农产品（蛋白粕）：周期轮回，静待价跌

周期轮回，静待价跌 2022-11-24 中信期货研究|农产品策略年报（蛋白粕） 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 首先，人民币贬值仍存，豆粕跟随但或强于外盘。其次，天气或对盘 面形成扰动，但利润驱使下，料全球豆类市场供需改善持续。加菜籽平衡表改善幅度有限。再次，中国节后需求淡季，蛋白粕需求周期性走弱。总体上，供给趋增，需求高位震荡小幅回落，蛋白粕价格或承压周期性回落。 140 130 120 110 100 中信期货商品指数中信期货农产品指数 10 95 90 85 2019/0… 2019/0… 2019/0… 2019/0… 2019/1… 2019/1… 2019/1… 2020/0… 2020/0… 2020/0… 2020/0… 80 75 摘要： 2022年行情回顾：拉尼娜导致南美2021/22年度产量不增反降，全球豆类市场重回2021年高位区间运行。供应增产幅度低于预期，下游需求刚性，共同支撑豆粕高价运行，尤其现货基差在下半年偏高运行。豆粕菜粕价差先跌后降。 2023年行情分析与展望：展望2023年，我们认为周期轮回，价格或高位回落。核心驱动在于，上中下游利润分布不均衡达到极致后将逐步回归。目前上游高利润推动扩种，天气配合下，上游原料供应增产落地利于产业链价格从倒挂走向正常。中游油厂榨利亏损局面或得到改善。下游养殖利润窄幅运行，在盈亏两个状态之间来回切换，等待原料降价后在更低产品价格取得合理利润。 首先，宏观层面，美加息放缓，但加息周期压力未结束；加息结束时点取决于通胀何时回落。人民币贬值仍存，豆粕跟随外盘，同时或强于外盘。其次，美豆单产仍存上调空间，南美豆天气成关键。尽管天气或对盘面形成扰动，但利润驱动下，全球豆类市场供需改善有望持续。加菜籽恢复性增产，但出口同步恢复，平衡表改善幅度有限。再次，中国消费节后步入淡季，豆粕需求周期性走弱。 总体上，供给趋增，需求高位震荡小幅回落，蛋白粕价格或承压周期性回落。风险提示：天气；供应增幅有限；需求超预期增长；国际局势恶化，进口受阻。 农产品组研究团队 李兴彪 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0013482 王聪颖 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2022年回顾4 二、2023年分析与展望4 2.1宏观：美加息放缓，但加息周期压力未结束5 2.2供应：美豆单产仍存上调空间，南美豆天气成关键6 2.3贸易：大豆进口压榨持续亏损，油料进口同比降幅明显14 2.4库存：港口库存仍处于低位，进口到港预期打压基差15 2.5需求：旺季过后重回大周期下行趋势16 2.6总结：周期轮回，静待价跌21 三、风险提示22 免责声明23 图表目录 图表1:蛋白粕期价区间运行，豆菜粕价差强势，豆菜粕基差加速上涨4 图表2:美国PCE和CPI均出现见顶回落迹象，但幅度和持续性有待观察6 图表3:美国10-2年国债收益率差持回落，中美利差持续走低6 图表4:美豆供需平衡表（11月）及不同单产水平下的测算7 图表5:巴西温度降水及土壤墒情8 图表6:阿根廷温度降水及土壤墒情9 图表7:NINO指数和历史最相似年份对照10 图表8:巴西大豆出口月度量及累计值11 图表9:阿根廷大豆出口月度量及累计值11 图表10:全球大豆产量和库存消费比11 图表11:大豆期末库消比与价格关系12 图表12:南美大豆新作或接力增产，全球大豆供需持续改善12 图表13:加菜籽2022/23年度供需平衡表13 图表14:加菜籽榨利及压榨量13 图表15:加菜籽出口量14 图表16:油料进口压榨利润差，大豆进口量预计下降15 图表17:港口大豆库存同比降低，处于2017年以来同期次低水平16 图表18:豆粕显性库存同比降，为2017年以来最低水平16 图表19:饲料累计产量同比下降，四季度需求旺季阶段性提振豆粕价格，但大周期依然下行17 图表20:饲料产量当月同比下降，累计同比跌幅扩大17 图表21:生猪养殖利润见顶回落，肉鸡养殖小幅盈利，蛋鸡养殖年初至今盈利较好18 图表22:生猪存栏和出栏体重节后预计走低，养殖利润偏差约束豆粕消费增长19 图表23:肉鸡引种量与父母代存栏19 图表24:蛋鸡苗补栏增多20 图表25:蛋鸡和肉鸡存栏预测21 图表26:全球油料和中国大豆供需平衡表22 一、2022年回顾 蛋白粕市场2022年上半年以春节前后为断点，节前低位运行，节后跳空走高，维持【3600-4500】高位震荡。三季度豆粕指数总体处于【3600-4000】区间运行，菜粕指数总体处于【2800-3200】区间运行。 一季度前低后高，南美豆超预期减产，主导市场重回高位运行。二季度整体上延续高位震荡走势。供应端，美豆面积预增，国内豆粕库存偏低。需求端，总量仍偏高，季节性出栏扰动仍存。三季度美豆传统天气炒作期，USDA在8月供需报中上调美豆单产至51.9，且8月底Profamer田间巡查预测单产51.7。豆菜粕指数价差回归正常水平。市场多空分歧，美豆期价保持在【1300-1500】区间震荡。季度末9月供需报告意外下调美豆单产至50.5，刺激市场上涨，但美豆并未突破1500大关，国内豆粕上行突破区间上沿，菜粕相对较弱，仍维持原区间运行。四季度至今，美国内陆航运担忧，国内偏低库存，基差高涨，期价先扬后抑。 价差方面，1-4月豆菜粕价差偏弱运行，5月以来豆菜粕价差保持强势格局。