公布的3月PMI、信贷社融、进出口贸易等数据均好于预期，表明疫后经济温和复苏持续。 以上国内外政策预期趋稳、国内疫后经济复苏略好于预期支撑下，推动3/16-4/17全球主要股指普遍反弹6-12%，MSCI中国A股指数（人民币）、万得全A反弹3.3%，涨幅相对靠后，而恒生科技、科创50显著反弹10.0%、13.2%而居前。 然而，4/17起内外环境边际变化下，市场对于流动性边际收敛预期有所担忧，导致A股引领全球主要股指震荡回调：1）央行一季度货币政策例会公告内容措辞的边际收敛变化；4/18公布的我国一季度GDP同比增速4.5%明显好于预期、完成全年目标5%左右目标压力不大，预计继续出台刺激扩张性政策的概率降低。 2）4月底公布完毕全部A股的22年报、23一季报表明上市公司业绩增速仍在磨底期，盈利能力仍处于缓慢下行探底阶段；而4月制造业PMI环比明显回落至荣枯线下方，也表明疫后经济恢复的基础尚不牢固。3）5/3美联储议息会议公告及会后鲍威尔的发言，使得市场对于美元降息时点的不确定性提高，需视后续美国通胀、就业及时薪等数据状况，而最新公布的4月美国非农就业数、失业率强劲，或使得美元维持高位限制性利率水平的较长时间，降息时点或延后等。 以上市场环境预期变化压力之下，叠加AI+主题板块交易拥挤度存在自峰值回落的压力释放，进一步加快市场调整节奏。4/18-5/5交易期间，美元指数保持在近一年低位101附近窄幅震荡，人民币兑美元汇率小幅贬值0.6%至6.92附近，10Y/2Y美国国债利率各-16/-26bp至3.44%/3.92%；MSCI全球、发达、新兴市场各-0.4%、-0.2%、-2.2%，其中MSCI中国A股指数、恒生指数、恒生科技领跌-3.5%、-3.5%、-8.4%。 研究员白姣姣 电话：010-84183207 Email：baijiaojiao@guodu.com 执业证书编号：S0940519060001 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 市场有风险，投资需谨慎第1页研究创造价值 A股主要股指普遍震荡回调1.5-8.0%，低估值高股息率的“中特估”逆势上涨下，上证指数、上证50相对抗跌，而科创50、创业板50领跌-8.0%附近；板块风格来看，期间成长（-7.0%）<周期（-5.4%））<消费（-2.3%） <金融（+3.0%）；行业普遍下跌3%以上，期间电子、有色金属、基础化工、计算机、建材、社会服务、机械、钢铁等板块以13-6.0%的跌幅居前，传媒逆势大涨14%，银行、纺织服装、非银、建筑、公用事业等板块上涨4.0-1.0%不等，食品饮料、煤炭、交运、环保、国防军工等板块跌幅在-3.0%以内相对较轻。 （以上数据来源：WIND，国都证券，下同） 2、近期市场展望：业绩尚在磨底，指数震荡缓升，风格短期收敛均衡 1）整体业绩尚在磨底，大盘指数相对稳健，双创指数波动回落。全部A股的22年报及23一季报显示，上市公司业绩仍在底部震荡，业绩增速与盈利能力的向好拐点或待23H2。全部A股上市公司22年报、23一季报的营收各同比+6.6%、+3.8%，归母净利润各同比+0.8%、+1.4%，ROE(TTM)分别为8.9%、8.5%；剔除金融石油石化后全A的22年报、23一季报营收各同比+6.6%、+3.9%，归母净利润各同比-1.4%、-6.5%，ROE(TTM)分别为8.2%、7.6%。整体来看，22年报、23一季报的业绩增速、盈利能力均处于22Q1以来的低位震荡磨底期。主要指数的业绩表现来看，沪深300等大盘股业绩保持平稳增长，盈利能力在较高水平略有回落，22年报、23Q1的营收/净利润各同比+8.9%/+3.7%、5.0%/+6.0%，ROE(TTM)分别为10.6%、10.2%，营收增速随名义GDP增速回落而放缓（22年、23Q1名义GDP同比+5.3%、+5.0%），但净利润增速略有反弹，ROE稳中略降。而创业板、科创板、中证500等中小盘股的业绩增速、ROE盈利能力普遍下行，具体数据方面，22年报、23Q1的创业板营收/净利润各同比+19.2%/+9.9%、11.2%/+3.0%，ROE(TTM)分别为8.0%、7.3%，科创板营收/净利润各同比+29.2%/+5.6%、+0.3%/-46.8%，ROE(TTM)分别为7.7%、6.8%，中证500营收/净利润各同比+3.7%/-18.4%、 +3.3%/-9.2%，ROE(TTM)分别为6.9%、6.4%。 2）单季度风格板块业绩表现来看，金融与消费回升明显，而成长与周期承压回落。按风格板块单季度业绩表现来看，金融、消费板块业绩增速回升明显，而成长、周期板块业绩仍承压。23Q1金融、消费的营收/净利润各同比+6.3%/+10.3%、+6.1%/+9.3%，均较22年第四季度的-5.4%/-8.8%、+2.2%/-11.3%的同比增速明显回升，ROE（TTM）环比稳中微降至8.6%、9.8%；而成长、周期板块的23Q1业绩增速、ROE均较22年报放缓，23Q1成长、周期的营收/净利润各同比+5.5%/-10.1%、-0.4%/-18.2%，均较22年第四季度的+10.2%/+51.8%、 +3.4%/-30.1%的同比增速普遍明显回落，ROE（TTM）环比分别回落0.68、1.08个百分点至7.3%、9.4%。3）按行业板块来看，部分下游消费、计算机与传媒、非银金融等行业板块业绩已处于回升周期，而电子、汽车、机械、军工、建材、钢铁、房地产等中游制造为主的板块正处于底部企稳阶段，上游周期、电气设备、医药生物、农林牧渔等行业板块业绩位于放缓阶段。 