国都投资研究周报

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 投资研究周报 [table_reportdate] 策略研究/研究周报 2022年06月27日 策略研究 国都投资研究周报 策略周报：“近期宽松+中期复苏”宏观组合，近期仍利于A股震荡修复 一、市场研判：“近期宽松+中期复苏”宏观组合，近中期仍利于A股震荡修复 1、市场脉动：A股底部韧性显现，新能源及汽车两大板块引领指数反弹延续 1）指数表现：A股底部韧性显现，逆全球市场而独立延续反弹行情，创业板指独领风骚。4月底起中央政策底继续加码、疫情稳中向好及一揽子稳经济举措密集落实，A股主要指数在连续调整四个半月幅度达25-45%后，4月底至5月底进入超跌反弹修复阶段，主要指数普遍反弹10-30%不等，其中成长、周期风格领涨，消费、金融风格显著落后。受本轮疫后国内经济复苏斜率平缓，基本面自底部回升时间较长力度或偏弱，并考虑到过4/27至5月底超跌反弹期间A股主要指数反弹幅度已略微超过历次超跌反弹平均值15-20%，此前我们判断政策驱动的反弹行情渐入尾声。 6月前两周，海外高通胀压力再度发酵，5月美国通胀数据超预期，使得美联储6月突然鹰派加息75bp，且未来7、9月近中期内加息节奏仍存在超预期压力；美联储过快收紧流动性，中期欧美或存在小幅衰退风险。6/3-17日全球市场普遍进入年内第三波下跌行情， MSCI全球、发达市场指数连续两周快速累计大跌11%附近。上周，国际大宗商品普并显著下跌、美国通胀预期放缓及美国新屋销售数据好于预期，提振发达市场连续两周快速下跌后反弹5%附近。 对比来看，A股市场底部韧性显现，尽管6月上旬末及下旬初短暂震荡回调，但前两周走出逆全球市场的独立行情，短暂消化调整压力后重拾结构性反弹行情，数日盘中呈现V型走势，且未受期间陆股通北上资金流向剧烈波动的影响，整体延续4月底以来的超跌反弹修复行情。 6/1至今的十七个交易日内，创业板指显著领涨17.5%，万得全A、沪深300、科创50、中证500依次上涨7.9%、7.4%、6.4%、5.7%。 2）行业板块：新能源及汽车两大需求看好引领指数反弹。行业板块来看，电气设备及新能源、汽车两大需求确定性好转的板块显著领涨20%附近，机械、非银金融、有色金属、国防军工、计算机、家电医药生物等板块以10-8%的涨幅位居第二梯队，而交运、建筑装饰、银行、银行、公用事业、房地产、纺织服装等板块明显落后，涨跌幅均在+1%~-2%区间。 3）风格：消费补涨，快速轮动趋于均衡。A股指数震荡续升，板块风格快速轮动，此前显著落后的消费风格补涨，金融风格脉冲修复涨幅差收窄，风格整体趋于均衡；月初初至今，风格指数成长（+11.0%）>消费（+7.6%）>周期（+7.3%）>金融（+4.7%）；对比4/27底部至6/2超跌反弹期间，成长（+23.0%）与周期（+20.0%）大幅领涨，而消费（+5.6%）与金融（-0.4%）显著落后。 4）资金：成交额滞涨，陆股通动量减弱。从资金行为来看，随着指数修复高度抬升后震荡加剧，资金加仓动能趋缓，两市成交额滞涨，近两周两市成交额、换手率基本稳定在1.1万亿元、1.2%附近；陆股通北上资金日均净流入额回落，日间流向剧烈波动，日均净流入额连续两周快速回落至35、8亿元附近。 [table_aindustry] [table_Global] [table_research] 研究员： 王树宝 电话： 010-84183369 Email： wangshubao@guodu.com 执业证书编号： S0940522050001 联系人： 王景 电 话： 010- 84183383 Email： wangjingyj@guodu.com 研究周报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 研究周报 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 t] 2、关注上游大宗商品价格快速回落带来的两方面积极变化：通胀压力预期缓和、中下游制造业盈利预期改善。