基差方面，上半年豆粕基差高位回落，菜粕基差低位运行。下半年豆菜粕基差加速上涨。随着四季度消费旺季过去，11月中旬开始基差松动见顶回落，同时期价高位震荡。 图表1:蛋白粕期价区间运行，豆菜粕价差强势，豆菜粕基差加速上涨 豆粕菜粕豆粕-菜粕豆粕基差菜粕基差 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2022/01/01 2022/01/22 2022/02/12 2022/03/05 2022/03/26 2022/04/16 2022/05/07 2022/05/28 2022/06/18 2022/07/09 2022/07/30 2022/08/20 2022/09/10 2022/10/01 2022/10/22 2022/11/12 0 2000 1500 1000 500 0 2022/01/01 2022/01/22 2022/02/12 2022/03/05 2022/03/26 2022/04/16 2022/05/07 2022/05/28 2022/06/18 2022/07/09 2022/07/30 2022/08/20 2022/09/10 2022/10/01 2022/10/22 2022/11/12 -500 资料来源：Wind中信期货研究所 二、2023年分析与展望 展望2023年，我们认为周期轮回，价格或高位回落。核心驱动在于，上中 下游利润分布不均衡达到极致后将逐步回归。目前上游高利润推动扩种，天气配合下，上游原料供应增产落地利于产业链价格从倒挂走向正常。中游油厂榨利亏损局面或得到改善。下游养殖利润窄幅运行，在盈亏两个状态之间来回切换，等待原料降价后在更低产品价格取得合理利润。 首先，宏观层面，：美加息放缓，但加息周期压力未结束；加息结束时点取决于通胀何时回落。人民币贬值仍存，豆粕跟随外盘，同时或强于外盘。其次，美豆单产仍存上调空间，南美豆天气成关键。尽管天气或对盘面形成扰动，但利润驱动下，全球豆类市场供需改善有望持续。加菜籽恢复性增产，但出口同步恢复，平衡表改善幅度有限。再次，中国消费节后步入淡季，豆粕需求周期性走弱。 总体上，供给趋增，需求高位震荡小幅回落，蛋白粕价格或承压周期性回落。 2.1宏观：美加息放缓，但加息周期压力未结束 美联储加息步伐放缓，不等于加息结束。加息结束时点取决于通胀何时回落。 2022年，美联储将六次加息，分别在3月、5月、6月、7月、9月和12月。美联储2022年3月开启加息周期应对高通胀，已连续进行5次加息，累计加息 300个基点。其中北京时间3月17日，加息25基点；5月5日，加息50基点； 6月16日，加息75基点；7月28日，加息75基点；9月21日，加息75基点。 美联储的最新季度经济预测还显示，美联储官员对今年年底联邦基金利率的预测中值为4.4%，明显高于6月预测的3.4%；对明年年底联邦基金利率的预测中值为4.6%。市场仍然预计美联储加息的“终端利率”在5%以上，而当前联邦基金利率目标范围仅为3.75%-4%。这意味着，如果12月的议息会议加息50个基点，2023年美联储仍需要通过两到三次议息会议才能将联邦基金利率目标范围推升至5%以上。美国投行高盛在11月16日的一份研报中预测，美联储会在12月 的议息会议上加息50个基点，并将在2023年的2月、3月和5月各加息25个基点。 美联储官员开始讨论放缓加息节奏，主要是因为美国通胀超预期回落。美联储在衡量通胀时主要参考个人消费支出物价指数（PCE），而非CPI。因此，11月底公布10月美国PCE数据将对美联储的下一步行动具有更清晰的指导意义。 除了加息可能导致美元升值，大宗承压，人民币贬值等，还需要警惕全球经济衰退的可能。在10月份《世界经济展望》报告中，国际货币基金组织（IMF）预计今年全球国内生产总值（GDP）的增速将从2021年的6.0%降至3.2%，并将2023年的全球GDP增速进一步下调至2.7%。这将从需求侧的萎缩来打击商品价格。 图表2:美国PCE和CPI均出现见顶回落迹象，但幅度和持续性有待观察 %个人消费支出物价指数 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 0 14% 美国CPI 美国:CPI:当月同比月% 美国:CPI:食品:当月同比月% 美国:核心CPI:当月同比月% 12 10 8 6 4 2 0 -2 2010/01 2010/08 2011/03 2011/10 2012/05 2012/12 2013/07 2014/02 2014/09 2015/04 2015/11 2016/06 2017/01 2017/08 2018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/07 2021/02 2021/09 2022/04 2022/11 -4 资料来源：Wind中信期货研究所 美国10-2年国债收益率倒挂程度继续加深。同时中美周期错位，11月23日 国常会提出降准，中国继续“以我为主”。中美10年期国债利差跌至负区间，近期略反弹，但预计将持续降低；人民币兑美元近期略升值，但预计贬值周期未完。这或将一定程度限制国内期价下跌幅度。实际上，人民币贬值已经导致国内豆粕价格强于美豆，从9月供需报告发布后两者表现可见一斑。但大方向，国内跟随海外定价。 图表3:美国10-2年国债收益率差持回落，中美利差持续走低 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.