农产品策略季报（蛋白粕）：增产周期叠加需求旺季，期价或先扬后抑

中信期货研究|农产品策略季报（蛋白粕） 报告要点 首先，人民币贬值，豆粕或强于外盘。其次，美豆新作产量增幅存分 歧。南美新作面积增，进入11月天气或对盘面形成扰动。料全球豆类市场供需改善持续，但幅度不确定。加菜籽平衡表改善幅度有限。再次，需求方面，中国四季度消费旺季，豆粕需求或先扬后抑。总体上，蛋白粕供需改善，预计价格持续承压。 增产周期叠加需求旺季，期价或先扬后抑 摘要：2022年三季度行情回顾：三季度豆粕指数总体处于【3600-4000】区间运行，菜 粕指数总体处于【2800-3200】区间运行。两者价差回归正常水平。季度末9月供需报告意外下调美豆单产，刺激豆粕指数上行至最高值4122，菜籽指数仍维持 【2800-3200】区间。豆粕强于菜粕，豆菜粕价差走高,基差走强。 2022年四季度行情分析与展望：展望2022年四季度，预计多空分歧下，市场延续高波动率，产业看方向或见顶回落；但不排除局势不稳造成国内明显抗跌。 首先，宏观层面，美联储收紧流动性，美豆承压；人民币贬值，豆粕或强于外盘。其次，美豆新作产量增幅存分歧，关注10-11和1月对单产及出口的调整。南美新作 面积增，进入11月天气或对盘面形成扰动。料全球豆类市场供需改善持续，但幅度不确定。加菜籽恢复性增产，但出口同步恢复，平衡表改善幅度有限.再次，需求方面，中国四季度消费旺季，豆粕需求或先扬后抑。 总体上，蛋白粕供需改善，预计价格大方向持续承压；节奏上，或先扬后抑。风险提示：中美关系恶化；美豆增幅不及预期；中国需求不及预期。 2022-09-26 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 农产品组研究团队 李兴彪 从业资格号F3048193投资咨询号Z0013482 王聪颖wcy@citicsf.com 从业资格号F0254714投资咨询号Z0002180 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2022年三季度回顾3 二、2022年四季度分析与展望3 2.1宏观：美加息持续，人民币贬值进行时4 2.2供应：美豆增产幅度存分歧，南美豆面积预增需格外关注天气4 2.3贸易：大豆进口压榨差，油料进口降幅明显9 2.4库存：港口库存持续走低，10 2.5需求：四季度需求旺季阶段性提振豆粕价格，但大周期依然下行10 2.6总结：供应预增但天气扰动仍存，消费先扬后抑15 三、风险提示16 免责声明17 图表目录 图表1:蛋白粕期价区间运行，豆菜粕价差强势，豆菜粕基差加速上涨3 图表2:美国10-2年国债收益率差持回落，中美利差持续走低4 图表3:美豆供需平衡表（9月）及不同单产水平下的测算5 图表4:全球大豆产量和库存消费比6 图表5:多家机构预测拉尼娜延续至2022年底7 图表6:得益于转基因种子，即便有旱情，美豆单产仍稳定在50上下7 图表7:大豆期末库消比与价格关系7 图表8:南美大豆新作或接力增产，全球大豆供需持续改善8 图表9:加菜籽2022/23年度供需平衡表9 图表10:油料进口压榨利润差，大豆进口量预计下降9 图表11:港口大豆库存同比降低，处于2017年以来同期次低水平10 图表12:豆粕显性库存同比降，为2017年以来最低水平；隐形库存仍处于2017年以来次低水平10 图表13:饲料累计产量同比下降，四季度需求旺季阶段性提振豆粕价格，但大周期依然下行11 图表14:饲料产量当月同比下降，累计同比跌幅扩大12 图表15:肉鸡养殖小幅盈利，蛋鸡养殖年初至今盈利较好12 图表16:生猪养殖利润持续增长，存栏缓慢回升，四季度出栏体重预增13 图表17:肉鸡引种量与父母代存栏14 图表18:蛋鸡存栏预计走低15 图表19:蛋鸡和肉鸡存栏预测15 图表20:全球油料和中国大豆供需平衡表16 一、2022年三季度回顾 三季度豆粕指数总体处于【3600-4000】区间运行，菜粕指数总体处于 【2800-3200】区间运行。