疫情期间欧美国家超级宽松政策、俄乌冲突持续加剧此前大宗价格上涨、疫情反复及逆全球化扰动全球供应链，以上供需双重因素共振加剧本轮全球通胀压力，欧美国家通胀水平普遍创近四十年新高。面对持续高企甚至存在失控风险的通胀压力，美联储已开启快速紧缩政策，欧央行也将于7月起加息，欧美紧缩政策导致的中期衰退风险上升。 6/9至今，ICE布油、LME金属指数、CRB商品指数等表征国际能源、金属、综合商品分别下跌11.8%、15.5%、9.3%；DCE铁矿石、DCE焦煤、SHFE螺纹钢、南华能化指数、南华农产品指数等表征国内黑色系、能化、农产品分别下跌21.5%、12.0%、12.0%、8.5%。 以上全球流动性过快收紧、中期欧美经济体衰退风险上升，需求预期转弱下的大宗商品价格快速回落，一方面利于通胀压力预期缓和，另一方面利于中下游制造业的盈利改善；以上大宗商品价格的快速回落带来的两方面预期改善，分别映射提振上周欧美股市反弹、A股电气设备、汽车、家电、机械、军工等中游制造业的引领反弹行情。但受疫情反复及地缘局势持续紧张，以及此前上游能源矿产行业资本开支的持续缩减，大宗商品供给能力较为脆弱，需求预期转弱能否持续占据主导，从而使得上游大宗商品继续回落，这仍有待观察。 3、市场研判：近期宽松+中期复苏”宏观组合，近期仍利于A股震荡修复 1）“近期宽松+中期复苏”宏观组合，近期仍利于A股震荡修复 （1）“近期宽松+中期复苏”宏观组合。去年四季度起，国内经济放缓压力逐步加大，国内宏观政策取向已转为“宽货币、扩财政”，尤其是2月底俄乌冲突加剧外需放缓、3月国内多个主要城市疫情轮番复发促使国内经济快速探底，疫后经济复苏动能偏弱过程较长。国内经济探底后的小复苏，尤其在经济复苏巩固确立前，货币宽松政策有望延续。 但同时，经济周期正由底部缓慢修复，中期国内经济复苏前景较为确定。“近期宽松+中期复苏”宏观组合，近中期仍利于A股震荡修复。DR007利率已连续在1.6%附近波动，且明显低于7日逆回购OMO的2.1%操作利率，流动性宽松状况已逼近20疫情暴发初期水平。 统计近16年历史数据显示，7天逆回购利率与银存间质押利率之差，作为衡量金融市场流动性富余程度，与股票市场小盘相对大盘走势的正相关性较强。后续关注DR007价格自底部反弹压力，触发因素或为稳经济效果显现，两因素届时或使得小盘成长-大盘价值相对走势阶段逆转。 （2）疫后经济复苏动能偏弱过程或较长。4月底受中央财经委会议部署升级网络版基建投资、中央政治局会议对宏观目标及政策空间的积极定调提振，同时 5月中旬起上海疫情明显好转、复工复产复商复市有序推进，叠加此前各种稳岗促就业、扩投资稳外贸促消费政策及近期地产政策的加码松绑（尤其是前期连续下调首套普宅的房贷利率下限、5年期LPR利率15bp），经济悲观预期逐步修复，市场普遍预期22Q2为经济基本面底。 随着疫情好转、复工复产复商复市的推进及系列稳增长政策的加码落地，经济自底部正逐步恢复，5月宏观、中观经济数据普遍表明疫情冲击减弱，经济自底部企稳复苏；当月进出口贸易增速双双回升，制造业、服务业PMI悉数反弹，信贷社融总量同比环比均超预期显著放量，同时30大中城市楼市成交面积与狭义乘用车销量同比降幅也均收窄。 然而，5月以来的经济复苏力度偏弱，仅当月进出口贸易增速显著回升，工业同比增速小幅回正，消费增速仍显著同比下跌，固定资产投资累计增速受地产下行及制造业高位趋缓而略降，数据普遍仍偏弱；5月制造业、服务业PMI指数仍位于荣枯线；30大中城市地产销量同比降幅仍近50%，5月狭义乘用车同比降幅近17%。 