具体来看，业绩回升显著的包括非银金融、房地产、休闲服务、计算机、传媒等，23Q1净利润同比增速较22 年回升幅度高达70-600个百分点不等；业绩稳中有升的包括家电、食品饮料、建筑装饰，净利润同比增速保 持12-17%较快增速，且较22年回升3-5个百分点；业绩处于底部企稳阶段的行业板块以中游制造业为主，包括电子、汽车、机械、军工、建材、钢铁、房地产等，净利润同比增速环比变化普遍在±10个百分点以内；业绩自高位明显回落的包括电气设备及新能源、农林牧渔、采掘、化工、有色金属，23Q1净利润同比增速较22年回升幅度高达20-65个百分点不等。 4）风格短期收敛均衡。资金方面，公募基金23年一季报显示，权益类基金仓位已攀升至历史高位89%附近，且基金份额普遍呈现净赎回态势，增量发行仍较低迷，市场存量资金博弈态势持续。公募基金指数板块配置方面，呈现“由大转小”特征，1Q23基金整体减配沪深300、创业板，增配中证500、科创板。行业配置调整方面，1Q23基金减配电气设备及新能源、国防军工、银行、医药CXO等，而增配计算机、半导体、通信、传媒、食品饮料、创新药及医疗服务等。 同时，TMT交易拥挤度正由过热逐步降温，交易占比分化趋于收敛，后续若消费、金融地产基本面产生正向预期差，或继续催化资金回归均衡配置。随着TMT板块成交占比于4/6触及历史峰值50.2%后，近三周（4/7-27）呈现震荡回落至4/27的38%，期间日均值42.9%仍显著高于历史均值22.5%；期间消费、金融地产板块成交占比震荡回升至4/27的14.9%、6.3%，日均值较前期低位各回升至1.1、1.9个百分点至12.1%、5.4%（仍低于历史均值16.6%、11.5%）。以上各主要风格板块的成交额占比的边际变化，初步反应了资金对于板块配置的边际调整，并与板块表现强弱呈现了较强的相关性,期间消费、金融地产板块指数相对成长风格取得超额收益4.4、8.8个百分点。 政策方面，随着基本面温和恢复但略好于预期，货币信贷政策虽有边际小幅收敛压力（人民银行一季度例会措辞微调的反应），但三季度前PPI持续通缩下流动性有望保持合理充裕，预计板块风格逐步回归轮动均衡，低估值、低成交占比但基本面预期触底改善的金融地产、消费板块有望阶段性补涨。 5）预期-现实强弱反向制衡下，或进一步决定短期风格轮动均衡。综合判断，短期上市公司业绩尚在磨底，同时市场在宏观经济复苏动能提速、复苏分化走向均衡前，对于经济与公司业绩回升空间相对谨慎。同时，近期市场受行业板块间的预期-现实强弱反向制衡，单一风格板块难以持续独领风骚，近期或更多呈现轮动加快、均衡收敛的特征。对TMT板块的中期预期向好，但23Q1乃至Q2业绩仍在磨底，表现为强预期弱现实； 而金融地产板块中期预期谨慎，但近期业绩整体平稳甚至反弹（非银金融），呈现为弱预期强现实；服务消费板块业绩回暖正在兑现，但股价或早已提前Price-in。 3、中期市场风格展望：总量政策预期弱化，经济复苏弹性有限，科技成长风格仍占优。中期市场风格展望：经济总量复苏好于预期，政策或边际收敛，科技成长风格仍占优1）一季度经济总量复苏好于预期。一季度实际GDP同比4.5%，好于市场预期值4.0%，疫后初期经济总量复苏好于预期，恢复节奏分化明显。当前服务消费回补拉动为主，中期尚需耐用品消费回暖均衡接力，或有待就业状况、企业盈利及居民收入实质改善。 2）总量政策预期弱化，逆周期刺激性政策出台概率较低，注重内生性恢复动力。受一季度经济总量恢复好于预期，市场对23年GDP增速预期值已连续上调至5.6%，明显高于政府预期目标至5%左右，预计进一步出台刺激性政策的必要性或动力降低，即大规模放松房地产限购限贷政策、全面财税补贴居民大宗消费的刺激性政策出台的可能性进一步下降，而一以贯之坚持创新驱动高质量发展为核心目标。 4月底中央政治局会议对下阶段宏观政策设定的总基调以稳中求进为主，总体符合预期，也印证逆周期刺激性政策出台概率较低的判断。此次会议作出以下几方面的研判与部署： 一宏观形势方面，会议总体对一季度经济运行作出了较为肯定的评价，但同时指出内生动力不强需求不足。会议指出，一季度经济社会全面恢复常态化运行，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。但同时指出，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。 二下阶段宏观政策取向方面，坚持稳中求进，财政与货币政策取向总体不变，侧重形成扩大需求的合力。会议强调，要坚持稳中求进工作总基调，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力，统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 同时强调，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力；要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费；要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。 三产业政策方面，会议指出要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，加快突破短板领域，做大做强优势领域。提出要巩固和扩大新能源汽车发展