两者价差回归正常水平。季度末9月供需报告意外下调美豆单产，刺激豆粕指数上行至最高值4122，菜籽指数仍维持【2800-3200】区间。豆粕强于菜粕，豆菜粕价差走高,基差走强。 具体来看，7、8月美豆传统天气炒作期，尽管旱情持续，但集中在美国西部和西南部，大豆主产区相对并不严重。同时USDA在8月供需报中上调美豆单产至51.9，且8月底Profamer田间巡查预测单产51.7。市场多空分歧，美豆期价保持在【1300-1500】区间震荡。连粕和菜粕也保持区间运行。宏观层面也制约盘面。7月美联储加息，8月美国CPI高企，市场预期9月加息超预期。 9月USDA供需报告超预期下调美豆单产至50.5，刺激市场上涨，但美豆并未突破1500大关，国内豆粕上行突破区间上沿，菜粕相对较弱，仍维持原区间运行。 价差方面，豆菜粕价差总体上延续5月以来强势格局，9月21日豆菜粕主力合约价差993，现货价差1170。基差方面，豆菜粕基差加速上涨，9月21日豆粕基差1092，菜粕基差915。 图表1:蛋白粕期价区间运行，豆菜粕价差强势，豆菜粕基差加速上涨 资料来源：Wind中信期货研究所 二、2022年四季度分析与展望 展望2022年四季度，预计多空分歧下，市场延续高波动率，产业看方向或见顶回落；但不排除局势不稳造成国内明显抗跌。 首先，宏观层面，美联储收紧流动性，美豆承压；人民币贬值，豆粕或强于外盘。其次，美豆新作产量增幅存分歧，关注10-11和1月对单产及出口的调整。 南美新作面积增，进入11月天气或对盘面形成扰动。料全球豆类市场供需改善持续，但幅度不确定。加菜籽恢复性增产，但出口同步恢复，平衡表改善幅度有限.再次，需求方面，中国四季度消费旺季，豆粕需求或先扬后抑。 总体上，蛋白粕供需改善，预计价格持续承压。 2.1宏观：美加息持续，人民币贬值进行时 美国联邦储备委员会21日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3%至3.25%之间。这是美联储今年连续第三次加息75个基点。美联储今年3月开启加息周期应对高通胀，已连续进行5次加息， 累计加息300个基点。美联储的最新季度经济预测还显示，美联储官员对今年年底联邦基金利率的预测中值为4.4%，明显高于6月预测的3.4%；对明年年底联邦基金利率的预测中值为4.6%。从2021年宣布缩表计划，到2022年缩表+加息，美联储收紧流动性。 美国10-2年国债收益率倒挂程度加深。同时中美周期错位，中美10年期国债利差跌至负区间，且持续降低；人民币兑美元跌破7.1，贬值进行时。这或将一定程度限制国内期价下跌幅度。实际上，人民币贬值已经导致国内豆粕价格强于美豆，从9月供需报告发布后两者表现可见一斑。 图表2:美国10-2年国债收益率差持回落，中美利差持续走低 资料来源：Wind中信期货研究所 2.2供应：美豆增产幅度存分歧，南美豆面积预增需格外关注天气 USDA9月供需报告意外下调美豆单产至50.5，库存消费比下降至4.5%。9月下调单产的合理性暂且不论，很大程度是为了对冲出口下调。而出口下调源于高价抑制需求和周期性回落。因此出口后期仍有持续下调可能，除非南美豆遭遇恶 劣天气，类似去年的减产再度上演。留意10、11月及1月对单产和出口的调整。 图表3:美豆供需平衡表（9月）及不同单产水平下的测算 资料来源：Wind中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 南美新作面积预增，产量或增，但生长期天气仍需要关注。 新作方面，根据AgRural的数据，截至9月15日，巴西2022/23年度大豆种植率为0.1%。与去年大致相同。巴西中南部地区2022/23年度玉米种植率达到17%，高于去年同期的16%。国家供应公司（Conab）预计巴西大豆种植面积比2022年增加2.5%，单产比2022年增加11%。