此外，从5月信贷、社融数据来看，虽然两项总量超预期，但结构质量仍未见明显改善，居民、企业中长贷同比仍少增，表明两者信用扩张意愿仍有待提升。经济内生恢复动力有待加强。具体来看，5月信贷、社融同比多增0.39、0.84万亿元，总量均超预期，地方政府专项债同比多发行0.39万亿元。然而，信贷增量主要体现为短期贷款、票据放量所致，而代表居民消费、企业投资的中长期贷款各同比少增0.34、0.10万亿元，少增规模环比收窄，但两者整体仍延续21Q3以来的同比少增即信用扩张减弱的态势。 2）政策底反复强化巩固市场底。一般而言，一轮市场调整完整周期依次经历“政策底-估值底-市场底-基本面底”，21Q4起随着能耗双控纠偏、房地产“双维护”、稳增长政策发力适当靠前等系列政策的出台落地，尤其是22年初以来连续降准降息、地方债发行前置放量、3/16金融委专题会议、4/29中央政治局会议两次有力的政策底，管理层再次释放扩投资促消费稳外贸、稳岗促就业等强烈信号，及减半下调股票交易过户费率、鼓励中长线资金入市等提振资本市场政策举措等，均强化巩固宏观经济与资本市场的政策底。 此前我们多次分析指出，4月A股正处于“政策底-估值底-市场底-基本面底”调整周期的估值底至市场底的震荡调整周期尾部阶段，中期A股要摆脱下沿区间震荡压力，即确认市场指数底部，有待基本面见底预期的持续强化。而3月以来国内点多面广频发的疫情状况，使得稳增长举措落地延后，经济基本面底预期也置后，致使“估值底-市场底”阶段拉长，以待国内疫情好转、美元加息与缩表提速压力落地及俄乌局势实质性缓和等内外压力因素的边际改善。 结合近期国内疫情已进入扫尾清零、稳增长政策逐步加码落地（如下调首套普宅的商业性个人住房贷款利率下限、5年LPR利率超预期下调15bp，国常会部署6方面33项稳住经济大盘措施，汽车购置税阶段性减半），基本面 研究周报 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 底预期逐步明朗；同时，美国核心通胀筑顶趋降（虽然短期压力反弹）、美元加息及缩表提速预期较为充分，美债利率与美元指数中期大概率见顶回落，人民币汇率阶段企稳转升，中期外部压力也同步趋弱。 3）疫情后经济U型修复，指数区间震荡结构分化轮动 自去年底震荡回调至4月底，内外压力消化较为充分，“政策底-估值底-市场底”的市场调整周期压力峰值已过。近期来看，政策底提振的预期修复改善，我们判断当前A股市场处于“政策底-估值底-市场底-基本面底”的市场底至基本面底的震荡周期尾部阶段；4月底至今疫情好转及稳增长政策加码，已驱动A股主要指数或板块普遍自底部修复反弹12-30%，该反弹幅度在震荡市阶段已较为可观。 稳经济一揽子举措密集催化下的政策行情渐入尾声，基本面底U型修复，或制约指数近期继续反弹空间。4月底至今一个多月内，在疫情防控逐步见效巩固及稳增长密集加码落地的双驱动指数普遍10-30%不等后，考虑到近期政策重在落实见效而继续加码空间有限，预计稳经济一揽子举措密集催化下的政策行情渐入尾声。近期展望，市场继续修复反弹动力，或主要取决于稳经济政策效果。5月工业、消费、投资数据均好于预期，但工业、消费同比增速较正常增速仍有较大修复空间，后续能否持续超预期修复有待观察。 考虑到疫情反复冲击下的居民、企业资产负债表受损，信用扩张信心与动力意愿有限，经济新旧动能转换升级曲折，内生性增长动能减弱；同时全球主要经济体正受高通胀困扰而加快退出宽松政策，中期经济面临衰减风险，当前我国出口贸易增速回落。综合内需、外需周期减弱压力，预计本轮疫情后的经济恢复动能偏弱，或呈现U型偏弱复苏，经济底部徘徊弱回升或需数月，而非20年初疫情后的V型复苏。后续几个月社融、