信用策略系列：信用调整到什么位置了？

信用策略系列 信用调整到什么位置了？ 2024年08月28日 信用调整到什么位置了？ 近两周，信用债回调明显，与此前的低点比较（本文选取对比时间点为8月 7日），截至8月27日，各等级各期限中短票到期收益率上行幅度基本落在17-26bp区间，其中5Y及10Y长端信用上行幅度更大，部分债项上行超30bp。 本轮信用债快速下跌，一方面是由于此前的收益率及利差已压缩至低位，另 一方面也是在交易清淡、流动性衰减的背景下机构有预防式赎回，情绪转变之下 分析师谭逸鸣 信用抛盘严重，叠加资金面边际收紧，相应的，市场迅速反应，且持续时间较长，短期尚未看到扭转稳住的基石触发因素： 央行净回笼资金，资金面边际收紧，信用债回调幅度相对较大，且长端信用 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004 债跌幅更大。 对应信用利差来看，长期限跌幅更大及中低等级跌幅更大： 邮箱：liuxue@mszq.com研究助理赵悦颖执业证书：S0100123070012 （1）各等级中5Y、10Y相对而言跌幅突出，其中AA、AA(2)等级更为明 邮箱：zhaoyueying@mszq.com 显，或与此前利差极致压缩有关； （2）短端、中高等级利差在7月末已经历过一次回调，本轮回调前利差已 相关研究 处于相对高位，跌幅相对更小； 1.利率专题：再谈长端利率-2024/08/26 （3）此外，中高等级城投债跌幅普遍小于同期限同等级信用债整体跌幅；但AA-长端城投债逆市上涨，利差进一步收窄。 2.批文审核周度跟踪20240825：本周通过批 文和终止批文均减少-2024/08/25 3.信用策略周报20240825：信用补跌，再等 本轮调整，主体情况如何？ 一等-2024/08/25 从上述曲线变动来看，市场一旦发生调整，长端调整幅度往往更大，故而我们单独梳理此轮调整中超长债的变动：聚焦5年以上的超长信用债，公募超长信用债存量超80亿元的主体中：产业类主体，中铁股份、山东能源、华润股份等主体跌幅较为显著；城投类主体， 4.可转债周报20240825：转债估值创新低，关注什么？-2024/08/255.固收周度点评20240824：债市，单边预期与回归理性-2024/08/24 津城建跌幅显著，陕西交控、蜀道投资、亦庄投资跌幅亦相对较大。 其次，我们关注5年内公募债项此轮调整幅度及当前收益率分布，尤其是3 年以内。站在当前时间节点，对于有配置需求且负债较稳定的机构，其跌出来的票息值得关注：（1）5年内城投债：天津隐含评级AA债项、云南AA(2)债项、广西AA+债项跌幅明显；其他区域中，江苏、浙江、安徽、河北、新疆跌幅相对略大，主要均是因为相对弱资质的AA(2)债项。（2）5年内产业债：各行业跌幅基本相近，估值上行幅度大致在15-20bp区间，跌幅较为突出的是隐含评级为AA+的地产债。 综上来看，本轮信用调整持续至今，跌出来的票息价值或已经逐步显现，尤 其是中短端，但当前市场情绪仍较为脆弱，从一级的取消发行以及高估值发行便能看出，这对于二级流动性也会有一定的损伤，但这部分属性资产或是领先企稳类型，随着资金面转松后持续稳定一段时间，存单提价现象逐步缓和，配置窗口逐步显现。 而二永债以及偏长久期的信用债，或还需进一步观察，保险等绝对配置力量 在逐步出现，但离合意的绝对票息价值或仍有一定空间，而其中交易盘情绪的稳定，或需进一步观察央行的态度，比如9月是否会迎来降准，我们认为概率可能不低，毕竟考虑到后续增量政策的配合以及当前宏观环境，而这个过程中，机构需结合负债端流动性灵活应对。 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、 区域及平台评价的主观性。 目录 1信用调整到什么位置了？3 2本轮调整，主体情况如何？7 2.1超长信用债，哪些主体调整幅度较大？7 2.25年内城投债，哪些区域调整幅度较大？10 2.35年内产业债，哪些主体调整幅度较大？15 3风险提示21 插图目录22 8月以来，从大行卖债、交易商协会提示国债交易违规行为，到2024Q2货币政策执行报告提示利率风险和非银风险，严监管信号持续释放下，债市迅速调整，利率出现了明显上行，随后又快速回落。 但在这个过程中，市场活跃度在下降，流动性更弱的信用债则出现了背离式的调整，信用利差在持续走阔，且一定程度上已引发了机构赎回，负反馈虽尚未发生，但在酝酿当中，市场较为关注和担忧。 故而本文聚焦：此轮调整至今，信用跌了多少，尤其是偏长久期信用债？当前位置，可控范围的盈余垫还有多厚，后市怎么展望？ 1信用调整到什么位置了？ 近两周，信用债回调明显，且是整体各品种、各期限信用均在回调。 与此前的低点比较（如无特殊说明，本文选取对比时间点为8月7日），截至 8月27日，各等级各期限中短票到期收益率上行幅度基本落在17-26bp区间，其中5Y及10Y长端信用上行幅度更大，部分债项上行超30bp。 