咨询机构Celeres称，巴西2022/23年度大豆产量有望达到创纪录的1.54亿吨，比上年的产量1.255亿吨增长22%。咨 询机构Stonex周四表示，巴西2022/23年度大豆作物产量料为1.536亿吨，之前预估为1.527亿吨。 生长期天气仍需要关注。拉尼娜大概率影响南美大豆生长，尤其是阿根廷。在巴西主产州的气温“非常高，且湿度水平仍相当低。”美国国家气象局下属的气候预测中心（CPC）发布的月度预测显示，拉尼娜持续到今年剩下时间段几率很高。CPC目前预计拉尼娜从9月延续到12月份的可能性高达91%。不过CPC调低了拉尼娜持续到2023年度可能性，认为2023年1至3月份继续出现拉尼娜的 几率为54%，低于早先预测的60%。巴西国家气象局（Inmet）此前发布了9至11月的天气预报，情况令人担忧。如果天气果真如预测那样，那么将是在巴西南部地区因拉尼娜现象而产生的连续第三个年度的不理想天气。 巴西旧作出口不及去年同期，使得美豆更加紧俏。巴西植物油行业协会 （ABIOVE）称，巴西2022年大豆出口量预计为7700万吨，低于2021年的8610万吨。这主要是因为巴部天气干旱导致今年初收获的大豆减产。基于旧作的紧俏，巴西农民签订远期销售合约不及平均水平。根据咨询公司Datagro的数据，截至两周前，巴西农民签订远期销售合同的数量为2022/23年度大豆预计产量的16.2%，而平均水平为25.3%。 图表4:全球大豆产量和库存消费比 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5:多家机构预测拉尼娜延续至2022年底 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6:得益于转基因种子，即便有旱情，美豆单产仍稳定在50上下 按照大豆库存消费比与期价关系，预计美豆天气炒作窗口期仍在1400美分上方运行，收割后或跌破1400，视南美增产幅度预期，或向1100美分找寻支撑。 风险在于：天气、局势不稳、供应不及预期，需求超预期增长。 图表7:大豆期末库消比与价格关系 资料来源：Wind中信期货研究所 国家 年度 月份 期初库 全球大豆供需平衡表 产量进口国内压 国内消 出口 期末 库消比 2021/22年度 8月 99.9 352.7 153.4 313.8 363.0 153.3 89.7 17.38% 9月 100.0 353.2 152.7 313.9 363.0 153.4 89.7 17.37% 全球 2022/23年度 8月9月 89.789.7 392.8389.8 166.2165.0 327.8327.1 378.3377.7 169.1167.9 101.4 98.9 18.53%18.13% 全球 （不含中国） 2021/22年度 8月 68.7 336.3 63.4 226.8 256.3 153.2 59.0 14.41% 9月 68.9 336.8 62.7 226.9 256.2 153.3 59.0 14.40% 2022/23年度 8月9月 59.059.0 374.4371.4 68.268.0 232.8232.1 262.7262.1 169.0167.8 70.068.5 16.21%15.93% 2021/22年度 8月 7.0 120.7 0.4 60.0 63.2 58.8 6.1 5.03% 9月 7.0 120.7 0.4 60.0 63.2 58.4 6.5 5.37% 美国 2022/23年度 8月9月 6.16.5 123.3119.2 0.40.4 61.160.6 64.563.9 58.756.7 6.75.4 5.41%4.51% 美国之外 2021/22年度 8月 92.9 232.0 153.0 253.8 299.8 94.5 83.6 21.20% 9月 93.1 232.5 152.3 253.8 299.8 95.0 83.2 21.07% 2022/23年度 8月9月 83.683.2 269.5270.