具体来看： 1年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率较8月7日均上行19bp，当前收益率分别为2.09%、2.18%、2.22%，对应今年以来49.3%、47.5%、44.5%分位数； 3年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率较8月7日分别上行18bp、 20bp、20bp，当前收益率分别为2.17%、2.28%、2.32%，对应今年以来29.2%、 32.3%、29.2%分位数； 5年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率较8月7日分别上行22bp、 24bp、26bp，当前收益率分别为2.30%、2.39%、2.46%，对应今年以来29.2%、 28.0%、30.4%分位数； 10年期AAA、AA+、AA中债中短期票据收益率较8月7日分别上行23bp、 26bp、33bp，当前收益率分别为2.51%、2.63%、2.75%，对应今年以来26.8%、 26.8%、20.1%分位数； 本轮信用债快速下跌，一方面是由于此前的收益率及利差已压缩至低位，另一方面也是在交易清淡、流动性衰减的背景下机构有预防式赎回，情绪转变之下信用抛盘严重，叠加资金面边际收紧，相应的，市场迅速反应，且持续时间较长，短期尚未看到扭转稳住的基石触发因素： 2024年8月7日，各等级各期限信用债收益率分位数基本在1%左右，处于 今年以来的极致低位； 央行净回笼资金，资金面边际收紧，信用债回调幅度相对较大，且长端信用债跌幅更大：AAA5Y、AA+5Y、AA5Y中短票收益率分别上行22bp、24bp、26bp，AAA10Y、AA+10Y、AA10Y中短票收益率分别上行23bp、26bp、33bp。 此外，我们从跌幅空间以及金融机构压力测试的角度来说，跌到当前位置，与今年4月22日的收益水平来对比，5年内信用品类仍有10-15BP的空间，7-10年品种仍有20-30BP空间。从这个角度来看，以理财为主的机构盈余保护仍然存在，出现负反馈的概率暂不高，对应来说，政策端是否暂时也可以让市场自平衡。 图1：各评级各期限信用债收益率、所处分位数及变动情况（%，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为2024-01-01。 对应信用利差来看，长期限跌幅更大及中低等级跌幅更大： （1）各等级中5Y、10Y相对而言跌幅突出，其中AA、AA(2)等级更为明显，或与此前利差极致压缩有关； （2）短端、中高等级利差在7月末已经历过一次回调，本轮回调前利差已处于相对高位，跌幅相对更小； （3）此外，中高等级城投债跌幅普遍小于同期限同等级信用债整体跌幅；但AA-长端城投债逆市上涨，利差进一步收窄，主要系此轮调整前期，机构对此类债项仍进一步下沉式拉久期，加之此类债项流动性本身要更差些，此轮调整暂未延伸至其。 7VS2024-0 图2：各评级各期限信用利差、所处分位数及变动情况（%，bp） bp期限 评级 1Y 信用利 3Y 差：2024 5Y -08-27 7Y 10Y 1Y 分位数 3Y ：2024-5Y 08-27 7Y 10Y 期间变动：202 1Y3Y 4-08-27 5Y VS2024- 7Y 08-07 10Y 期间变动：202 1Y3Y 4-08-27 5Y VS2024- 7Y 07-22 10Y 期间变 1Y 动：202 3Y 4-08-2 5Y AAA 37 26 31 18 23 78.0% 69.5% 59.7% 45.1% 45.1% 7 8 11 8 14 9 9 7 5 10 13 AAA- 41 32 36 23 29 77.4% 65.2% 51.8% 33.5% 34.1% 7 9 12 8 15 9 9 8 中短票 AA+ 46 37 40 29 35 77.4% 64.0% 49.3% 32.3% 31.7% 7 10 13 9 16 10 AA 50 41 47 41 47 76.2% 49.3% 40.2% 22.5% 23.1% 7 10 15 16 AA- 101 108 136 19.5% 9.7% 10.9% 9 AAA 35 30 29 19 22 64.0% 57.3% 41.4% 36.5% AA+ 42 36 37 27 32 64.0% 58. 城投债 AA 49 43 44 35 AA(2) 55 4 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为2024-01-01。 图3：中债中短期票据信用利差走势（bp）图4：中债城投债信用利差走势（bp） 120 100 80 60 40 20 0 AAA:5YAA+:5YAA:5Y 120 100 80 60 40 20 0 AAA:5YAA+:5YAA:5YAA(2):5Y 2024-08-12 2024-07-29 2024-07-15 2024-07-01 2024-06-17 2024-06-03 2024-05-20 2024-05-06 2024-04-22 2024-04-08 2024-03-25 2024-03-11 2024-02-26 2024-02-12 2024-01-29 2024-01-15 2024-01-01 2024-08-12 2024-07-29 2024-07-15 2024-07-01 2024-06-17 2024-06-03 2024-05-20 2024-05-06 2024-04-22 2024-04-08 2024-03-25 2024-03-11 2024-02-26 2024-02-12 2024-01-29 2024-01-15 2024-01-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：中债中短期票据收益率走势（%）图6：中债中短期票据利差走势（bp） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 1.50 AA+:3YAA+:5Y 140 120 100 80 60 40 20 0 AA+:3YAA+:5Y 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：中债中短期票据期限利差走势（b